赴美赴美 IPOIPO 定价把戏定价把戏当当网当当网 CEOCEO 李国庆与李国庆与“大摩女大摩女”的微博大战，使得国内企业的微博大战，使得国内企业在赴美上市过程中，与投资银行（以下简称在赴美上市过程中，与投资银行（以下简称“投行投行”）的利益）的利益冲突问题，暴露在公众视野。李国庆的一声怒吼，将双方的冲冲突问题，暴露在公众视野。李国庆的一声怒吼，将双方的冲突以极端的形式表现出来了。突以极端的形式表现出来了。对此，有人评论说：对此，有人评论说：“这事其实不是啥大不了的事，就好像这事其实不是啥大不了的事，就好像二大妈卖了蒜头给三舅爷，觉得卖便宜了二大妈卖了蒜头给三舅爷，觉得卖便宜了骂骂咧咧，又怎么骂骂咧咧，又怎么了？了？”纵然，企业公开发行股票也是一种买卖关系，股票发行纵然，企业公开发行股票也是一种买卖关系，股票发行人是卖方，股票认购者是买方，投行则是买卖双方的中介。但人是卖方，股票认购者是买方，投行则是买卖双方的中介。但是，股票作为一种金融产品，其价值绝不像大蒜一样一目了然，是，股票作为一种金融产品，其价值绝不像大蒜一样一目了然，金融市场的信息不对称造成价格扭曲也是常有的事。金融市场的信息不对称造成价格扭曲也是常有的事。李国庆与李国庆与摩根士丹利摩根士丹利的冲突，让我们不得不反思，中国企业的冲突，让我们不得不反思，中国企业赴美上市过程中，国际投行究竟扮演了什么角色？一般认为，赴美上市过程中，国际投行究竟扮演了什么角色？一般认为，投行是企业上市的推手，企业的目的在于上市融资，投行的目投行是企业上市的推手，企业的目的在于上市融资，投行的目的在于促成企业上市并从中赚取佣金，因而投行与企业之间利的在于促成企业上市并从中赚取佣金，因而投行与企业之间利益是一致的。益是一致的。但是，在大利益一致的情况下，双方是不是还存有小利益冲但是，在大利益一致的情况下，双方是不是还存有小利益冲突呢？国际投行的游戏规则是怎样的？在与国际投行合作过程突呢？国际投行的游戏规则是怎样的？在与国际投行合作过程中，可能会产生哪些利益冲突？如何跟国际投行打交道？中，可能会产生哪些利益冲突？如何跟国际投行打交道？为此，为此，经理人经理人分别采访了数位已经赴境外上市的企业分别采访了数位已经赴境外上市的企业CEOCEO，以及一些国际资本圈的业内人士，综合其观点及体会，对，以及一些国际资本圈的业内人士，综合其观点及体会，对拟上市企业与投行双方各自的利益诉求及利益冲突点，予以详拟上市企业与投行双方各自的利益诉求及利益冲突点，予以详细地解剖。细地解剖。其实，其实，IPOIPO 是多个利益相关方（拟上市企业、投行、机构投是多个利益相关方（拟上市企业、投行、机构投资者等）复杂博弈的过程。对于企业来说，即使自己无力改变资者等）复杂博弈的过程。对于企业来说，即使自己无力改变游戏规则，也要力求看透游戏规则，使自己在与利益相关方的游戏规则，也要力求看透游戏规则，使自己在与利益相关方的博弈中争取最大的主动权。博弈中争取最大的主动权。详解投行本质详解投行本质企业上市时投行的职能，简单地说就是帮公司卖企业上市时投行的职能，简单地说就是帮公司卖 IPOIPO 时发行时发行的股票。没上市的时候，企业都是私有公司的股票。没上市的时候，企业都是私有公司（privateprivate companycompany），只有通过首次公开发行（），只有通过首次公开发行（IPOIPO），把股），把股票卖给足够多的人，让股东数量达到一个要求（美国证交会要票卖给足够多的人，让股东数量达到一个要求（美国证交会要求是求是 300300 家），就成为一家公众公司（家），就成为一家公众公司（publicpublic companycompany）。然）。然后公司要向交易所申请挂牌，通过之后就成为一家上市公司后公司要向交易所申请挂牌，通过之后就成为一家上市公司（ListedListed companycompany），公司的股票就能公开交易了。），公司的股票就能公开交易了。在这个在这个“首次公开发行首次公开发行+ +挂牌上市挂牌上市”（IPO+listedIPO+listed）的过程）的过程中，投行做的事主要有两块：第一是给企业估值，确定发行股中，投行做的事主要有两块：第一是给企业估值，确定发行股票的价格区间，然后通过路演等方式将股票向它们的客户推销；票的价格区间，然后通过路演等方式将股票向它们的客户推销；第二是在公司股票挂牌交易之后，通过自己的托市和分析报告，第二是在公司股票挂牌交易之后，通过自己的托市和分析报告，让自己的客户赚钱走人。每家投行都有很多投资者（有机构也让自己的客户赚钱走人。每家投行都有很多投资者（有机构也有个人），如果他们不能从公司的股票中获得收益，以后就可有个人），如果他们不能从公司的股票中获得收益，以后就可能不太信任这家投行。能不太信任这家投行。为了完成上述所有环节，投行内部会有四个部门参与进来分为了完成上述所有环节，投行内部会有四个部门参与进来分工协作，分别是投行部工协作，分别是投行部(IBD)(IBD)、定价部（、定价部（ECMECM）、销售部）、销售部（SalesSales）、研究部（）、研究部（ResearchResearch）。投行部主要联合律师、会计）。投行部主要联合律师、会计师等对企业进行尽职调查，审查企业在合规性方面是否达到监师等对企业进行尽职调查，审查企业在合规性方面是否达到监管部门及交易所的法定要求，以及起草招股说明书；定价部对管部门及交易所的法定要求，以及起草招股说明书；定价部对企业进行估值，确定股票发行价的区间；销售部将企业的股票企业进行估值，确定股票发行价的区间；销售部将企业的股票推销给基金等投资者客户；研究部就企业股票价值撰写股票评推销给基金等投资者客户；研究部就企业股票价值撰写股票评级研究报告，供股票购买者参考。级研究报告，供股票购买者参考。以上四个部门分别衔接了以上四个部门分别衔接了 IPOIPO 产业链的上下游，其中，投行产业链的上下游，其中，投行部单向对接企业，定价部和销售部双向对接企业与投资人，研部单向对接企业，定价部和销售部双向对接企业与投资人，研究部基本单向对接投资人。究部基本单向对接投资人。发行价冲突发行价冲突企业与投行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，企业与投行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这恰恰隐藏在国际通用而这恰恰隐藏在国际通用 IPOIPO 定价定价“询价制度询价制度”里投行所扮演里投行所扮演的角色中。如图一所示，询价制度的操作程序分为四个阶段：的角色中。如图一所示，询价制度的操作程序分为四个阶段：首先是承销商向投资者客户初步询价，投资者报出新股申购的首先是承销商向投资者客户初步询价，投资者报出新股申购的价格及数量的初步意愿，承销商据此确定发行价的价格区间；价格及数量的初步意愿，承销商据此确定发行价的价格区间；其次是累计投标询价阶段，要求投资者在价格区间内按照不同其次是累计投标询价阶段，要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量；再次是确定发行价格，承销商将所的发行价格申报认购数量；再次是确定发行价格，承销商将所有投资者在各个价位上的申购量累计计算，得出一系列在不同有投资者在各个价位上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后与企业商议一个确定的发行价，最价格之上的总申购量，然后与企业商议一个确定的发行价，最后，报价在发行价以上的认购者，都获得认购资格，而对于入后，报价在发行价以上的认购者，都获得认购资格，而对于入围者的股票分配数量，则完全由承销商自主决定。围者的股票分配数量，则完全由承销商自主决定。正因为承销商在定价及股票分配方面拥有很大的话语权，才正因为承销商在定价及股票分配方面拥有很大的话语权，才有价格操纵的空间。一般而言，投行的有价格操纵的空间。一般而言，投行的 IPOIPO 业务收入来源于企业务收入来源于企业支付的佣金，而佣金是依据企业融资额的一定比例计算的，业支付的佣金，而佣金是依据企业融资额的一定比例计算的，股票定价越高，则意味着企业的融资额越多，投行获得的佣金股票定价越高，则意味着企业的融资额越多，投行获得的佣金就多。但是，对于投行来说，给一家企业做承销，在绝大多数就多。但是，对于投行来说，给一家企业做承销，在绝大多数情况下是一竿子买卖，而那些投资客户是长期关系。所以，投情况下是一竿子买卖，而那些投资客户是长期关系。所以，投行首先是要让这些人能赚钱，自然把价格定低一点，客户赚钱行首先是要让这些人能赚钱，自然把价格定低一点，客户赚钱的机会就大很多。下次再有企业需要承销，客户就更愿意买，的机会就大很多。下次再有企业需要承销，客户就更愿意买，承销工作就更容易，投行就能做更多的承销工作就更容易，投行就能做更多的 IPOIPO 业务。业务。另外，定价低了，上市之后，涨的可能性就会很大，市场表另外，定价低了，上市之后，涨的可能性就会很大，市场表现好，会让其他计划现好，会让其他计划 IPOIPO 的公司觉得这家投行有实力，对投行的公司觉得这家投行有实力，对投行的业务也有促进。当然，价格也不能太低了，因为很多企业里的业务也有促进。当然，价格也不能太低了，因为很多企业里有有 PEPE 等熟知金融的股东，不会被投行忽悠，但是他们最终的目等熟知金融的股东，不会被投行忽悠，但是他们最终的目的是让企业上市，套现退出，只要不是太离谱，他们是能接受的是让企业上市，套现退出，只要不是太离谱，他们是能接受的。的。另外，在定价不高的情况下，挂牌之后，投行还是需要通过另外，在定价不高的情况下，挂牌之后，投行还是需要通过自己的托市手段、分析师的报告和文章，宣传公司的美好前景，自己的托市手段、分析师的报告和文章，宣传公司的美好前景，让股价往上走，让客户套现。定价低，往上作宣传就相对容易，让股价往上走，让客户套现。定价低，往上作宣传就相对容易，买买 IPOIPO 股票的客户就可以很快套利走人。股票的客户就可以很快套利走人。创业者在这个过程中，基本都是被投行牵着鼻子走，投行在创业者在这个过程中，基本都是被投行牵着鼻子走，投行在承销的时候，私下跟他的客户如何承诺和保证，企业方很难知承销的时候，私下跟他的客户如何承诺和保证，企业方很难知道。上市之后，投行会采取何种二级市场拉抬及鼓吹动作，企道。上市之后，投行会采取何种二级市场拉抬及鼓吹动作，企业方也不知道。投行吓唬一下，企业可能就接受某种价格和安业方也不知道。投行吓唬一下，企业可能就接受某种价格和安排了。排了。佣金冲突佣金冲突企业与投行可能产生的另一个冲突是投行的佣金问题。投行企业与投行可能产生的另一个冲突是投行的佣金问题。投行佣金一般按照融资额佣金一般按照融资额 7%7%左右的比例收取，当然这个佣金比例不左右的比例收取，当然这个佣金比例不是一成不变的，依企业的强弱势而定。强势企业（比如典型的是一成不变的，依企业的强弱势而定。强势企业（比如典型的未来领袖型企业、深受资本市场追捧等等）的未来领袖型企业、深受资本市场追捧等等）的 IPOIPO 项目会被所项目会被所有知名投行争抢，因为做这样的业务会强化该投行的影响力及有知名投行争抢，因为做这样的业务会强化该投行的影响力及促进品牌价值的提升。所以，投行降低佣金比例也在所不惜，促进品牌价值的提升。所以，投行降低佣金比例也在所不惜，比如比如谷歌谷歌 IPOIPO 支付给投行的佣金就降低到了支付给投行的佣金就降低到了 3%3%。除了现金佣金之外，投行还有其他收费方式，就是向企业要除了现金佣金之外，投行还有其他收费方式，就是向企业要求直接获得股份或者认股权（这种做法以中小投行居多）。求直接获得股份或者认股权（这种做法以中小投行居多）。直接获得股份，就是企业将承销费折算成股份支付给投行，直接获得股份，就是企业将承销费折算成股份支付给投行，由于这是发生在向监管部门提交招股书之前，所以相当于投行由于这是发生在向监管部门提交招股书之前，所以相当于投行向企业进行了一次向企业进行了一次 Pre-IPO