美国次贷危机告诉我们什么美国次贷危机告诉我们什么他山之石，可以攻玉。尽管因涉足不深，中国银行业并未因美国次贷危机而 遭受重大损失，但发生在大洋彼岸并波及全球的这场危机无疑给国内金融业带 来了不少启示。在金融创新、房贷市场发展和金融监管等方面美国次贷危 机告诉我们什么。居安思危居安思危 科学调控科学调控美国次贷风波爆发以来，无论从全球资本市场的波动还是美国实体经济的变化 来看，次贷之殇在美国乃至全球范围内都不容小觑。对于正处于经济繁盛期的 中国来说，大洋彼岸的这一场尚不能预知结局的风波为我们敲响了居安思危的 警钟。如何从别人的教训中找出有益于自身的警示？社科院世界经济与政治研 究所国际金融研究室张明博士和中国银行全球金融市场部方明博士接受了金 融时报记者的专访。警惕银行系统风险警惕银行系统风险毋庸置疑，美国次贷风波中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷 款背后隐藏的风险是当前中国商业银行特别应该关注的问题。张明指出，在房 地产市场整体上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收 益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补 偿。目前房地产抵押贷款在中国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款 收入的主要来源之一。根据新巴塞尔资本协议，商业银行为房地产抵押贷款计 提的风险拨备是较低的。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上 升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可 能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升， 对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。方明也表示，虽然他认为中国房 地产市场近期内出现价格普遍下降的可能性不大，但是从长远看银行系统抵押 贷款发放风险亦不可忽视，必须在现阶段实施严格的贷款条件和贷款审核制度。事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放 松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。张明指出，中国商业银行应该充 分重视美国次贷危机的教训，第一应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷 款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该采取严格的贷前信用审核， 避免出现虚假按揭的现象。关注特定经济周期关注特定经济周期在探讨美国次贷风波对中国的警示时，许多学者都关注到了经济周期的问题。 在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台 上运行了 5 年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。把目光转 至国内，世界银行对今年中国经济的最新增长预期已经达到 11.3%，主要城市房价环比上扬数字也是引人关注。至少从表面上，中国与美国房市降温前的经 济图景存在一定相似性。 基于这样一种考虑，张明认为本次美国次贷危机的最大警示在于，要警惕为应 对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷 危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨 胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的 对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响， 这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响， 可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系 统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响 到商业银行的盈利性甚至生存能力。 方明提醒人们需要认识中国和美国经济周期以及房市周期的差异性。美国是一 个处于全球体系之下的有着悠久市场经济历史的国家，周期性很强，目前正处 于本轮经济周期的繁荣后期，到 2011 年有可能进入衰退阶段。 中国情况则与美国不同。中国还没有经历过一个完整的经济周期，即使从改革 开放算起到现在也只有 30 年的历程，从 1992、1993 年提出市场经济到现在更 是只有 15 年历史。处于这一阶段，中国经济的关键词是供需不平衡，固定投资 需求大。正因为此，人们说中国还有 10 到 20 年的战略机遇期。这是区别于美 国经济接近 10 年一个周期的重点所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中 国实施房改后，结束了此前多年无住房市场的局面，需求大幅飙升。虽然中国 房市也存在投机因素的推动，但需求大而供给有限是促使房价走高的最重要原 因。而且，对于中国房市，政府有调控余地，问题是如何落实。方明认为这需 要两到三年的摸索，可能的方向是增幅减缓而不是直线上升。实施科学宏观调控实施科学宏观调控本次美国次贷危机也给中国宏观调控提出了启示。张明认为主要有三方面：第 一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资 产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨 胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价 格的涨落作为制订货币政策的重要参考；第二，进行宏观调控时必须综合考虑 调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因 此而承担的压力重视不够；第三，政府不要轻易对危机提供救援。危机是对盲 目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果政府对这种行为提供救援，将会导致道 德风险的滋生。本次发达国家中央银行在市场上联手注资，可能会催生下一个 泡沫。 结合中国的实际情况，方明认为中国经济宏观调控科学的发展道路应该是倾向 于市场化改革的深入。在宏观调控方面，地方和中央政府在资源配置上应该互 相协调，增加社会公共品的投资，减少对市场价格机制的干预；与此同时，深 入市场化改革，通过征收资源税、调整出口退税、改革汇率形成机制、推进利 率市场化进程、调整行业部署以及发展资本市场等手段实现经济健康、快速、 持续发展。未雨绸缪未雨绸缪 防微杜渐防微杜渐在大多数金融风波之中，中央银行都是一个无法忽略的重要角色。当我们以中 央银行为主线重新审视这场全球次贷风波时，会发现一些值得回味的地方：在 次贷问题全球爆发之前，作为监管程度较高的美国为什么没有从源头上遏制次 贷风波的产生和发展，以至造成次贷问题恶化甚至引起全球金融市场震荡？在 次贷问题完全显现出来之后，与 10 年前的亚洲金融危机相比，各大央行此次的 态度和反应为什么会出现令人惊叹的迅捷和一致？这场次贷风波中又有哪些地 方值得中国借鉴？带着上述问题，本报记者专访了瑞士信贷亚太区首席经济学 家陶冬和中国社科院金融所银行研究室主任曾刚。次贷风波缘起何处次贷风波缘起何处美联储是本次次贷问题中无法忽略的思考点之一。“对于次贷问题发展到如此 地步，美国监管当局负有不可推卸的责任。”陶冬对记者表示，美联储在以下 3 个方面存在失误：第一，造成流动性过剩的局面；第二，允许银行在“零首 付”的情况下进行贷款业务；第三，在债务抵押债券交易方面疏于监管。 在 2001 年之后的短短 1 年半时间内，美联储曾经先后 12 次降息，有意把利率 降至较低水平，但从 2003 年开始，美联储又开始逐步调高利率到目前的 5.25%。不少专家认为，从一定意义上说，美联储的超低利率助长了金融机构放 贷增长，并且刺激了房地产市场不断走高，但此后美联储利率的走高客观上使 得贷款者的支付成本加大，而自 2006 年第三季度开始的房价持续下滑更让贷款 者的处境雪上加霜。由于在次级抵押贷款市场中，贷款者的资信相对较差，所 以美国次级市场的信用风险开始完全显现出来。 “但我不认为美联储对此负有多大的责任，”曾刚说，虽然美联储降低利率的 行为刺激了次级债的发展和市场泡沫的出现，但 2001 年的“911 事件”对美 国经济是个很大的冲击，美联储必须要降低利率；而 2003 年之后通胀现象重新 抬头，这要求美联储应当提高利率去抑制实体经济的过快增长。“当货币政策 关注的是整个经济体中的某一主要问题时（通常是中央银行认为的首要关注点） ，它不可避免地会对某些局部市场产生相反的效果。”曾刚表示，举例而言， 当某个经济体在整体经济过热的情况下仍然会存在部分市场投资不足的现象， 但利率调整只能针对经济过热这个主要问题做出，它所作用的是整个经济面， 所以它必将会对那些投资不足的市场产生负面的效果。“货币政策很难出现结 构性效果。它是一视同仁地针对整个经济体的，你很难要求它针对你想要作用 的市场单独发生作用。” 事实上，次贷问题早在去年就已经开始浮现。作为全球最大经济体的中央银行， 美联储似乎不可能不注意到次贷市场违约情况的出现和恶化，但它为什么再三 容忍这种风险的存在和扩散呢？面对记者的这一追问，曾刚表示，在美国庞大 的经济体系中，客观来说，次债市场本身的规模和影响相当有限，“所以，在 美联储的决策体系中，当次债市场和其他市场目标发生冲突时，美联储就会选 择容忍次债市场的风险发展，在一定程度上牺牲次债市场，用以维持它现有的 货币政策选择。”如何看待央行注资行为如何看待央行注资行为与 10 年前的亚洲金融危机相比，全球各大央行在处理美国次贷风波引发全球金 融市场震荡的问题上，不仅态度更为谨慎，而且反应也更为迅捷。“欧洲央行 最早做出注资行动是因为德国银行面临危机。我认为央行注资顺序先后并不重 要，”陶冬表示，但各国央行增加市场流动性的注资行为的确起到了稳定金融 市场，尤其是股市的作用。 “各大央行向市场注资是个较为及时的反应，”曾刚表示，“这个及时的反应 可能来自我们过去多次痛苦经验的总结，以及对央行重要职责内涵的深化。” 在上世纪 80 年代中期以前，中央银行货币政策更多地是关注通货膨胀，央行对 未来物价走势做出一个前瞻性的评估，所有政策的做出都需要以物价的变动作 为依据；但自上世纪 80 年代以后，金融稳定这个新的范畴开始并入中央银行的 决策体系之中。这其中的主要原因是，上世纪出现的日本金融危机、亚洲金融 危机以及北欧国家金融动荡，都是在物价非常稳定的情况下出现的。这说明， 即使物价很稳定，经济基本面非常好，但金融层面也可能会出现问题。所以， 现在各大央行更多地把金融稳定纳入货币政策目标之中。 “短期来说，央行注资是为了维持市场短期利率的稳定，防止危机的扩散，” 曾刚表示，从中长期来看，注资客观上起到一种宣示效应。央行通过注资的行 为告诉市场参与者，央行始终会根据市场的变化为市场提供各种各样的帮助。 “这是一种信心上的支持，这对于市场来说非常重要，因为金融市场就是建立 在信心的基础之上的，如果大家失去了对市场的信心，市场可能很快就会崩溃， ”曾刚说。 那么，各国央行的注资行为是否会引发道德风险呢？“在控制市场流动性和规 治市场道德方面，各国央行存在着共同的失败，”陶冬对记者表示，“对于各 国通过注资的方式向那些做出错误投资策略的公司抛出救生索的行为，我 很难表示赞同。长远来看，这在阻止市场风险过度方面并无多大益处。” 曾刚也认为央行此举必然会引发道德风险。“但任何央行都会面临这样的两难 选择。所以说，货币政策是一门艺术而不仅仅是一门科学，”曾刚表示，任何 问题都是有边界和权衡的，央行对市场的支持到什么程度是合适的，央行在什 么时候对市场提供贷款又是恰当的，这些都是问题的关键。“央行对市场的救 助必须有个原则，它必须让该受惩罚的人受到惩罚之后，才能进行打扫战场的 工作。”如果一味地不加区分、不分时点救助的话，由此引发的道德风险是非 常剧烈的，这可能会导致很多风险被转嫁给国家、转嫁给中央银行。对中国监管有哪些借鉴意义对中国监管有哪些借鉴意义“对于中国金融监管者和中国海外投资资金来说，这是一个警示。中国能够在 这场危机中避免遭受到大的损失，得益于现存的资本账户管制。”陶冬对记者 表示，但是这次危机对于中国未来的监管应当是一个重要的教训。 “从这场次贷危机来看，央行的危机防范意识非常重要，”曾刚对记者说，苏 轼在晁错论中就曾讲过这个道理。当世界表面看起来平稳健康的时候，实 际上可能存在一些暗流涌动的潜在风险。当政者在此时就会面临一个两难选择： 如果及时采取措施，有效消除了风险，一般人可能因为没有感受到风险而觉得 政府举动多余；但如果不采取措施则可能又有风险恶化乃至