中信证券与海通证券价值评估比较案例分析中信证券与海通证券价值评估比较案例分析4 中信证券与海通证券价值评估对比分析4.1 中信证券与海通证券基本情况概述4.1.1 中信证券基本情况中信证券股份有限公司是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，其前身是中信证券有限责任公司，于 1995 年 10 月 25 日在北京成立，注册资本 33.15 亿元。2002 年 12 月 13 日，经中国证券监督管理委员会核准，中信证券向社会公开发行 4 亿股普通 A 股股票，2003 年 1 月 6 日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票简称“中信证券” ，股票代码“600030” 。2007 年 8 月 31 日中信证券完成 A 股增发 3.34 亿股，募集资金约 250 亿元。截至 2008 年 6 月 30 日，中信证券总资产 2,333 亿元人民币，净资产 539 亿元人民币，是国内资本规模最大的证券公司。中信证券长期以来秉承“稳健经营、勇于创新”的原则，在若干业务领域保持或取得领先地位。2007 年公司股票承销的市场份额 20%，排名第二；企业债和金融债承销的市场份额 20%，排名第一；公司及控股公司合并的股票基金交易额市场份额8.08%，排名第一；公司控股基金所管理的资产规模合并占 8.07%的市场份额，排名第一；人民币集合理财资产净值市场份额 15.7%，排名第一；权证创设总量市场份额29%，排名第一；研究团队继续以较大优势蝉联第一。中信证券第一大股东为中国中信集团公司。中信证券与中信银行、中信信托、信诚人寿保险等公司共同组成中信控股的综合经营模式，并与中信国际金融控股共同为客户提供境内外全面金融服务。中信证券下属中信建投证券有限责任公司、中信金通证券有限责任公司、中信万通证券有限责任公司、中信证券国际有限公司、华夏基金管理有限公司、中信基金管理有限责任公司、中证期货有限公司、金石投资有限公司、中信产业投资基金管理有限公司、深圳市中信联合创业投资有限公司、中信标普指数信息服务（北京）26 有限公司等子公司。包括所属子公司在内，中信证券在境内合计拥有 165 家证券营业部、61 家证券服务部和 4 家期货营业部。2005 年，中信证券被新财富杂志社评选为“本土最佳证券公司”第一名；2006、2007 年被评选为“本土最佳研究团队”第一名；2006 年被评为“本土最佳销售团队”第一名。2002 年至 2005 年连续被亚洲货币杂志评为“中国最佳债权融资行”和“中国最佳股权融资行” ；2006 及 2007 年又被亚洲货币杂志评为“中国内地最佳股票承销机构” 。4.1.2 海通证券基本情况海通证券股份有限公司也是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，其前身上海海通证券公司，成立于 1988 年，是我国最早成立的证券公司之一。1994 年改制为有限责任公司，并发展成全国性的证券公司。2001 年底，公司整体改制为股份有限公司。2002 年，成为当时国内证券行业中资本规模最大的综合性证券公司。2005 年 5 月，经中国证券业协会评审通过，成为创新试点证券公司，公司发展进入新时期，各项业务继续保持市场前列。2007 年 7 月 31 日，公司借壳“都市股份”（600837）在上海证券交易所挂牌上市，成为国内首家成功借壳上市的证券公司。海通证券于 2007 年 8 月 31 日公司完成 A 股增发 7.25 亿股，募集资金约 260 亿元。截至 2008 年 6 月 30 日，海通证券总资产 971 元人民币，净资产 377 亿元人民币。在多年的发展中，海通证券始终遵循“务实、开拓、稳健、卓越”的经营理念，坚持“稳健乃至保守”的经营品牌，形成了稳健开拓的经营风格，成为国内唯一持续经营 20 年不更名的证券公司。2007 年公司股票及债券承销的市场份额为 4.27%，排名第六；公司及托管证券公司合并的股票基金交易额市场份额为 4.6%，排名第四；公司人民币集合理财资产和控股基金所管理的资产合计市场份额为 1.5%；研究团队在部分领域保持一定的优势。海通证券第一大股东为上海上实（集团）公司，该股东与光明食品（集团）有限公司、上海烟草（集团）有限公司、上海电气（集团）有限公司和申能（集团）27 有限公司等上海国资委系统股东合并持有海通证券 26.56%的股份。海通证券下属海富通基金管理有限公司、富国基金管理有限公司、海富产业投资基金管理有限公司、海通期货有限公司、海通（香港）金融控股有限公司、海通开元投资有限公司等子公司。海通证券在境内合计拥有 124 家证券营业部、57 家证券服务部和 2 家期货营业部。2003 年，海通证券被亚洲金融杂志评为“中国最佳经纪行” 。2006 年，公司在由财经媒体21 世纪经济报道发起的“21 世纪中国资本市场投资年会”上，获得了“2006 年证券公司综合实力大奖” 、 “2006 年最佳经纪团队” 、 “2006 年最佳宏观策略研究团队”三项荣誉。本文对两证券公司的价值评估，拟采用从宏观到微观的思路依次对资本市场外部、内部环境进行分析，然后再对证券公司进行的财务分析，并依据一定的假设条件，建立财务预测模型和估值模型，得出相关的结论。前文已经对企业内外部环境做了系统介绍，以下是对具体评估过程的简要描述。4.2 财务分析本文的财务分析包括财务比率分析、杜邦分析以及 Z-score 财务预警分析。相关分析的基础是附录中的历史财务数据（附录 1-6 为中信证券与海通证券历史的损益表、利润分配表和资产负债表） 。下文列示的图和表除个别标注了资料来源外，其它均由相关公开资料计算得到，不再逐个标注。4.2.1 财务比率分析1）财务结构分析从财务结构来看，中信证券较好地利用了长其发债优势。中信证券的长期负债比率一直高于海通证券，与中信证券具备发债能力和善于以举债的方式提高公司价值有关。另外，中信证券的固定比在 20032005 年显著低于海通证券，最近两年则与海通证券相当，而资产规模远在海通证券之上，显示出中信证券在固定资产规模的控制方面有很强的驾驭能力。2）偿债能力分析从偿债能力来看，中信证券的长期比率一直低于海通证券，直到海通证券于 2007年借壳上市。与此相对应，中信证券的净资产比率一直高于海通证券，这种态势也是在 2007 年被暂时终结。从历史的角度来看，中信证券比海通证券具有更强的偿债能力。3）盈利能力分析从盈利能力来看，中信证券的 ROE 在过去 5 年里持续保持领先，最低都在 5.8%以上，而海通证券的的 ROE 则有 3 年为负数，仅在股市行情火爆的 20062007 取得了“正”回报，但与中信证券相比仍有很大差距。海通证券与中信证券的差距主要是由海通证券的低 EBIT 率和高成本收入比造成的。4）成长能力分析。从成长能力来看，中信证券的营业收入增长率并不占用优势，但是 EBIT 增长率具备一定的优势。海通证券在 2006 年出现了负的 EBIT 增长率，与上年的 EBIT 为负数有关，属于异常数据，另外，该公司 2007 年的 EBIT 增长率大幅飙升，与新增合并报表范围扩大以及以前基数较小有关。总体上，海通证券由于基数较低，近几年可能有更好的成长性，但是，根据前面的分析，海通证券成长性的保持将遇到一定程度的挑战。4.2.2 杜邦分析作者利用杜邦分析法，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，并通过几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析中信证券与海通证券的财务状况。通过下面杜邦财务分析体系图示和相关计算，可以更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系。正如前面财务比率分析中提到的那样，中信证券的 ROE 持续领先于海通证券，经过杜邦分析分解，可以考察各年份里造成它们的差异的关键因素。2007 年的关键因素是中信拥有较高的投入资本周转率（中信 0.55，海通 0.30） ，2006 年则是因为中信有较高的税前权益回报率（中信 0.25，海通 0.20）和税收效应（中信 0.76，海通0.65） ；在 2003-2005 年，中信证券在投入资本周转率方面略占优势，但海通证券税前营业利润为负数，导致了负的 ROIC 和 ROE。4.3 股利折现模型估值目前我国上市公司分红比例不高，因而业内普遍认为 DDM 估值在现阶段的中国证券市场并不适用。但证券公司和银行类公司是一个特例，分红的比例与数量在盈利的情况下具有相当的稳定性，短期内预计不会有大的变化。因此作者认为 DDM 模型虽然在中国基本不适用，但应用于证券公司的估值是合适的。4.3.1 相关参数的选择和假设条件的确定1）权成本估算2）其他假设估值基准日为 2007 年 12 月 31 日，在本文即将定稿的 10 月 18 日，对估值进行了修正（考虑时间因素） ；中信证券与海通证券的年度现金分红率定为 50%，且每年只进行一次股利分配；中信证券与海通证券 20082010 年为第一阶段，能够较好的预测，各年增长率设定为不同的值；20112015 年为第二阶段（稳步增长期） ，各年增长率均为 10%；2016 年及以后各年为第三阶段（永续期） ，各年增长率均为 5%；根据两公司历史的财务状况和对证券行业的背景分析，再结合相关财务报表科目间的勾稽关系，从历史报表推导出中信证券与海通证券 2008-2010 年预测的损益表、利润分配表和资产负债表，作者假设这些推导是最大限度地符合两公司的实际情况的。基于上述参数的选择和假设，作者通过 Excel 软件建立了股利折现模型和经济增加值模型，经过反复测试，得到中信证券与海通证券的估值结果。4.3.2 中信证券的股利折现估值下面是中信证券预测的损益表、利润分配表以及资产负债表，后面的股利折现模型估值和经济增加值模型估值都将以此为基础。经过上述计算，得到中信证券每股股利折现价值为 27.63 元。为了解股权成本和长期增长率变动对海通证券每股价值的影响，本文进行了下面的敏感性分析：通过敏感性分析发现，中信证券对在股利折现成本变动在-2.5%和 2.5%之间，以及永续增长率变动在-1%和 3%之间时，每股价值在 26.70 元和 30.90 元之间变动，变化率区间为-3.03%至 11.84%，敏感度并不明显，但在股权成本低于 18%是，每股价值有快速增加的趋势。4.3.3 海通证券股利折现模型估值下面是海通证券预测的损益表、利润分配表以及资产负债表，后面的股利折现模型估值和经济增加值模型估值都将以此为基础。状况近 3 年来持续改善，加之上市后财务结构的变化以及未来整合收购营业部之后，海通证券的财务状况和价值创造能力将得到进一步的提升。由于海通证券近年的经济增加值为负数，导致第二阶段的 EVA 计算值缓慢增长，直接影响了该公司的经济增加值的估值。由于目前海通证券正处于转折阶段，该公司在使用经济增加值模型时对第一阶段最后一年的经济增加值比较敏感，在其他条件不变的情况下，如果基数较小，则后期成长阶段每年增加的绝对值有限；如果基数为负值，则今后各年经济增加值将无限趋近于 0，但永远都不会“转正” 。从上表可以得出以下初步结论，中信证券的内在价值明显高于海通证券。但是，与此相悖的是，估值日海通证券的二级市场价格与中信证券不相上下，历史数据还显示海通证券的总市值曾一度超过中信证券，令不少投资者困惑不已。对于海通证券内在价值与市价的偏离程度如此之高的原因，通过了解海通证券历史的股权结构和限售流通股的相关情况，可以找到部分答案：如果没有其他特别的缘故，海通证券目前情况下可流通股份数量太少，造就了这一悖论。