www.xcsc.com 鼎龙股份鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头剑指全球的信息化学品龙头，建议询价建议询价 区间：区间：3 30 0. .7 7- -3 34 4. .1 1 元元 新股定价报告 建议询价区间：建议询价区间：3 30.70.7- -34.134.1 元元 2010.01.28 剑指全球的信息化学品龙头剑指全球的信息化学品龙头 公司专业从事电子成像显像专用信息化学品的 研发、生产与销售及相关贸易业务。电子成像显像专用信息化学品为公司主 导产品， 目前主要包括碳粉用电荷调节剂、 商业喷码喷墨和高端树脂显色剂。 此外，公司已成功研制聚合法彩色碳粉，并经工信部指定为干式化学法（聚 合法）彩色碳粉行业标准的第一起草人，这一产品有望成为公司未来新的利 润增长点。09 年中电荷调节剂占比收入 26%左右，但因为毛利率高达 53%， 所以在利润比例中高达 78%左右 公司公司优势包括技术实力雄厚，成本控制能力领先优势包括技术实力雄厚，成本控制能力领先和和广泛的国际销售网络和国广泛的国际销售网络和国 际知名的客户群体际知名的客户群体 1）公司具体技术优势包括：公司具体技术优势包括：独特的有机合成、分散技术 及产品改性技术；安全环保的“水相法”替代传统的“溶剂法” 。该工艺具有 三个方面的优点：安全，环保，产品生产成本低；2 2）成本控制能力领先成本控制能力领先：公 司通过持续技术革新，改进生产工艺，对生产过程中回收原料的管理，对回 收原料的利用程度不断提高，有效地降低了电荷调节剂的单位原材料成本； 通过提高生产管理水平，完善成本考核体系，有效地降低了电荷调节剂的人 工成本；由于公司产量的提升，单位产品的制造费用也相应下降。以上三点 保证了公司在电荷调节剂的价格未有大幅上升前提下， 毛利率从 07 年的 34% 升至 09 年的 51%；3 3）广泛的国际销售网络和国际知名的客户群体广泛的国际销售网络和国际知名的客户群体：公司多 年来专注于开拓精细化学品新材料的国际市场，建立了完善的国际市场销售 渠道和客户管理模式，目前公司已拥有多家国内外知名客户 电荷调节剂行业每年保持电荷调节剂行业每年保持 5%5%- -6%6%左右的平稳增长，左右的平稳增长，彩色聚合碳粉应用普及大彩色聚合碳粉应用普及大 势所趋势所趋 碳粉行业历史数据表明，彩色碳粉在整体碳粉中的比例逐年扩大， 目前全球彩色碳粉产量占比全球碳粉产量比例也就不过 25%左右，未来仍有 巨大替代空间。所以随着彩色碳粉逐步替代黑色碳粉，彩色碳粉行业增速优 于碳粉行业 （历史同比增速 20%左右） ； 而电荷调节剂占碳粉重量比为 1-3%， 根据碳粉产量历史增长数据，大概估计未来电荷调节剂增速大概在 5%左右。 虽然这一增速不算迅猛，但是我们应该看到公司此次募投产能中有一半是有 别于现有产品的差异化品种。我们估计公司原有产品将凭借公司技术，成本 及营销网络优势夺取日本厂商的份额；差异化品种将凭借自己的特有性能打 开一片新的市场 募投项目分析募投项目分析 公司本次募投产能包括电荷调节剂从现有 250 吨产量增产到 750 吨， 其次是全球独家开发新型高带电量电荷调节剂 250 吨， 主要用于高速 复印打印；最后是 500 吨的电荷调节剂的分散液，主要满足聚合碳粉的要求 以及国外客户的订制要求；另外就是 1500 吨的聚合彩色碳粉，结合以上行业 与公司分析，我们认为新增产品的市场前景乐观，公司未来将凭借新产品获 得高速增长 万元万元 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入营业收入 20943 22152 26500 33250 毛利毛利 3394 3973 6492 9764 期间费用期间费用 1029 886 795 998 营业利润营业利润 2321 3087 5697 8767 净利润净利润 2966 3624 5842 8452 Eps(元元/股）股） 0.49 0.60 0.97 1.41 湘财证券研究所湘财证券研究所 基础化工基础化工研究研究小组小组 张啸伟 Tel: 021-68634518-8221 E-Mail: zxw2838xcsc.com 高 为 Tel: 021-68634518-8608 E-Mail:gw2603xcsc.com 发行上市资料发行上市资料 股本结构股本结构 发行后股本：6,000 万股 发行股本：1,250 万股 占发行后股本比例：25% 股票价格股票价格 建议询价区间：30.7 -34.1 元 发行情况发行情况 发行前每股收益 （09 中） ： 0.38 元/股 发行前每股净资产（09 中） ： 2.74 元/股 主承销商：国泰君安证券 2 www.xcsc.com 鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头难提升，明年还看煤难提升，明年还看煤目录目录 剑指全球的信息化学品龙头剑指全球的信息化学品龙头 . 4 4 公司主营业务分析 . 4 公司优势分析 . 5 彩色聚合碳粉及电荷调节剂行业前景分析彩色聚合碳粉及电荷调节剂行业前景分析 . 7 7 发行与募投项目分析发行与募投项目分析 . 9 9 公司发行前后股权结构对比 . 9 扩产调结构，保增长 . 9 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 1010 盈利预测主要假设 . 10 投资建议 . 11 主要风险主要风险 . 1111 募集资金投资项目产业化风险 . 11 募集资金投资项目的市场风险 . 11 潜在进入者对公司现有产品盈利能力的威胁 . 11 3 www.xcsc.com 鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头难提升，明年还看煤难提升，明年还看煤图目录图目录 图 1 电荷调节剂利润占比高达 80%（09 年中） . 4 图 2 电荷调节剂毛利率逐年上升 . 4 图 3 公司研发投入近几年在 4%以上 . 5 图 4 公司电荷调节剂毛利率收益成本下降稳定抬升 . 6 图 5 全球碳粉总量过去三年保持 5%-6%左右增长 . 7 图 6 彩色碳粉与黑色碳粉的历史比例逐年提高 . 7 图 7 聚合碳粉与物理碳粉的历史比例逐年提高 . 8 图 8 电荷调节剂需求量稳定增长 . 8 表目录表目录 表 1 鼎龙股份发行前后股权结构 . 9 表 2 募集资金项目明细 . 9 表 3 盈利预测假设 . 10 表 4 盈利预测简表 . 11 4 www.xcsc.com 鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头鼎龙股份：剑指全球的信息化学品龙头难提升，明年还看煤难提升，明年还看煤剑指全球的信息化学品龙头 公司主营业务分析 公司专业从事电子成像显像专用信息化学品的研发、生产与销售及相关贸易业务。 电子成像显像专用信息化学品为公司主导产品，目前主要包括两大系列：碳粉用 电荷调节剂、商业喷码喷墨和高端树脂显色剂。公司现有核心产品碳粉用电荷调 节剂于 2002 年进入国际市场，打破了 20 多年以来日本在此领域的长期垄断，公 司现已发展为全球三大电荷调节剂生产商之一。此外，公司已成功研制聚合法彩 色碳粉，并经工信部指定为干式化学法（聚合法）彩色碳粉行业标准的第一起草 人， 这一产品有望成为公司未来新的利润增长点。 09 年中电荷调节剂占比收入 26% 左右，但因为毛利率高达 53%，所以在利润比例中高达 78%左右。 图 1 电荷调节剂利润占比高达 80%（09 年中） 图 2 电荷调节剂毛利率逐年上升 资料来源：公司公告、湘财证券研究所 资料来源：公司公告、湘财证券研究所 电荷调节剂主要用作静电成像设备中碳粉的电荷调节， 是碳粉中不可或缺的重要 电荷材料，同时也作为压敏材料、热敏涂层材料的显色剂。由于复印机和打印机 的原理都是基于静电技术，因此碳粉需要有一定带电量才能完成复印和打印，电 荷调节剂是碳粉生产中的一种关键性原料，一般电荷调节剂占比碳粉总量为 1%-3%。电荷调节剂按其带电性能主要有带正电荷的电荷调节剂及带负电荷的电 荷调节剂两大类。其中，带正电荷的电荷调节剂主要是季铵盐类；带负电荷的电 荷调节剂主要有三大系列：一是叔丁基水杨酸金属络合物系列；二是乙酰酸硼金 属络合物系列；三是偶氮金属络合物系列。我国 2002 年以前所使用的电荷调节剂 全部依赖进口，鼎龙化学从 2001 年起独立研究、开发出了电荷调节剂系列产品的 合成工艺，获得自主知识产权和国际质量认证，打破了日本企业在该领域的全球 垄断。目前，公司已拥有正电荷的电荷调节剂、负电荷的电荷调节剂系列产品十 多个品种，建成了生产能力为 250 吨/年的工业化生产装臵，成为全球第三大电荷 调节剂生产商。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200720082009H次氯酸钙电荷调节剂显色剂其他0102030405060200720082009H 次氯酸钙(%)电荷调节