请务必阅读正文后免责条款 迎韧而解系列（第5期） 春季不再躁动-写在QE退出启动之后 春季不再躁动-写在QE退出启动之后 摘要：市场沉醉于内部改革带来的风险溢价下降，却选择性忽视了外部资金面的冲击。结合近 期美国风险资产调整、敏感国家汇率波动、人民币在岸离岸汇率倒挂，及历史数据显示的其与 外汇占款和股指表现之间的高相关性。岁末年初的资金面并不乐观，明年春季或许不再躁动。摘要：市场沉醉于内部改革带来的风险溢价下降，却选择性忽视了外部资金面的冲击。结合近 期美国风险资产调整、敏感国家汇率波动、人民币在岸离岸汇率倒挂，及历史数据显示的其与 外汇占款和股指表现之间的高相关性。岁末年初的资金面并不乐观，明年春季或许不再躁动。 三中全会决定彰显的改革决心、 对中央经济工作会议的解读让市场更多在聚焦国内宏观情境的讨论， 比如对明年GDP增速高低的判断、对改革能否如期推进的担忧等，所有多空分歧也由此展开。但与9月市场不同的是， 目前几乎没有观点关注美联储量宽退出可能带来的资产价格冲击。 从全球视角看， 近期美国风险资产的调整、新兴市场国家的汇率下调、以及人民币在岸和离岸汇率的倒挂正在显示 着该种冲击和调整的可能性。国际情境的分析并非不重要，只是被市场选择性的忽视了。放眼看世 界，也许有助于我们排除掉盲目憧憬春季躁动的习惯性思维，更理性的去透视市场的机会和风险。 选择性忽视外部风险 选择性忽视外部风险 近期市场观点和争论多围绕国内问题展开，诸如明年GDP增速在7.5%之上还是之下，改革落地的具 体方式和节奏， 资金利率和债务风险的把控等等。 而9月市场曾经热极一时的美联储量宽退出问题则 几乎无人问津。也许是10月4400亿、11月3900亿的外汇占款增加让大家觉得外部趋势向好。但近 期汇率体系和国际风险资产的调整预示着外部环境在悄然生变， 外患并未消除， 外围未必高枕无忧。 第一个信号来自美国市场。12月以来美国国债收益率上行明显，标普500指数则震荡回落，虽然本 轮股市债市的调整较之9月温和了许多， 但其中仍隐约透露出市场预期变化。 第二个信号来自汇率市 场。近期印度、泰国、墨西哥、巴西等新兴国家货币相对美元明显调整。弱势者最敏感，这或许在 提示近期国际资金流向的微妙变化。第三个信号是人民币汇率。最近美元兑人民币的在岸价格一改 强势格局，并出现与离岸价格的倒挂，这也隐含着国际资金流向逆转的风险。 上述信号的相互验证在提示国际市场的变化。国内资金紧平衡约束下，国际资金流向的阶段逆转进 而是外汇占款的快速回落很可能对国内资产价格形成冲击，但这一点却被当前市场选择性忽视。 虽无内忧，实有外患 虽无内忧，实有外患 当前市场过多纠缠在国内经济、政策和资金面的细微变化，但从近期中央经济工作会议释放的信号 看，未来国内宏观情境大概率“稳”字当头。经济缺乏大幅上行的动力也没有进一步下调的风险；政 策会努力营造相对平稳的环境来保障转型；货币当局的精细调控更可能让资金利率维持高位波动。 至少从国内因素看，市场没有太多悲观的理由，没有内忧其实也正是市场乐观派的逻辑基础。 但被选择性忽视的外部冲击很可能在短期形成决定性影响。两个简单的数据分析至关重要：第一， 近两年人民币在岸离岸汇率的波动与当期外汇占款的变化高度同步。当人民币在岸价格高于离岸价 格时，往往会伴随当期外汇占款增加。而当人民币在岸价格低于离岸价格时，往往会出现同期外汇 占款的减少。第二，近几年外汇占款的剧烈变化会对同期A股市场运行产生深刻影响，外汇占款剧 增往往推升股指，外汇占款剧减则会压低指数。背后逻辑很简单：人民币在岸价格相对于离岸价格 的变化会影响套息和结汇行为，进而带来外汇占款的同步波动；而外汇占款的快速波动则会让国内策略点评 2013 年 12 月 19 日 证券研究报告 证券分析师证券分析师 王韧（首席策略研究员王韧（首席策略研究员) 投资咨询资格编号 S1060511010009 0755-22623376 wangren740pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研 究报告， 如经由未经许可的渠道 获得研究报告， 请慎重使用并注 意阅读研究报告尾页的声明内 容。请通过合法途径获取本公司研 究报告， 如经由未经许可的渠道 获得研究报告， 请慎重使用并注 意阅读研究报告尾页的声明内 容。 请务必阅读正文后免责条款 策略点评原本紧平衡的资金面产生超预期冲击， 进而通过无风险收益率和风险溢价项波动影响股市定价。 最新数据 看，人民币在岸价格和离岸价格又开始倒挂，而10-11月的外汇占款又已站在阶段性顶部，“在岸离岸汇率 价差外汇占款变化股票市场涨跌”的传导逻辑很可能再度生效，市场实有外患。 明年春季或不再躁动 明年春季或不再躁动 近几年的岁末年初， 市场往往会发生习惯性的春季躁动。 其根源无非是经济补库存冲动、 流动性放松预期、 机构年末排名和年初调仓的交易性因素。去年底的春季躁动甚至还夹杂了同期外汇占款激增的推波助澜， 所以不仅提前爆发，而且更为猛烈，甚至出现了阶段性的大象起舞。 落到现在，市场再度躁动的条件已不复当年风采：一年一度的补库存冲动依然存在，但1季度偏高的经济 基数和通胀数据或不利于市场表现； 利率市场化加速正让商业银行压力倍增， 资产负债表调整和对债务风 险的担忧或压制银行体系信贷扩张弹性。买方机构仍然有排名和调仓需求，但即将重启的新三板和IPO、 更加市场化的发行制度和债市调整驱动的股权融资需求都会很大程度上提升其谨慎情绪。 再考虑国际风险 资产调整和人民币在岸离岸汇率倒挂对未来外汇占款的不利影响， 当前市场很难再现当年之勇， 习惯性的 春季躁动或许会低于预期，甚至于把机会让渡于后来的二三季度。 缺乏系统性机会，只能做结构性挖掘。仍建议在股价弹性和估值改善之间寻找平衡。围绕金融创新、新型 城镇化、国企改革等政策线索关注非银金融、低端大众消费品、竞争性和平台型国企的投资机会；围绕预 期验证关注LED、集成电路、媒体整合、农资服务、通用航空等成长性主题。 图表图表1 美国十年期国债收益率再度上行美国十年期国债收益率再度上行 图表图表2 主要新兴市场国家的汇率出现调整迹象主要新兴市场国家的汇率出现调整迹象 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 图表图表3 人民币在岸和离岸价格开始倒挂人民币在岸和离岸价格开始倒挂 图表图表4 在岸离岸价差与同期外汇占款变化基本同步在岸离岸价差与同期外汇占款变化基本同步 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 策略点评图表图表5 外汇占款的剧烈波动往往会影响当期股指表现外汇占款的剧烈波动往往会影响当期股指表现 资料来源：WIND，平安证券研究所 平安证券综合研究所投资评级： 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨 询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供 辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发 布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务 必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 免责条款： 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券” ）的特定客户及其他专业人士。未经平安证 券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报 告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此 报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行 使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的 不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可 随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证 券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司 2013 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所平安证券综合研究所 地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层 邮编：518048 电话：4008866338 传真：(0755) 8244 9257DOCID401105060001 /DOCID