71全球嘹望QUANQIU LIAOWANG2013年第9期 主持人:张 林13年4月4日，日本银行宣布实行新一轮超大规模量化宽松货币政策：将政策工具由原来的隔夜利率改为货币供应总量，货币供应总量在2012年末138万亿日元的基础上扩大2倍，到2014年增至270万亿日元，购买长期国债的规模也将扩大到190万亿日元。除此之外，为稳定股票和不动产市场，日本央行购买股票投资信托（ETF）和不动产投资信托（REIT）的规模也将随之扩大。这是一次质与量的金融缓和政策，其直接目标就是促进日元贬值，促进出口增长，提振日本经济。促使日元快速大幅贬值新一轮的量化宽松政策明显有别于日本以往的金融缓和政策，它以企业、个人的市场预期为操纵对象，大胆引入2%的通货膨胀目标制，是日本货币调控20的一次崭新尝试。早在60年前，现代货币数量论创始人弗里德曼教授就已经指出：通货膨胀是货币现象，是货币发行量大于需求量的表现，主张采取每年增加3%5%货币供应量以控制通货膨胀目标值。如今，长期未能摆脱通货紧缩阴影的日本提出“通货紧缩是货币现象”（日本银行副行长岩田规久男语），原单照抄通货膨胀的药方治理通货紧缩，实在出人意料。过去几年，面对国际金融危机冲击，欧美国家纷纷实施量化宽松货币政策，逐步顺利摆脱通货紧缩的困境。而日本银行一直认为，相对于其他发达国家，日本经济受危机影响较轻，故迟迟没有采取欧美式宽松货币政策。与美元、英镑汇率持续走低相比，日元汇率却一路升值，与美元的汇率从2008年的100日元兑1美元升至2011年的75.32日元兑1美元，创下战后最高值。日元升值严重拖累了长期疲软且遭受地震重创的日本经济，经济金融政策面临严峻挑战。事实上，从2009年初开始，受全球金融危机的影响，日本市场就出现了通货紧缩端倪。前行长白川方明率领日本银行及时采取措施，扩大购买国债规模，购买银行次级债，加大专项资金供应，试图以此遏制通货紧缩。但这些措施都以失败告终。事实证明，通货紧缩只是日本经济萎缩的货币表现，单凭中央银行的货币供应无法得到根本解决。正是因为长达5年之久的资金投放一直未能阻止物价的持续下跌，这次日本银行被迫改弦易辙，标志着传统央行货币政策时代的终结。由于在之前的G7会议上，发达国家签订了“不以货币汇率为目标”的金融缓和协议，因此，在新政策实施伊始，为避人耳目，新任日本银行行长黑田东彦宣称，此次量化宽松目标的目标是“不惜采取一切手段根治通货紧日元贬值目标下的量化宽松政策钟晓清 惠争勤www.cnfinance.cn72全球嘹望QUANQIU LIAOWANG缩”。但随着公开市场投放货币规模迅速增大，日本银行的原本有所遮拦的真实意图终于显露，那就是彻底扭转日元汇率由来已久的升值趋势，使之跌至100日元兑1美元大关，甚至进一步冲刺105日元低点。黑田东彦担任亚洲开发银行行长前，曾在财务省（原大藏省）国际局任职，谙熟国际金融事务。在日本，财务省主管汇率事务，政府干预时使用的资金来源是政府的特别预算，使用的账户是外汇资金特别会计账户，日本银行受财务大臣委托负责该账户的具体操作。安倍晋三上台后，起用原财务省官员担任央行行长职务，政策偏重由货币工具向汇率目标转移的意图显而易见。黑田东彦曾经说过：“一般而言，实施宽松货币政策国家的货币容易贬值。”日本宽松政策出台后的第二天，4月5日，日元兑美元汇率从先前的黏着状态95日元兑1美元跌至97日元兑1美元，日元兑美元汇率重返100日元兑1美元的政策意图似乎指日可待。应该说，此次宽松政策出台前，日本银行针对汇率走向的市场模拟是充分的，对国际汇率机会的把握是准确的。维持低企的长期利率目前，日本的金融机构持有的国债总量180万亿日元，国债价格的变动将直接影响金融机构的经营水平。根据日本央行估算，金融机构持有国债资产的损益分歧点为1.09%，长期利率每上升1%银行将损失3.4万亿日元，由于银行资产业务依赖国债的程度较高，一旦国债价格下跌，对银行的打击不亚于当年的资产价格泡沫崩溃。过去几年，在白川方明主政的量化宽松货币政策下，日本长期利率从1%降到了0.5%。量化宽松政策出台后，标志着日本长期利率的10年期国债利率降至0.3%的历史最低水平，从而让日本国内市场人士稍稍松了一口气，一场“风暴”看似已经避免。此次量化宽松政策的主要目标虽然在于促进日元贬值，但稳定低企的国债利率也符合提振日本经济的最终目标，可谓“一箭双雕”。助力外需导向经济金融业在现代社会经济发展中至关重要，现代金融业已经成为发达国家经济增长的核心，极大地影响到就业人口、企业收益、经营创新等各个领域。2008年全球金融危机爆发后，全球经济增长总体疲软，股票下跌给世界经济带来的损失达到世界名义GDP的40%。据普遍预测，此次国际金融危机影响完全消除还需要经历相当长的一个时期。由于上世纪90年代初泡沫经济破灭，日本的潜在增长率从80年代的4%下降至2000年后的1%，导致其金融业在国际市场的地位持续下降。以在东京上市的外国企业为例，1991年鼎盛期达到127家，而眼下这一数字仅仅为11家。由于日本金融业特别是投资银行的并购业务竞争力下降，日本企业资金严重闲置，银行贷款总额减少20%（400万亿日元），导致日本经济长期低迷，经历了 “失去的二十年”。唤起内需一直被认为是日本摆脱经济长期低迷的唯一出路，鸠山由纪夫政权更是提出了“内需主导经济增长”的施政纲领。但事实情况却是，日本经济增长中的出口依存度一直高居不下（60%以上），大大超过个人消费和设备投资的比例。在经济结构改革屡遭失败后，日本政府再次提出外需引导的经济新成长战略，将扩大出口摆到了重振景气的核心地位。开启治理通货紧缩的捷径日本银行多年来实施“零利率”政策，致力于扩大货币供应治理通货紧缩局面，但一直未能扭转企业投资低迷的现状。2012年以后，日本银行的新贷款制度侧重向海外提供资金，增强了对外汇市场日元贬值的政策诱导。但正如保罗克鲁格曼所言：即使在经济景气条件下，发达国家要实现1%的物价上升都相当困难。安倍晋三领导的自民党执政后，积极推行扩大的财政支出和大胆的金融政策，“将日元贬值作为首要目标是理所当然的选择”（安倍晋三语）。鉴于当前的国际国内形势，日本银行要想在两年内实现2%通货膨胀目标几乎毫无胜算，而让日元贬值无疑是目前经济环境下治理通货紧缩的快捷通道。有专家预测，通过此轮宽松政策的实施，日本消费者物价指数在不远的将来有望升至1%的预期水平。但如果日本想在两年内实现2%的通货膨胀目标，日元汇率需贬值至120日元兑1美元的水平。新一轮量化宽松政策出台次日，日元汇率应声回落，东京市场股票指数大幅上扬至13000点，长期国债利率刷新了0.3%的历史最低纪录。这说明，新政策起到了提振市场信心的效果。随后的企业短期经济观察调查显示，受日元贬值、股市上升影响，制造业大企业景气判断指数（DI）明显改善，2013年度（到2013年3月）制造业大企业经常收益同比增长10.9%。更有分析指出，如果将企业在制定2013年度投资计划时设定的85日元兑1美元平均汇率水平，换算成目前的95日元兑1美元，2013年度制造业大企业的经常收益将增长23.9%。 关注量化宽松政策的溢出效应由于日本银行量化宽松规模超过了人们的预期，4月5日，日本债券市场出现了“哄抢”现象，10年期国债利率一度到达历史最低点0.315%。境外机构投资者竞购日本国债，将改变目前90%以上的日本国债由国内自行消化的局面，增大长期利率的弹性。金融缓和政策将使日本资金市场的国际地位明显上升。由于日本长期利率极低，为寻求更高收益，生命保险、年金基金等日本资金未来将增加流向欧洲等高利率的境外市场www.cnfinance.cn732013年第9期 主持人:张 林地金融是农村土地金融的简称，它是指农业土地经营者以所承包农地的经营权作为抵押向金融机构融资的资金融通形式。农地金融旨在为农业提供中长贷款的资金融通形式，以解决农户的资金缺口，实现农业收入的持续增长，是农村金融的重要组成部分。在我国，受农村土地资产非资本化的约束，“三农”领域资金短缺、特别是信贷支持不足问题十分突出。为了进一步促进农村经济发展，更好地实现农业现代化，我们可以借鉴相关国家和地区的经验做法，创新农地金融制度，从根本上解决农村信贷市场农民贷款难和银行难贷款问题。农地金融制度设立的背景及作用美国农地金融制度20世纪初期开始，美国农业危机频发且持续时间长，尤其是爆发于1920年的第一次全国性农业危机，对农业生产、农业发展产生了巨大影响。这次危机表农明，应对和缓解农业危机、调整农业生产，不能单纯依赖市场机制，必须合理发挥政府在农业领域的干预作用，而政府干预农业的重要措施是政府扶持建立完整的政府农业信贷体系。为了有效利用农户拥有的土地融通资金，为农业生产及其有关的活动提供长期信贷资金和服务，1916年美国国会通过“联邦农地押款法”，设立了联邦农业贷款局，办理全国农地抵押贷款。为了放款便利，把全国划分为12个农业信用区，每一区内设一个联邦土地银行，并在各乡村推动农民组织农地抵押合作社。1933年成立了农业信用管理局，设立土地银行部，统管全国12个联邦土地银行，联邦土地银行又与各地农民所组织的联邦土地银行合作社相联系。采取自上而下的政策，先由政府拨款充当联邦土地银行的股金，发行土地债券，同时辅助农民分区组织联邦土地银行合作社。农地金融组织形式采取银行和合作社双重体制。土地银行上层采用银行体制，设立联邦土地银行，基层采用合作社体制，按合作社原则组织信贷合作社。以联邦土地银行为主体的美国农地金融体系是政府农业信贷体系的主要组成部分，有效解决了农村长期资金来源问题，大大推动了政府农业政策的正确贯彻和农业生产的大发展。德国土地金融制度德国是最早发展农地金融的国家。德国早期的农地金融制度是以抑制农村高利贷为主要目的，只是到了近期才成为促进土地改革与农业发展的重要措施。早在18世纪下半叶，德国开始建立农地金融制度，专为贵族地主提供长期信用服务。当时德国遭受战乱，高利贷活动十分猖獗，严重阻碍了农村经济的发展。为此，德国普鲁士国王下令组织抵押信用合作社，以解除高利贷的剥削，使资金流入农村，振兴农业。1770年由政府强制组建土地抵押信用合作社。19世纪初实行土地改革运动，开始扶植自耕农，以往大地主所有的农地逐渐被分割转卖给农民，地主和农民都可以成为合作社社员。普通农民成为土地抵押信农地金融的国际经验及启示傅德汉的份额，同时外国政府与企业到日本发行日元债券（武士债）的规模也将明显扩大。此外，日本银行的新政策侧重向海外提供资金，如2012年12月的民间贷款无限制低利资金制度包括了向海外的融资，鼓励企业从日本银行获取低利资金并通过转换成美元等其他货币的方式流出境外。在当前全球性借贷低迷的条件下，日本低利资金将通过风险基金等载体寻求出路，投资信托等的资产运作将更加活跃，由此引发的资产泡沫过度膨胀将增大全球金融体系的脆弱性。评估日本量化宽松政策的长期后果及影响需要注意四个问题。第一，应当警惕日元贬值趋势给新兴经济体国家出口以及全球经济复苏造成的影响。第二，注意日元急剧贬值引发大规模资金流动，从而给全球市场增加新的不稳定性。第三，注意日元贬值导致食品、原材料价格大幅度升高，从而加大世界性通货膨胀压力。第四，发达国家央行竞相实施“宽松竞争”可能给市场带来乐观情绪，助涨市场泡沫。前几次日本银行实施量化宽松政策后，对冲基金流入量不断增加，新兴市场经济体信贷业务增长率持续扩张导致风险因素不断积聚。此次更大规模量化宽松政策后，更应当警惕信贷及资产价格过度增长后出现周期性逆转。作者单位：中国人民银行上海总部；中国人民银行营业管理部（责任编辑 张 林）www.cnfinance.cn