现代金融市场学现代金融市场学第八章 效率市场理论目录目录1效率市场假说的概念及其假设条件效率市场假说的概念及其假设条件4我国股票市场有效性问题的实证检验我国股票市场有效性问题的实证检验2效率市场假说的类型效率市场假说的类型5效率市场理论的发展效率市场理论的发展3效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验总述总述效率市场假说是现代金融市场理论中最重要的 概念之一。最早由巴舍利尔提出，后经法玛、马其 埃尔等进一步发展和深化，逐渐形成一个系统性、 层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效 性的模型和方法。我国股票市场建立至今已有10多年的历史。在 1996年以前，绝大多数文献认为我国股票市场没有 达到弱势有效，弱势有效是市场有效性的一种形式 ；而到了1996年以后，许多文献则认为我国的股票 市场已经达到弱势有效。第一节第一节 效率市场假说的概念及其假设条件效率市场假说的概念及其假设条件假设条件假设条件概念概念如果股票价格能够根据信息进行迅速的调整， 从而股票的当前价格就可以包含有关这个股票的所 有信息，资本市场就是一个有效市场；相反，如果 信息调整的速度很慢，从而投资者可以根据对信息 的分析赚取利润，资本市场就是无效的。u 资本市场上有大量相互竞争的以利润最大化为目 标的理性参与者。这些参与者都各自独立地对股票 价值进行分析并作出投资决策。u 各种信息以一种随机的方式进入市场，而且每个 信息公布之后的调整一般是互相独立的。u 资本市场上互相竞争的投资者都力图使股票价格 能够迅速地反映各种新信息的影响。第二节第二节 效率市场假说的类型效率市场假说的类型早期效率市场假说的主要内容为无法利用时刻t的信息对时刻t+1 的股票价格进行预测，最好的预测就是Pj,t本身，即：E(Pj,t+1It)=Pj,t (8.1) 或者， E(Pj,t+1-Pj,tIt)=0 （8.2）它表明效率市场假设是一个鞅过程，因此应注意它与独立同分布 、白噪音的区别。法玛在考虑风险的基础上提出了“公平博弈模型”，其假设前提 是股票价格能充分反映某一时点的所有公开信息，并规定价格形成机 制为：E(Pj,t+1t)=1+E(rj,t+1t)Pj,t （8.3）在上述条件下，无法根据目前的信息集合和经验获得超额利润。 用公式表示为：xj,t+1=Pj,t+1-E(Pj,t+1t) （8.4）则在有效市场上，E(xj,t+1t)=0 （8.5）这意味着市场反映出一个与信息集t相关的“公平博弈”，因此 就可以认为股票的当前价格已经充分反映了所有的可得信息，以及股 票本身的风险因素。 第二节第二节 效率市场假说的类型效率市场假说的类型法玛根据信息的不同层次将效率市 场假说分为三个次级假设。弱势有效 市场假设半强势有效 市场假设强势有效 市场假设第二节第二节 效率市场假说的类型效率市场假说的类型弱势有效市场假设弱势有效市场假设指当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信 息。弱势有效市场意味着无法根据股票历史价格信息对今后价格 作出预测，根据历史价格数据进行交易买卖是无法获取利润的。半强势有效市场假设半强势有效市场假设指所有的公开信息都已经反映在股票的价格中。这些公开信 息包括股票价格、会计数据、竞争公司的经营情况、整个国民经 济数据以及与公司有关的所有公开信息。强势有效市场假设强势有效市场假设指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开 信息，还包括各种私人信息。第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验一个效率市场假说的共同的检验方法：检 验在一定信息范围内股票收益的可预测性。使用股票价格历史数据使用公开信息检验弱势有效半强势有效检验强势有效使用所有信息在股票收益可预测性检验的问题上，存在着 下列几种共同的现象。长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。12第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验1.弱势有效市场假设的实证检验弱势有效市场假设的实证检验弱势有效 市场特征鞅过程技术分析的无效性从这两方面进 行实证检验对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式 。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检 验。通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在，从而证实弱势 有效市场假设，但通不过独立游程检验无法证明伪弱势有效市场 假设；同样，无法通过白噪音检验可以证明伪弱势有效市场假设 ，而通过白噪音检验则无法证实弱势有效市场假设。对鞅过程的检验在弱势有效市场上，如果只依靠过去的历史价格发展 出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会 高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究 都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的 交易利润都将被损失掉，而近来的一些研究则表明遵循一 些交易规律能够产生较好的效益。但近年来越来越多的实 证研究发现有些技术分析的确有用。对技术分析无效性的检验第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验半强势有效市场假设实证检验半强势有效市场假设实证检验2.第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验u 运用在弱势有效市场假设测试中的纯市场信息以外的其他可获运用在弱势有效市场假设测试中的纯市场信息以外的其他可获 得的公开信息来预测未来收益率。得的公开信息来预测未来收益率。这类研究包括对收益报告预测股 票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的 规则的研究以及对典型收益的研究。研究结果表明，市场不是半强 势有效的。u 股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件。股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件。这个研究 主要采取事件研究的方法，即列举几个股票市场上的重要事件，观 测股票价格对这些重要事件的反应，从而来验证股票市场的有效。 这些重要事件有：股份分割；首次公开招股；交易所上市；不可预 期的经济和政治事件；会计变动公告；法人事件等。研究结果表明 ，除了交易所上市之外，其余的检验结果都支持市场有效假设。这 与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾。第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验强势有效市场假设的实证检验强势有效市场假设的实证检验3.对强势有效市场假设的检验主要通过对专业人士能 否获得超额利润进行验证。股票交易所专家证券商公司内幕人员交易分析结果通常表明，他们能持续地获得高出平均水平的利润 ，但也有研究表明，非内幕人员利用这些内幕信息却无法获得超 额利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。如果市场不是强势有效，则这些专家证券商一般会从这些 信息中赚取超额收益。分析数据也证实了这个结论。证券分析师研究表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进 行投资无法获得超额利润。这些结果支持了强势有效市场假设 。专业基金经理大量的研究结果表明，大部分基金的业绩低于直接购买并持 有策略所产生的业绩。这些结果也支持了强势有效市场假设。第四节第四节 我国股票市场我国股票市场 有效性问题的实证检验有效性问题的实证检验我国的股票市场从建立至今已有十多年的历史。在股票市 场不断发展的过程中，股票市场的有效性问题也逐渐成为一个 十分引人注目的问题，因为它直接关系到投资者通过一定方法 能否获得超额利润。 对效率市场假说的假设条件的考察对效率市场假说的假设条件的考察第一个条件是市场上存在着大量互相竞争的以利润最大化为目标的理性 参与者。他们各自独立地对股票价值进行分析并作出投资决策。这个条件在 我国是无法满足的。第二个条件是各种信息以随机的方式进入市场，而且每个信息公布之后 的调整一般是互相独立的。这个条件在我国股票市场上也无法满足。第三个条件是资本市场上互相竞争的投资者都力图使股票价格能够迅速 反映各种新信息的影响。这在我国股票市场操纵现象严重的情况下是不可能 达到的。从效率市场假说的三个条件来看，它们在我国股票市场上都不具备。第四节第四节 我国股票市场我国股票市场 有效性问题的实证检验有效性问题的实证检验对我国股票市场收益率的白噪音的检验对我国股票市场收益率的白噪音的检验对白噪音检验最 直接的统计值一个是零均值和方差存在，可以通 过无位移的单位根检验进行检验。另一个是序列不自相关，这可以用博 克斯詹金斯Q统计值来检验。通过对我国股票市场收益率的白噪音的检验可通过对我国股票市场收益率的白噪音的检验可 以看出，我国的股票市场虽然在逐渐走向白噪音，以看出，我国的股票市场虽然在逐渐走向白噪音， 但仍没有达到。因此我国的股票市场还没有达到弱但仍没有达到。因此我国的股票市场还没有达到弱 势有效。势有效。第四节第四节 我国股票市场我国股票市场 有效性问题的实证检验有效性问题的实证检验对技术分析无效性的实际验证对技术分析无效性的实际验证弱势有效的市场是一个技术分析无效的市场，因此还可通过 对技术分析的无效性的验证来否决我国股票市场的弱势有效性。一个最简单的技术分析规则就是股票价格升降之间具有“惯 性”，今天，股票价格上升，明天很可能会接着上升；今天股票 价格下跌，则明天股票很可能会接着下跌。因此，如果我们假设 股票当天的收益率为ut，则E(ut+1ut0)和E(ut+1ut0)之间必 然存在着明显的差异，这正是这一实证检验的立足点。通过实际验证可以看出，技术分析在一定程度上具有有用性 ，虽然它可能无法直接地提供十分明显的投资机会，但对于作出 正确的投资决策是有帮助的，它其中包含了一定的有用信息。因此，不论从假设条件上分析，还是从白噪音、技术分析上 实证检验，我国都不具备市场弱势有效的条件。2 2大力培育理性的机构投资者，促进平等竞争的市场环境的形 成。让具有不同投资理念的机构投资者能够在市场上共同发 挥作用，这样，才有实现市场的真正有效。第四节第四节 我国股票市场我国股票市场 有效性问题的实证检验有效性问题的实证检验我国股票市场弱势无效实证检验结果的意义我国股票市场弱势无效实证检验结果的意义1 1要大力完善信息披露制度。不断加强对上市公司的管理和监 督，充分保障投资者特别是中小投资者的利益；同时要加强 对一些信息中介机构，促进信息及时准确地传播和披露。我国股票市场是一个弱势无效的市场，这是 符合当今我国股票发展现状的。第五节第五节 效率市场理论的发展效率市场理论的发展法玛1992年以有效的资本市场为标志，主要对效率 市场假说的基础进行了延伸性的研究 ，提出了EMH定义的其 他表述；修正了以前关于期望恒定的假设，普遍进行预测能 力的测试；收益期间延长；认真考虑了联合假说的问题。最 为显著的是：20 20世纪世纪9090年代，年代，FamaFama对对EMHEMH层次作出了一些层次作出了一些 调整，重新定义调整，重新定义EMHEMH测试的三个层次，新的划分测试的三个层次，新的划分 涵盖了所有实证检验内容。新的三个层次是：涵盖了所有实证检验内容。新的三个层次是： 预测能力测试、事件测试、私人信息测试预测能力测试、事件测试、私人信息测试。1深入探讨联合假说问题，得出了一些有益的深入探讨联合假说问题，得出了一些有益的 结论。结论。EMHEMH在一定程度上讲就是一个实证理论。在一定程度上讲就是一个实证理论。2第五节第五节 效率市场理论的发展效率市场理论的发展一个较弱的效率假 说定义：价格反映信息 达到关于信息的边际收 益（获得的利润）不超 过边际成本的程度。弱 定义更具有经济意义。一个较强的市场 效率假说定义：证券 价格充分反映所有可 获得的信息。这种强 势定义的一个前提条 件是：信息和交易费