一家不起眼的以经营农贸超市为主业的公司，不仅将自己的网络拓展到了全国，并且 其股价在半年时间内涨幅达到两倍，推出零成本股改也得以顺利进行，其背后究竟有什么 玄机？颠覆者颠覆者“农产品农产品” 文/刘树坤 张逢华 作者简介：刘树坤，深圳联合证券研究所研究员张逢华，光大证券证券研究员从 2005 年中期以来，农产品公司备受资本市场关注。农产品先是于 2005 年 6 月被中国证监会确定为第二批股权分置改革试点单位，其推出 的“零成本”股权改革方案令人瞩目。该方案的要点是深圳市国资委向全体流通股股东承诺，自实施股改方案之日起的第 12 个月的最后 5 个交易日内，所有流通股股东有权以 4.25 元/股的价格，将持有的农产品流通 股股票出售给深圳市国资委。承诺价格与股权分置改革前的公司流通股股票价格，有 26.87%的 溢价。到了 2006 年 9 月 4 日，农产品收盘价为每股 10.78 元，高出深圳市国资委承诺价格达 153.65%。一位业内人士表示：“即使最后五个交易日每天跌停，农产品的股价也还有 6.36 元，高于 4.25 元的承诺价，没有哪个流通股股东会把股票卖给深圳市国资委。农产品 以零对价完成股改已成定局。 ”究竟是什么原因可以让深圳国资委有溢价回购股票的信心？而公司股价突出的表现，其 背后的玄机又是什么？真实的赢利状况真实的赢利状况深圳农产品公司是在 20 世纪 80 年代政府大力发展“菜篮子工程”的潮流中成长起来的 “中国农产品流通领域第一股” 。1996 年 12 月上市时，其主要资产为深圳两大农产品批发市场布吉农产品中心批发 市场（1989 年 10 月建成）和福田农产品批发市场（1996 年 10 月建成） ，收入和利润来源 即为两大批发市场的交易费用，包括市场租赁收入、管理费收入、装卸服务费等。其中， 市场租赁收入是其主要利润来源。然而，随着发行、配股资金的陆续进账，公司开始了多元化投资，主营业务“两个延伸” 向生产和零售延伸与向金融投资领域延伸。先后开办了民润连锁超市、收购深圳市农 牧实业公司（生猪养殖、果菜种植等） 、深圳市果菜贸易公司（果蔬生产） ，试图实现“生 产、批发、零售”一条龙。2001 年公司投资 1 亿元参股金华信托投资有限公司（占 9.283股权） ，下属深圳市成业冷冻有限公司投资 1000 万元入股大象投资管理有限公司 （占 11.11股权） 。多元化扩张并没有给公司带来预期效益。相反，零售（民润超市）业务持续亏损。2001 年 12 月，农产品公司入股金信信托，占其总股本的 9.823%。但是，没有想到预期中的香 饽饽后来变成烫手的山芋。2006 年 1 月，金信信托轰然倒塌，涉嫌违规经营被银监会责令 停业整改。当初农产品投资 1 亿元两年仅仅分得 1200 万分红，而仅仅受累计提金额就有 6000 万元之多，给企业造成了巨大亏损，主业发展受到牵制。所以单纯从近几年的财务报表来看，农产品的整体业务表现并不理想，尤其是近五年来，公司的主营业务收入从 2001 年的 15.19 亿元增加到 2005 年的 24.08 亿元，但净利润却从同 期的 8748 万元下滑到 1388 万元，而 2004 年的净利润同样也仅有 1058 万元。直到 2003 年新董事长陈少群上任之后，公司才开始执行“归核化战略” ，逐步将精力回 归到其招牌业务农产品批发业务。首先将民润控股权转让给英国基金公司，并通过在 民润实施股权激励，以期止血疗伤，另外公司也积极集中清理对外投资项目。之后才重新 走上了良性发展道路，并在今年开始表现出强劲的发展态势。因为有了这些包袱，证券市场普遍没有认识到农产品公司农批市场真实赢利能力。我们可以从农产品公司的主业业绩中一窥真迹。从 2005 年公司各个农批市场的经营情 况的数据看到，11 个市场的毛利率达到 75，经营净利润率高达 30，而投资回报率也 高达 27，已经超越大部分其他产业的投资。 表 1 2005 年公司下属主要农批市场经营回报情况市场名称注册资本权益 比例 业务收入 净利润 05净利 润率投资净 利润率布吉市场100.0 10737 4651 43% 福田市场14808 52.3 14038 8031 57%54% 布吉海鲜2460 51.2 1980 1147 58%47% 南昌市场4000 51.0 2298 942 41%24% 上海市场10000 100.0 6564 846 13%8% 寿光市场11028 54.4 4111 1321 32%12% 西安市场2332 51.0 0 265 11% 长沙市场5100 51.0 3712 -461 -12%-9% 集贸市场4886 100.0 2225 515 23%11% 广西糖网1000 40.0 17335 2237 13%224% 合肥市场4000 44.7 2750 613 22%15% 总 计74597 65751 20108 30.6%27.0%易模式：从易模式：从“地主地主”到到“交易所交易所”的变迁的变迁农产品公司为什么能赚这么多钱，这应该从农产品本身的特性及农批市场在农产品流通 领域的地位去寻找。在农产品流通领域，由于生产者的分散和消费者的分散，单个消费者跟单个生产者进行 直接交易，信息成本和搜寻成本极高。为了降低交易成本，增加交易的便捷，需要一个能 把各种作物“集”和“散”的场所，农批市场就应运而生。在这种交易中，交易双方对交易时效性的关注往往超出对价格的关注。也就是说，能在 最快的时间内成交是交易双方最为关注的。举个例子，你今天赶 100 头猪去市场，一单下 来，只成交了 60 头，这样你还得赶 40 头回家，这是件非常麻烦的事情。所以，在农产品流通领域，农批市场在产业链中处于绝对的支配地位。这种产业链地位在一定程度保证了其赢利能力。除了分享产业链该节点的利润外，还能 吸聚产业链其他节点的利润，从而使其利润水平远高于产业链的平均利润水平。电器链条 中的连锁经营、消费品链条及汽车链条的品牌，也是这种模式的典型例子。如果仅仅于此，农产品公司则与其他农贸超市没有显著的差别，所以，农产品必然有其 与众不同之处。在农产品公司的经营模式中，公司经过长时间的摸索，已经从收取租金，演变成为以抽 取交易手续费（佣金）为主，即形成从“地主”至“交易所”的角色转变。与一般商品批发市场类似，公司早期农产品批发市场布吉市场收费以租金为主。公司将商铺租赁给客户，租赁合同一般 310 年（长租为主） ，期间商铺租赁价格不变，租 赁收入以当年实际收到租金额为主。这种方式的不足之处在于：公司不能充分享受市场繁荣(交易量增长)收益（市场交易面积不变，租金难以大幅增长） ；收益出现年际间波动（不同年份实际合同到期额不等） 。福田市场曾试图改变交易模式和收费方式，建立了电子化交易大厅，进行农产品“拍卖” ，批发市场变成“农产品拍卖行” ，但农产品差异性大，难以“标准化” ，实际效果并不理 想。但电子交易系统为这种转变提供了基础。为了改善公司在产业链中的位置，农产品公司 大力投资电子结算系统。随着这个系统的建立，公司部分农产品批发市场的收费模式也逐 步发生了改变， “依据交易额抽取佣金”收费模式慢慢被确认和采用。按照农产品批发市场的交易方式，可将农产品公司属下的批发市场分为两大类：传统的 农产品批发市场和网上交易农产品批发市场。由于农产品标准化程度低，公司下属批发市场大多为传统对手交易市场，即交易双方依 据具体产品当面“讨价还价” ，而食糖等大宗产品则采用网上交易模式。随着市场规模的逐 步扩大，大宗产品的交易日益频繁，电子交易的优势逐步凸现，而依据交易额收取佣金的 方式也逐步为客户所接受。目前，公司传统的交易型批发市场中，电子化结算程度较高的有寿光市场、上海市场。 新建（扩建）市场也大多在进行电子结算信息系统建设。电子化结算模式的推广使得公司收费模式改变有了运作平台，为公司农产品批发市场赢 利增长开拓了空间，首先这种模式克服了非电子交易模式“收费点跑冒滴漏（人为因素） ” 现象，并且市场收入将随交易量增加而增长，可以让公司坐享规模扩张的利益。事实上，农产品公司批发市场交易量和交易额正在逐年增长，2005 年批发市场总交易 量达到 1426 万吨，总交易额 452 亿元，并以年均 24的速度（19952005 年）递增。假设 公司全部采用“佣金”收费模式，按 1收费标准测算，则年“佣金收入”可达 4.5 亿多元， 较 2005 年增加 1 亿多元，标准每提高 1，则增加收入 4500 多万元，并随着市场规模的 增加而持续增加，具有较大的增长潜力。目前，上海农产品批发市场佣金收入已占其总收入 60，其中，猪肉交易是其主要佣 金来源，日均交易量 3000 头，交易额增长带动其利润增长。只要市场交易活跃程度提升， 交易金额增加，农批市场收入能够很容易大幅度提高。相比于具有租金刚性的传统业态， 新的经营模式所表现得来的优势十分明显。图 1 G 农产品下属农批市场盈利模式变迁坐收地租坐收地租租金租金+佣金佣金以佣金为主以佣金为主“地主地主”模式模式“交易所交易所”模式模式而且，统一结算系统能够使公司在改造新收购的农批市场过程中收到立竿见影的效果， 也便于政府对农产品供销的监控，对城市的“菜篮子工程”及食品安全管理起着重要的辅 助作用，因此也往往能够获得政府的大力扶持。交易所模式的优势交易所模式的优势从经营模式来看，农批市场兼有商品批发及零售企业的特点，可以说是集“小商品城” 和“苏宁电器”之长。而且农批市场还具有诸多“小商品城”及“苏宁电器”所不具备的 优势：1.“特许经营”：农产品批发市场往往属于城市“菜篮子工程”建设项目，属于城市配 套基础设施范畴，其建设和布局要按照市政规划进行。因此，农批市场经营带有“寡头垄 断”的特性，高进入壁垒使它能够轻易回避商品零售市场普遍存在的过度竞争，能够获得 高额垄断利润也在情理当中。2.场内集中交易：如果将在批发市场发生的交易看作是证券市场的场内交易，而把其他 地方发生的交易看作是 OTC 交易。相对于证券交易所，农批市场现场交易对交易双方具有 更强的吸引力，原因是农产品交易以非标准化的生鲜产品为主，交易双方需要在现场达成 交易价格。3.强议价能力：生鲜产品对交易的时效性要求很高，销售方通常不愿因微小的场内交易 费用而承担交易失败所带来的风险。农批市场所面对的客户多属于散户或规模并不大的经 销商，农批市场经营方在博弈中占据着优势地位，因此它比“交易所”具有更强的议价能 力。此外，市场活跃程度与交易双方的利益成明显正相关。这对于已经形成绝对领先优势的 农产品公司来说，将能够在强者恒强的道路上走得更远。由图 2、3 可以看出公司经营业态的演变及取得的效果。布吉市场是公司最早建立的批发市场，由于历史经营惯性，其中部分商铺是租期超过 10 年的长租，改变经营业务存在障碍，因此其租金收入仍然占有较高的比例。但经过多年 经营潜力挖掘，其他收入已经占有相当高比重。而最近几年建立或并购的市场，均是采用注重佣金收入的经营模式，寿光市场的佣金收 入比重已经占到整个收入比重的八成以上。图 3 可以看到四个市场佣金收入增长速度要明显快于租金收入。由于租金收入具有刚性， 而调整佣金手段则要灵活得多，只要市场活跃程度及交易量上升，收入增长将水到渠成。图 2：农产品公司不同市场的赢利形态19.4%52.2%56.8%83.5%33.7%37.0%34.2%14.0% 47.0%10.8%9.0%2.5%0%20%40%60%80%100%布吉市场上海市场南昌市场寿光市场其它租金收入佣金收入图 3：四个市场佣金、租金收入变动租金收入佣金收入20003000400050006000700080009000100002002200320042005万元行业发展的契机行业发展的契机经过近十年的发展，公司的农批业务在行业中的地位已经遥遥领先。农批市