通胀预期下选择非粮食品行业蒋小东2009年6月23日P1目 录一、通胀会推动农业股行情二、下半年将再演输入型通胀三、寻找有弹性的非粮行业糖(中粮屯河、南宁糖业)，远洋渔业(开创国际)、 种子(敦煌种业)2历史回顾1通胀会推动农业股行情3CPI影响农业股行情数据来源：Bloomberg4粮改后国内粮价对CPI影响有限数据来源：国家统计局03/04年大幅提高粮食最低收购价格，此后粮价皆为小幅调整：597年后国内CPI更多的和国际粮价接近数据来源：Bloomberg6牺牲油脂换取谷物平衡大豆供需缺口和外部依赖：豆油供需缺口和外部依赖：数据来源：Bloomberg 光大证券研究所7现状：过度的外部耕地依赖进口农产品折算耕地面积：数据来源：Bloomberg 光大证券研究所中国外部耕地依赖程度：8结论1.国内CPI波动由国际粮价波动引起，这是由我国的非 粮部分的巨额进口决定的2.粮改后，国内粮价（玉米、小麦、水稻）并不构成 CPI涨跌的主要因素3.在CPI引起农业股行情的背景下，国际粮价上涨将引 发国内农业股行情4.从业绩角度判断，非粮产品的价格上涨更容易引起 非粮行业的公司业绩增长9行业2下半年将再演输入型通胀10近期国际农产品价格11大宗品中大豆最佳、玉米其次数据来源：bloomberg12国际糖价同样受供需关系刺激数据来源： 国家粮食局 商务部13结论1.国际农产品中大豆、糖供需不足，基本面最为有利 。2.国际农产品中玉米、小麦供需平衡或者过剩，后期 基本面扭转依赖经济恢复对需求的拉动。3.大豆等国际农产品的再次上涨将拉动输入型通胀。14投资策略3寻找有弹性的非粮行业15糖、番茄酱、远洋渔业、种子糖：08/09、09/10都将维持供不足需状况番茄酱：高价位维持高景气远洋渔业：大洋性渔业具备较好弹性种子：先锋09/10将步入新一轮快速增长期163.1糖价恢复性上涨后再次突破数据来源：糖网17未来榨季糖供需状况07/08榨 季08/09榨 季09/10榨 季种植面积(万 亩)145315741450入榨甘蔗(万 吨)764461286525- 7255甘蔗亩产量( 吨/亩)5.263.894.5-5出糖率12.43%12.45%12.44%产糖量(万吨)950763812-9031809/10榨季减产幅度地区2008/2009榨季 种植面积(万亩)2009/2010榨季 种植面积(万亩)变化幅度广西15741450-7.88%云南451443.03-1.77%广东209190-9.09%海南128115-10.16%福建11.898.9-25.15%其他25.3625.360%甘蔗小计2399.252232.29-6.96%新疆124110-11.29%黑龙江1351350%内蒙5535-36.36%其他24240%甜菜小计338304-10.06%合计2737.252536.29-7.34%19糖业股的敏感性分析表 A股三糖业公司业绩对糖价敏感性分析 南宁糖业贵糖股份中粮屯河 糖价水平（元/吨）350035003500不限 糖产量（万吨）6060121230 销项增值税率17%17%17%17%17% 吨糖价每上涨100元公司收入增加 （不含税，元/吨）85.4785.4785.4785.4785.47成本 甘蔗/甜菜收购价（元/吨）265-265-320 联动基准糖价（元/吨）3500-3500-无联动 糖价-蔗价联动系数6%-6%- 进项增值税率13%-13%-13% 吨糖价每上涨100元甘蔗成本增加 （不含税，元/吨）42.48042.4800收入利润 收入增加（万元）2580512851610262564 所得税率15%15%15%15%0% 对EPS影响(元）0.076 0.152 0.015 0.029 0.025 20主要糖业公司的业绩敏感性表3 不同糖对应糖业公司EPSEPS南宁糖业糖贡献 综合贵糖股份糖贡献 综合中粮屯河糖贡献 综合糖价=35000.30 0.250.06 0.16-0.08 0.42糖价=37000.46 0.410.09 0.19-0.03 0.47糖价=38000.53 0.480.10 0.200.00 0.50糖价=39000.61 0.560.12 0.220.03 0.53糖价=40000.69 0.640.13 0.230.05 0.55糖价=45001.07 1.020.21 0.310.18 0.68213.2远洋渔业：竹荚鱼和金枪鱼开创国际近年竹荚鱼状况：数据来源：公司公告 光大证券研究所开创国际近年金枪鱼状况：22竹荚鱼一年一签，相对刚性数据来源：公司公告 光大证券研究所09年开创国际竹荚鱼毛利率将上升，08年毛利率40%，09年鱼价下跌下跌10%，但油价下跌50%，占40%的成本，因此毛利率上升5%23油价影响决定金枪鱼价格数据来源：fishinfo 光大证券研究所08年金枪鱼毛利率38%，09年一季度金枪鱼毛利率28%，对应鱼价800美元/吨历史经验：40-50美元的油价对应1000美元的鲣鱼价格，所以28%的毛利率是低点24远洋渔业的中国优势1.燃油补贴：25%的燃油补贴2.新造船只补贴：最大40的造船补贴3.所得税全免：4.政策支持的延续性：国家力量存在25业绩的增长源于船只扩张1.产能、鱼价、油价三因素决定公司盈利2.未来2-3年的产能翻倍：竹荚鱼拖网船5-9艘；金枪鱼围网船6-12艘3.金枪鱼船6艘的5艘已经下定单，竹荚鱼船需融资才能解决4.二季度是好的投资时点，竹荚鱼旺季在4-11月份5.09-11年的EPS为0.90元、1.09元、1.43元，09年尚不足20倍263.3三季度后种子面临新的投资机会1.先锋扩张仍在继续：敦煌先锋宁夏项目打开上升空间2.盈利翻倍的持续和亏损的有限性；3.敦煌种业优于登海种业，二者价差三季度后将明显缩小：4.09年是最后一年的阶段性投资，之后的业绩将逐步显现维持敦煌种业买入评级，登海种业增持评级敦煌0.03/0.37/0.78、登海0.09/0.46/0.8027盈利预测证券 代码公司 名称股价EPS(元)投资评级08A09E10E600354开创国际15.900.780.901.09买入002041中粮屯河12.540.310.500.55买入000893敦煌种业12.610.070.340.68买入600737南宁糖业15.470.090.370.66增持600195登海种业21.330.010.450.75增持000911中牧股份20.020.410.790.89增持600201绿大地19.350.570.720.91增持600598北大荒13.180.340.370.40中性002069獐子岛20.800.550.550.60中性600467好当家7.020.200.220.25中性28谢谢！蒋小东 021-22169122jiangxdebscn.com29