建立投资退出战略的论文 企业应该对投资项目定期进行分析、排序，慎重部署投资退出。 很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时 兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。本文作者在大型控股集团 公司工作多年，他们在该文中提出“投资时就要考虑退出”的观点， 结合香港和记黄埔公司的诸多操作实务，解释了如何选择适当的时 机、适当的途径，实现投资顺利退出。尤其应该注意的是，作者还 提出了投资退出并不只限于项目亏损时的万不得已，而应该是主动 的发展战略，在恰当的时机以退为进。 对于中国的行政总裁、 财务经理和投资经理来说，此文能使你在投资时考虑得更周全，使 投资项目不仅有一个良好的开始，更有一个完美的结局。 对企 业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再 投资壮大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业 正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市 场竞争中陷入被动。当然，企业的投资活动包罗万象，本文所探讨 的只是狭义上的投资，即在财务报表上反映为长期资产的部分。 退出是为了进攻 1999 年 10 月，李嘉诚旗下的和记黄埔公司将 其拥有的 orange 公司 48%的股权卖给德国的电信巨头 mannesmann 公司，成为全球资本市场关注的焦点。早在 1994 年，和黄公司以约 60 亿美元购入英国 orange 移动电话公司，加上其它移动电话业务， 和黄公司建立了强大的移动通讯王国。1999 年移动通讯业务炙手可 热之际，和黄退出了 orange 的投资。annesmann 约 10%的股权，不 仅赚得 130 亿港元的利润，而且成为单一最大股东。 种“橙 （orange）”卖“橙”的故事从一个侧面说明了投资退出在企业经营战 略中的重要性。其可圈可点之处在于，由于成为 mannesmann 一最 大股东，和黄退出 orange 后反而扩展了移动通讯业务在欧洲的地域 版图。 投资退出能带来哪些效应呢？ 实现投资良性循环握 握紧拳头是为了更有力的出击。投资项目只有做到有进有退，才能 回笼资金或腾出资源抓住新的投资机会，顺利进入下一轮投资计划， 实现投资的良性循环和增值，进而优化投资结构，控制投资总量。 优化财务状况投投资退出有利于确保企业现金流量的平衡，改善企 业财务状况。一方面，以高溢价退出投资项目，可为企业带来可观 的特殊收益和现金流；另一方面，退出经营不善及负债高的项目或 业务，可让企业有效重组债务，达到止血消肿的目的。 优化资 源配置投投资退出作为一种收缩战略，也是企业优化资源配置的重 要手段。如企业可通过投资退出盘活沉淀、闲置、利用率低下的存 量资产，从而完善和调整现有的经营结构，提高资产组合质量和运 用效率，达到优化资源配置的目的。 引进多元投资主体投企业通过减持或降低在投资项目的股权比例，可以引入专业或策略投资 者共同经营投资项目，不仅有利于项目公司形成多元产权模式，健 全项目公司治理结构，而且为项目公司重新设计科学、合理的股权 结构提供了可能。 培育核心业务投企业还可以借助投资退出来 进行战略调整，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心 能力。90 年代中期，深圳万科集团从房地产以外的广告、药业、文 化传播等行业里退出，目的就是要打造中国房地产第一品牌。 把握退出时机 综观企业退出投资的各种情况，大致可分为自然 退出、被动退出和主动退出三大类。企业研究投资退出战略的重点， 应是主动退出。它是指在投资项目公司存续的情况下，企业基于退 出条件、项目盈利能力、战略调整等种种考虑退出所投项目。 就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。 企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发， 以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造特殊收 益。 项目盈利能力可能是企业考虑是否投资退出最直接的因素。 除了那些经营不正常或连年出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极 部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差 的项目主动考虑退出。 此时，企业有必要根据投资项目的资金 来源及经营地域预先设定盈利标准。可供参考的盈利指标主要有： 项目论证阶段预期的投资回报率、企业整体在近几年的平均净资产 报酬率、国内外长期债券利率、国内外银行贷款利率、加权盈利指 标等。 从战略调整角度看，企业选择主动退出投资主要包括以 下情形：投资项目与企业发展目标、产业导向或核心业务不相符； 企业难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权；企业内部因资 产整合、重组，需要退出相应投资；企业根据目标负债及自身现金 流量情况对投资总量进行控制，当投资总量超出上限，或负债率超 过目标水平，或财务、现金流量出现困难时，主动退出有关投资； 投资项目公司因合并、分立、购并及引入新的合作伙伴等事项使资 本规模、股权结构或合作条件发生重大于己不利的变化；投资项目 公司因违反有关法律、行政法规造成短期内无法消除的重大影响。 总之，企业应建立和健全对投资项目的监控机制，动态掌握投资项 目的进展及经营情况，对投资项目定期进行分析，慎重部署投资退 出。 选择退出途径 投资退出其实也是一种资产经营活动， 因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来，企业退出投资往往 是在产权的流动中实现的，主要手段不外乎通过转、售、并、停、 关，其中以转、售、并最为理想。从资产经营角度看，投资退出主 要有以下途径： 公开上市投这是投资退出的最佳途径，具有成 本低、高增值的特点。企业应当充分利用证券市场的价值发现功能，推动投资项目公司到海内外证券市场直接或分拆上市。 整体出 售投和公开上市相比，出售可以立即收回现金或可流通证券，既可 以立即从项目公司中完全退出，也可较快取得现金或可流通证券的 利润分配。就效应角度而言，整体出售具备收购方对一般兼并收购 所要求达到的效果，但整体出售可能存在市盈率偏低的情况，难以 取得较高溢价。 改制、重组后退出投将项目公司改制、重组成 股份合作制企业、股份公司直至上市公司，通过资产或股权转让、 出售退出投资。如协议转让给投资项目公司其他股东；协议转让或 定向配售给战略投资者；通过技术产权交易所进行转让等。 物 色收购投资项目的对象投直接或通过专业性的经纪、中介机构物色 对投资项目感兴趣的公司收购、兼并项目公司，实现投资套现。收 购、兼并的对象可以是整个投资项目，也可以是部分股权或资产。 股份回购投当投资项目为上市公司时，则可通过将股票卖回给项目 公司而回收全部或部分所投资金。如果是普通股，企业可和项目公 司签订股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给项目公司；如果是 优先股，则需通过制定强制赎回条款进行。 托管和融资性租赁 投托管经营是指托管经营公司与企业所有者经过协商，通过契约方 式，以保全并增值受托资产为前提，对受托企业进行有偿经营。托 管将企业经营者从企业要素中分离出来，成为新的独立的利益主体， 其实是一种间接退出投资方式。 企业内部合并、转让投这一方 式在控股公司或企业集团中运用得十分普遍。企业内部通过协议转 让或划拨，对同类业务及投资项目进行专业归并；企业内有上市公 司的，可将非上市的业务注入上市公司套现；将难以退出的不良资 产从有关下属企业剥离，通过其它下属企业或由母公司进行消化、 盘活。 关闭、破产、清算投清理也是投资退出的一条途径。企 业一旦确认项目投资失败或成长太慢，不能获取预期回报，就需要 果断退出。当投资项目无法通过其它途径退出且无必要维持时，也 应关闭、解散，通过清算退出。 上述有关退出投资的方式并不 是相互独立，而是紧密联系的。企业应当综合运用这些方式进行投 资退出的部署。 实现顺利退出 企业如何能够顺利退出？以 下四点建议可供参考： 客观评估投资价值投投资项目的作价直 接决定了投资退出是否成功。资产作价的重要参考和基础是资产评 估价值，因此企业在投资退出时应进行资产评估。资产评估要在综 合考虑资产原值、净值、重置成本、获利能力等因素的前提下，选 择相应的资产评估方法，包括收益现值法、重置成本法、现行市价 法、清算价格法或其他评估方法。 投资退出的策略安排投如项 目整体退出有难度，可分阶段减持或退出；如整体转让有难度，可 对业务或资产进行分拆转让；如直接转让、出售有难度，可通过以股换股、以资换股、资产置换、托管、资股转债等方式间接退出， 或将部分资产通过资产管理公司进行融资性租赁、抵押后间接退出； 力求以现金或票据(如债券)方式回收投资。在这一方式有难度时， 也可以根据企业的实际情况以股权、资产、负债或其他方式回收。 投资时就考虑退出投企业在项目投资初期，就应高度关注投资权益 的流动性和变现能力，提高投资的证券化程度，为日后正常、高效 和低成本退出创造条件，降低壁垒。 企业应争取在项目公司合 同条款中通过“卖股期权”等灵活安排，就投资退出的时间和方式作 出意向性规定。条件成熟的，可争取改制为股份合作制企业、股份 公司和上市公司。 此外，企业在核心业务以外领域进行投资时， 不宜以追求控股及大股东地位为目标，而应以策略性投资为主，通 过引入战略投资者，形成投资主体多元化格局，以方便日后的退出。1988 年，宝洁公司欲进入中国，因外汇平衡等原因邀请和黄公 司一起在中国合资成立宝洁和记，和黄即为今后的退出达成分阶段 行使多项认股权和认购权协议。1997 年和黄行使第一批认股权，减 持 11%的权益至 20%，此举使和黄在 1997、1998 年分别获得特殊 溢利 1.86 亿和 4.34 亿美元。其它认股权将于 2007 年-2018 年期间逐 步行使完毕，最终和黄完全退出宝洁和记的权益。 财务上做好 准备投以高市盈率退出优质项目时，对企业来说没有什么财务压力。 但如果退出经营不善或长期挂帐的项目，企业就可能需要大幅撇帐。 此时，企业应充分考虑投资退出对其财务承受能力及现金流量的影 响，以在时机选择和策略应对上作出相应部署，同时要事先对可能 的损失、清理出来的不实资产及坏帐做好财务拨备和核销。