Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin资本结构：债务运用的限制第十五章Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin主要的概念和方法o界定相关的破产成本o了解解释公司所采用债务水平的相关理论n权衡理论n信号理论n代理成本n优序融资理论 o了解影响负债与股东权益比率的现实因素Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin本章目录15.1 财务困境成本 15.2 能否降低债务成本？ 15.3 税收效应和财务困境成本的综合影响 15.4 信号理论 15.5 怠工、在职消费与有害投资：关于权益代理成本 的一个注释 15.6 优序融资理论 15.7 增长与负债权益比率 15.8 公司如何确定资本结构 15.9破产程序概述Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.1 财务困境成本o直接成本n法律成本和管理成本o间接成本n经营业务的能力受损（例如，销售下降）n代理成本o利己策略1 : 冒高风险的动机 o利己策略2 : 投资不足的动机o利己策略3 : 撇脂策略Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin案例：财务困境公司资产 账面价值 市场价值 负债 账面价值 市场价值 现金$200$200长期负债 $300固定资产$400$0权益$300 合计$600$200合计$600$200如果公司今天清算会怎样？债权人获得200美元;股东什么都没获得。$200$0Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin利己策略1：冒高风险高风险项目 概率 回报 高盈利 10%$1,000 高损失 90%$0投资成本为200美元（公司所有的现金） 要求的回报率为50% 预期的现金流= $1000 0.10 + $0 = $100NPV = $200 + $100 (1.50) NPV = $133Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin利己策略1：冒高风险o预期的现金流量n债权人获得= $300 0.10 + $0 = $30n股东获得= ($1000 $300) 0.10 + $0 = $70o无风险债券的现值 = $200o无风险股票的现值 = $0$20 =$30 (1.50) 高风险债券的现值:$47 =$70 (1.50) 高风险股票的现值:Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin利己策略2：投资不足o假设政府发起一项在一个时期可获得350美元的 项目。o投资成本是300美元（该公司现在只有200元）， 因此，股东要提供额外的100美元，以资助该项目 。o要求回报率为10%是否应接受该项目？NPV = $300 + $350 (1.10) NPV = $18.18Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin利己策略2：投资不足该政府发起项目的预期现金流量： 债权人获得= $300 股东获得 = ($350 $300) = $50 不投资该项目时的债券现值= $200 不投资该项目时的股票现值= $0$272.73 =$300 (1.10)投资该项目时的债券现值： $54.55 =$50 (1.10)投资该项目时的股票现值 : $100Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin利己策略3：撇脂策略o清算股利n假设公司给股东支付了200元股利。这导致 公司破产，债权人一无所获，大量资金都支付 给了原股东。n这种策略往往违反了债券契约。o给股东/管理者增加额外补贴。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.2 能否降低债务成本？o保护性条款o债务合并：n如果我们减少债权人和股东的数量，谈判成 本将降低。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.3 税收效应和财务困境o在负债的节税效应和财务困境成本之间进 行权衡。o难以用一个精确且严密的公式来表达。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin税收效应和财务困境债务额(B)公司价值(V)0负债税盾的现值财务困境成本的现值有公司税和负债时 MM理论的公司价值VL = VU + TCBV = 公司的实际价值VU =无负债的公司价值B*最大公司价值最优负债水平Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin“饼”模型回顾o税收和破产成本可视为对公司现金流量的另一种 索取权o假设G和L分别代表支付给政府和律师的费用。oVT = S + B + G + LoMM理论的精髓：公司的价值VT由公司的现金流量决定，资本结构只 是对饼进行了分割。SGBLCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.4 信号理论o当负债的边际收益等于边际成本时，公司的资本 结构得到优化。o投资者将负债视为公司价值的一种信号。n 预期收益低的公司将采用低的负债水平n 预期收益高的公司将采用高的负债水平o管理者如果为了欺骗投资者而采用高于最优值的 负债，最终将承担额外的成本。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.5 权益的代理处本o如果一个人不仅是公。司的雇员，还是公司的所有者之 一，那么他将更努力地为公司工作。o虽然管理者可能存在在职消费的动机，但也需要有机会 。自由现金流量为其则提供了这个机会。o自由现金流量假说认为，股利的增加将减少管理者进行 挥霍浪费，从而使股东收益。o自由现金流量假说还认为，与股利的增加相比，负债的 增加能更加有效地减少管理人员的挥霍浪费活动。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.6 优序融资理论o该理论指出，如果内部资金不够，公司更倾向于 发行债券，而不是权益融资。n法则1o首先采用内部融资n法则2o其次发行债券，最后采用权益融资o:优序融资理论与权衡理论不一致：n不存在目标负债权益比率n盈利的公司采用较少的负债n公司偏好财务弹性Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.7 增长和负债权益比率o增长意味着重大的权益融资，即使是在低 破产成本的世界中也是这样。o因此，高增长公司的负债率将低于低增长 的公司。o增长是现实世界的一个重要特征。因此， 100 的负债筹资是次优方案。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.8 公司如何确定资本结构o大多数公司采用低负债资产比率。o财务杠杆的变化影响公司价值。n股票价格随着财务杠杆的增加而增加，反之亦然 。这与含税的MM理论相符。n另一种解释是，当公司增加财务杠杆时，向外界 传递了公司利好的信号。o不同行业的资本结构存在差异。o有证据表明，公司的行为表现出它们似乎 具有目标负债权益比率。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin目标负债权益比率的影响因素o税收n由于利息可以节税，高盈利公司往往倾向于采用高 负债（例如：更多的税收收益）。o资产的类型n财务困境成本与公司所拥有的资产类型相关。o经营收入的不确定性n即使没有负债，经营收入不确定的公司发生财务困 境的可能性较高。o优序融资理论和财务弹性n优序融资理论指出，当内部资金不足时，公司更倾 向于发行债券，而不是进行权益融资。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin15.9 破产程序o经营失败业务终止，债权人遭受损失o法律上的破产向联邦法院申请破产o技术性破产公司无法偿还到期债务o会计破产权益的账面价值为负数Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin破产程序o清算n1978年联邦破产改革法案第7章n受托人接管、销售资产，并按照绝对优先次 序分配收益o重组n1978年联邦破产改革法案第11章nwith a provision to repay creditors 公司重组使 公司带来的可观收益以偿还债权人Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin快速测试o什么是破产的直接和间接成本？o解释股东在破产时可能采用的“利己”策略。o解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序 融资理论。o影响现实世界公司债务水平的因素有哪些？