发行市场多点开花，交易市场跌宕起伏发行市场多点开花，交易市场跌宕起伏 二四年我国债券市场年度分析报告 中央国债登记结算公司中央国债登记结算公司 信息部信息部 内容摘要：内容摘要： 2004 年，债券发行量大幅增长。国债跨市场发行力度加大，发行期限更加合理，发行利率先高后低；政策性银行推出以 R07D 利率为基准的浮动利率债券，发行可在银行间市场流通的境内美元债券。央行票据发行创造新记录，增强了灵活性和针对性，其收益率成为货币市场短期利率基准。商业银行次级债券登陆银行间债市。 债券存量再创新高，央行票据增幅最大，剩余期限分布均匀。国债和企业债主要分布在中长期，金融债主要分布在短期和长期。中短期债券余额同比增加显著，国债增量主要分布在中期债券上，金融债增量主要集中在中短期债券上，企业债增量主要集中在中长期债券上。商业银行仍然是债券市场最主要的投资者，银行和专业机构投资者持有量增长显著，交易所、证券公司持有比重也有所下降。柜台交易市场余额增长最快，银行间市场次之，交易所市场最慢。银行间市场国债增量最多，柜台国债增幅最大。 债券交易量萎缩。银行间和交易所市场债券交易量都出现下滑，柜台交易市场则较为活跃。债券指数走势一波三折，走出三个低点，六个阶段。债券收益率曲线总体呈上升走势。银行间市场现券交易主要集中在短期债券，国开债活跃性居前；质押式回购金融债成交比重有所上升，回购期限集中在 1 个月以内，短期回购量大幅减少，信用社、基金的回购总量提高，而且都为资金净融入，资金面和宏观调控，是影响债券回购利率的关键因素；买断式回购主要集中在金融债券，回购期限集中在 4-14 天，城市商业银行交易最活跃。交易所市场债券交易量萎缩，国债指数大幅下跌，债券收益率全面上升。商业银行柜台国债交易网点快速增加，投资者数量猛增，交易券种增多，交易结算量快速增长，柜台国债与银行间和交易所国债价格保持联动。 2004 年我国债券市场，无论发行市场，还是流通市场，都发生了可喜的变化，取得了较大的进步。2004 年的债券市场可以用四个“新”字来形容：债券发行有了新亮点，债券交易有了新突破，债券市场创新有了新景观，债券市场基础设施上了新台阶。 一、债券发行市场创新频繁一、债券发行市场创新频繁 12004 年，全国银行间债券市场债券发行量再创新高。本年度人民币债券发行184 次，面值 27262.98 亿元，美元债券发行 2 次，面值 5 亿美元。全年发行同比增加 11708.18 亿元，增长 132.85。在各债券品种的发行量上，与 2003 年相比，国债发行面值增加 1447.6 亿元，央行票据增加了 7000 多亿元，商业银行次级债增加 748.8 亿元，政策性金融债和企业债则略有减少。 表 1.1 记账式人民币债券发行年度比较 2004 年 2003 年 发行人 次数 发行面值（亿元）次数 发行面值（亿元） 财政部 政策性银行 商业银行 非金融企业 16 32 12 19 4802.6 4348 748.8 326.24 11 34 0 18 3355 4520 0 358 （一）国债市场统一进程加快，发行期限更趋合理（一）国债市场统一进程加快，发行期限更趋合理 2004 年财政部在银行间市场共发行国债 16 次，发行面值 4802.6 亿元，其中，记账式国债发行 14 次，面值 4413.9 亿元，电子记账凭证式国债 2 次，面值 388.7亿元。 1、跨市场国债的发行力度加大、跨市场国债的发行力度加大 2004 年财政部共发行 8 只跨银行间和交易所市场的国债， 比 2003 年的 3 只多了二倍多。到 2004 年底，跨市场国债已达 15 只。跨市场国债受到市场投资者青睐，交易活跃，使银行间和交易所市场联动性进一步加强。本年度，银行柜台记账式国债发行了 3 只，从而使柜台国债总数达到 8 只。 2、发行利率先高后低，发行期限更趋合理、发行利率先高后低，发行期限更趋合理 全年国债发行利率走势，呈现“两头高中间低”的特点，但年末利率低于年初利率。以 7 年期国债为例，6 月份发行的国债 040004，利率为 4.89%；8 月份发行的 040007，利率为 4.71；到了 11 月份，发行的 040010，利率又回升到 4.86%。 2004 年，国债发行期限从 3 个月到 10 年期限不等，发行量主要集中在 7 年、5 年和 2 年。从全年国债的发行结果看，国债发行市场形成了较为合理的收益率曲线，为流通市场的国债和其他固定收益类产品提供了定价的参考基准。 2020040060080010001200024681012图 1.1 2004 年国债发行量期限分布0123456024681012图 1.2 2004 年国债发行加权平均收益率曲线 3、在银行柜台推出电子记账凭证式国债、在银行柜台推出电子记账凭证式国债 2004 年 6 月和 9 月，财政部通过债券柜台交易系统，向个人投资者发行了两期电子记账凭证式国债，发行总面值近 400 亿元。电子记账凭证式国债丰富了国债品种，使债权管理更科学，有利于改进国债管理模式，提高国债发行效率，符合国际通行做法，更为下一步构建储蓄国债管理体系做了有益尝试。 （二）政策性金融债继续走在市场创新的前列（二）政策性金融债继续走在市场创新的前列 2004 年，国开行发行人民币债券 25 次，面值 3600 亿元，同比减少 600 亿元，降幅 14。进出口行发行 3 次，面值 340 亿元，较去年略有增加。农发行首次在银行间债券市场发行债券，全年发行 4 次，面值 408 亿元。 农发行发行的债券期限较短，都在 1 年期以内（含 1 年） 。进出口行发行的债券期限稍长一些，多集中在 2-3 年。国开行发行的债券期限较为分散，发行量主要集中在 10 年、2 年和 5 年，7 年期的较少。 301002003004005006007008009000246810121416图 1.3 2004 年国开行债券发行量期限分布 1、推出、推出 R07D 浮动利率债券浮动利率债券 由于 1 年期定期存款利率相对固定，以其为基准的浮息债券只能通过利差变化来反映市场波动， 失去了规避利率风险的作用。 银行间债券市场 R07D 成交量大，波动频繁，能够灵敏反应市场资金的供求状况。国家开发银行与中央结算公司及外汇交易中心合作推出了以银行间债券市场 R07D 平均利率为基准的浮动利率债券。本年度国开行发行了两只以 R07D 平均利率为基准的浮动利率债券。之后，商业银行相继推出以 R07D 平均利率为基准的浮动利率债券。 尽管以 R07D 平均利率作为浮动利率债券的基准利率还有很多不足之处， 比如定价困难、规避风险有限等，但作为浮动利率债券的基准，与 1 年期定期存款利率比较，是一个很大的进步。 2、继续推出含有选择权的债券、继续推出含有选择权的债券 虽然 2004 年债券市场总体上处于弱势，但国开行仍在发行市场凭借灵活的发行方式积极进行产品创新。每一期债券基本都可以找到创新点，这增强了对投资者的吸引力，也给市场提供了多样化的投资工具。例如： （1）第 5 期、第 6 期债券可调换选择权； （2）第 8 期债券半年付息一次，以付息日前 5 个工作日的一年期定期存款利率为基准利率； （3）第 11 期债券投资人可选择延期兑付； （4）第 13期债券远期利率定价加远期缴款，等等。 3、发行可流通的境内美元债券、发行可流通的境内美元债券 继 2003 年 9 月在境内首次发行 5 亿美元外币债券之后，2004 年 12 月 28 日,国家开发银行又在银行间债券市场发行了 5 亿美元的金融债券，其中，4 亿美元浮动利率债券中标利率为 6 个月 Libor+40bps， 超额认购 1.5 倍； 1 亿美元固定利率债券中标利率为 3.95%，超额认购 1.3 倍。美元债券获得了银行、保险、证券、基金和外资银行等金融机构的积极认购。而且，本期境内美元浮动利率债券是银行间4债券市场推出的首只浮动利率美元债券，并可在全国银行间债券市场交易流通。 （三）央行票据发行创纪录（三）央行票据发行创纪录 2003 年 4 月，人民银行开始选择发行央行票据作为调控基础货币的新形式，在公开市场上连续发行 3 个月、6 个月及 1 年期央行票据。 1、发行量创新高，期限增加，利率上升、发行量创新高，期限增加，利率上升 2004 年，共发行央行票据 15072 亿元（面值） ，较 2003 年的 7838.2 亿元增加93.4%，无论是发行频率还是发行力度，都创下了央行公开市场操作建立以来的历史最高记录。 票据发行期限增加。在全年发行的央行票据中，1 年期央行票据占 47%，3 个月期占 39%，6 个月期占 12%，3 年期占 2%。央行票据发行主要集中在 1 年期，加权平均期限为 8.4 个月。而 2003 年发行的央行票据则集中于 3 个月期，平均期限为 5.2 个月。2004 年，1 年期央行票据的年均发行利率为 3.19%，比 2003 年的2.39%高出 80 个 BP。 2.40002.60002.80003.00003.20003.40003.60003.80002-173-174-175-176-177-178-179-1710-1711-1712-17图 1.4 2004 年 1 年期央行票据发行利率走势 2、票据发行相机抉择、票据发行相机抉择 票据发行的灵活性和针对性加强。一季度,针对金融机构贷款增速过快和外汇占款不断上升的情况，加大央行票据发行力度，增加了一年期央行票据的发行。二季度，由于宏观政策力度加大，债券市场波动较大，央行票据适时减少发行，并恢复数量招标方式稳定市场利率，创造宽松的货币环境。四季度，针对过度宽松的资金状况并结合明年货币政策取向，推出了 3 年期央行票据，延长资金锁定期限，缓解了持续滚动发行的压力。 3、成为货币市场利率基准、成为货币市场利率基准 央行票据发行对市场利率走势影响显著。同期限央行票据的发行量与发行收5益率呈正相关关系，3 个月期央行票据表现最为明显。这说明发行量越大，对市场资金的影响越大，收益率也就越高。 央行票据的收益率与货币市场利率的关联性不断加强。在公开市场连续发行央行票据的收益率,成为货币市场短期利率的基准。央行票据的发行，促进了利率市场化改革的不断深化，促使公开市场业务操作目标向货币市场利率的转型。 （四）商业银行次级债券登陆银行间债市（四）商业银行次级债券登陆银行间债市 2004 年 6 月 23 日，央行和银监会共同制定的商业银行次级债券发行管理办法公布实施。2004 年，中国银行、建设银行、民生银行、国家开发银行相继在银行间市场成功发行次级债券，发行总面值达 948.8 亿元。这些次级债券设计条款较为复杂，计息方式有浮动利率、固定利率，浮动利率债券的基准利率也有不同的选择。而且一般都附有发行人可提前偿付、投资人可调换等选择权。 银行次级债券的发行，丰富了债券品种，为投资者提供了新型的投资工具，也为其他金融机构发行次级债券提供了借鉴。 二、债券存量大幅增加二、债券存量大幅增加 （一）全市场债券存量分析（一）全市场债券存量分析 1、债券存量品种分布、债券存量品种分布 到 2004 年末，登记在中央国债登记结算公司的债券共有 327 只，其中，国债76 只，央行票据 64 只，政策性银行债 110 只，其他金融债 13 只，企业债 63 只。债券登记数量同比增加 90 只，其中，国债 5 只，央行票据 30 只，政策性银行债15 只，其他金融债 9 只。 从债券总量来看，到 2004 年末，债券存量达到 51625.16 亿元（面值） ，其中，国债 24176.74 亿元，央行票据 11707.94 亿元，政策性银行债 13729.77 亿元，其他金融债 778.2 亿元，企业债 1232.5 亿元。债券存量同比增加 14507.6 亿元