價值衡量 全球資本市場的市場面德勤中國研究與洞察力中心 2013亞洲金融論壇 特輯一（共两輯） 2013年1月本版價值衡量是關於全球股票資本市場分析研究的第一輯（共兩輯），我們的研究將聚焦不 斷發展的股票資本市場，尤其關注股票資本市場發展的市場面與政策面的對比，以及整個亞洲市 場面臨的機遇。背景 籌備2013亞洲金融論壇期間，我們一直試圖尋找利用上市項目和配套服務數據對金融市場進行對 比的方法。我們重點關注最符合投資者和上市公司利益的增長特質，而非主要指標的短期增長和 浮動，我們的目標是找到影響亞洲資本市場的關鍵因素。一座城市要成為金融中心，首要條件是擁有國際化的股票資本市場。相應地，世界各地穩定的金 融中心形成一個整體網絡，正是通過該網絡，各地區得以參與其中。伴隨着交易額和資產性財富 的強勁增長，香港和新加坡的股票資本市場齊頭並進，將在亞洲區域一體化進程中扮演至關重要 的角色。市場的短期走勢復雜多變，甚至可用“無序”形容，這源自各種因素的影響，包括信息流、非經 濟性質的全球性事件、一系列交易方之間的相互影響，以及受投資者情緒影響而被放大的王牌企 業或行業的經營狀況變化。特定交易所的長期發展則另當別論。2北美和西歐之外的股票資本市場全球化是一個較新的跡象，尤其吸引新興經濟體的企業和投資者 參與其中。世界交易所聯合會提供了52個股票交易所的相關數據，其中9個來自美洲，17個在亞 太地區，其他26個位於歐洲、非洲和中東地區。截至2012年11月，全球資本市場合並資產已達 52.7萬億美元。到2012年底，我們發現全球資本市場錯綜復雜，許多主板交易市場運行的監管框 架、規模、經濟模式，以及交易幣種不盡相同，且其產品種類和市場策略也存在差異。探討股票資本市場在亞洲地區一體化過程所扮演的角色時，我們更關注長期動向，包括總市值的 持續變化、上市公司總數量、上市或退市公司的發展趨勢和特點，以及參與交易的金融產品種 類。影響長期動向的因素來自各種調控政策，以及一系列非監管層面問題，如金融服務的整體支 撐結構、所在國的經濟增長形勢和可持續發展前景，以及國內上市公司（一般構成大型交易所百 分之七十五至百分之一百的上市公司）的總體質量。對股票資本市場的探討往往聚焦法律法規及其實施效果。自2008年金融危機以來，有關全球資本 市場的爭論不絕於耳，幾乎所有的關注焦點都落在監管層面，尤其是如何確立和報告上市公司資 產價值和財務表現。而少有目光關注股票資本市場的基本面，即資本市場得以成功的首要因素。歸根結底，股票資本市場的國際化和成功離不開市場基本面，這包括其顯而易見的運營效率、強 大的資本分配能力、產品開發和程序完善方面的靈活性和創新能力、接受新資本來源和有意融資 的新企業的能力。市場具備吸引穩定資金和企業的成熟條件對促進區域財富增長和一體化至關重 要。增長，規模與多樣性 一般情況下，我們認為多樣性增加市場穩定性，包括上市公司種類和配套服務的多樣性(法律、金 融、語言，甚至文化差異)。我們期待一個具有國際競爭力的資本市場遵循健康發展的軌跡，並期 待看到市場增長和上市措施的多樣性之間更多實質性的關系。上市公司可衡量的多樣性元素包括上市公司的行業和地理分布、產品多樣化 - 如交易所交易基金 （ETFs）、房地產投資信托基金(REITs)、特殊目的公司(SPVs)和資本庫公司(CPCs）、市值范 圍，及其所在國和潛在投資者所在國的營銷活動和市場透明度等。交易所數據的明顯差異讓我們更清楚地了解2012年即將結束之時全球股票資本市場的總體趨勢。 截至11月，世界交易所聯合會成員交易市場中，從紐約泛歐交易所集團的13.6萬億美元，到百 慕大股票交易所的12.7億美元，市值差異巨大。在所有成員交易市場中，就多樣性的一個方面而 言，即從上市公司的地理分布來看，百慕大股票交易所全部52家上市公司中，百分之七十五來自 百慕大以外的其他地區，其吸收國外上市公司的比例最高。但通過觀察全球排名前15的市場，它們代表截至2012年11月市值超過1萬億美元的全球所有股票 交易所，我們會有更多發現：紐約泛歐交易所擁有2,346家上市公司，其中略超過百分之二十二來 自美國境外。而中國卻截然相反，中國三大股票交易所中的上市公司目前為止無一例外，均來自 中國國內。日本東京和印度孟買證券交易所情況也與中國相同。下表包含了全球排名前15的股票交易所的一系列衡量標准。截至2012年11月，僅這15家交易所市 值超過1萬億美元。我們期待一個具有國際競爭力的資本市場遵循健康發展的 軌跡，並期待看到市場增長和上市措施的多樣性之間更多 實質性的關系3數據表明，亞洲地區資本流通能力與其他地區無異，但資 本來源相當無序，且該區域資本流動機制有待完善表一外匯市值 美元百萬 （2012年1月）市值 美元百萬 （2012年11月）2012年 度至今 市值上市項目 總數海外企業 百分比2012年 度至今 上市項目紐約泛歐證交所（美國）12,625,648.1513,613,345.321%2,34621%1.5%納斯達克OMX4,152,813.914,576,855.019%2,58511%-3.9%倫敦證券交易所3,397,125.813,571,896.48%2,76521%-4.4%東京證券交易所3,468,875.643,334,918.81%5540%-0.4%紐約泛歐證交所（歐洲）2,561,963.612,752,856.010%1,07613%-3.9%香港交易所2,480,178.012,714,201.724%1,5406%4.3%上海證券交易所2,457,334.102,219,896.8-9%9540%2.7%TMX集團2,014,474.222,034,211.54%3,9742%-7.5%德國交易所1,303,589.541,428,806.013%75811%-1.6%澳洲證券交易所1,303,806.591,349,206.18%2,0565%1.7%印度孟買證券交易所1,225,472.201,238,847.914%5,1800%1.5%瑞士交易所1,122,741.331,215,140.611%27111%-3.6%印度國家證券交易所1,200,735.951,213,899.214%1,6611 only1.7%巴西交易所1,393,769.041,140,624.1-9%9211%-1.9%韓國交易所1,091,504.631,132,057.912%1,7851%-1.3%北美地區 - 22.5兆美元 亞太地區 - 16兆美元 歐洲地區 - 14.2兆美元雖然這僅是對具有分析價值的財富數據的一小部分進行的初步對比分析，但卻能從中看出一些有 趣的事實。首先，從單個交易所來看，交易所規模存在巨大差異。在上述排名前15的交易所中， 紐約泛歐交易所幾乎是韓國證券交易所 - 即最小規模交易所的近12倍。從區域來看，就北美、亞 太和歐洲地區交易所的總市值而言，總市值之間的差異較小，即總市值最高的北美地區不到總市 值最低的歐洲地區的2倍。亞太地區正好處於中間，市值規模大卻分布不均衡。從城市分布來看， 紐約股票交易市場市值為16.7萬億美元，幾乎是亞洲最大城市 - 東京股票交易所市值的5倍。數據 表明，亞洲地區資本流通能力與其他地區無異，但資本來源相當無序，且該區域資本流動機制有 待完善。數據分析顯示的另一個差異也顯而易見。北美市場的國際化程度非常高，更受國外上市公司的青 睞。紐約泛歐交易所百分之二十二的上市公司來自美國境外，其次是倫敦，國外上市公司比例為 百分之二十一。歐洲位於中間，而亞洲交易所的國外上市公司比例非常低。在此方面，香港證券 交易百分之六的上市公司來自本土之外，接下來是澳大利亞，但亞洲股票交易市場的更多上市公 司來自本土，因此，也容易受國內經濟影響。從大的方向來看，這些數據是正確的，但是全球化的一個特征令這些數據統計存在不確定性。因 為關於何謂本土上市公司的定義已經發生了變化，尤其對於那些在亞洲資本市場上市的公司來 說。在像中國這樣的經濟體中，外國投資者被限制進入很多行業。因此，在外資的所有權方面， 一些復雜的股權結構設計應運而生，比如被廣泛討論的VIE模式（Variable Interest Entities，可變 利益實體或協議控制）。在這個模式中，境外注冊的上市實體與境內實際業務運營實體相分離， 境外上市實體通過協議控制境內的業務實體。典型的例子是某家企業其主要業務和資產在中國大 陸，卻在開曼群島注冊成立，並在中國大陸以外的資本市場上市。依據一個更為嚴格的關於“本 土上市公司”的定義，香港只有8-10家的外國上市公司。紐約跟倫敦，兩個成立時間最長且規模較大的股票交易所同時也最具國際化，這點並不奇怪，但 重要的是，這一事實顯示這兩座城市成為當之無愧的全球金融中心所具備的特征。42012年IPO市場發展並不強勁，但按照百分比 計算，香港新增上市公司多於其他任何市場， 上市公司數量比上年增加了百分之四點三。總 體而言，IPO市場回歸歷史局面，紐約-泛歐交 易所（NYSE-Euronext）連續兩年募集資金居 世界各大市場之首。在美國，紐約證券交易所 (NYSE)與紐約證券交易所市場有限責任公司 （NYSE MKT）憑借79宗IPO和16宗轉讓交易 成為市場龍頭。在歐洲，紐約泛歐交易所迎來 25家新上市企業，募集資金約27億歐元（合35 億美元）。對美元的預期擔憂似乎並沒有影響 這一趨勢。媒體有關美國和歐洲經濟復蘇緩慢 且不穩定的一貫腔調也沒有影響市場發展，這 表明紐約證券交易市場上市公司地理分布的多 樣性從整體上削弱了美國經濟對紐約證券交易 所各大板塊的影響。相對而言，2012年中國大 陸只有兩家企業成功赴海外上市，創下自2003 年以來的最低水平，比2011年下降了百分之八 十三，相較2010年下降了百分之九十五。這是小規模數據分析樣本，從國家和地區角度 揭示了資本市場形成吸引力和發展前景所應具 備的特點。開放境外企業上市是體現市場多樣 性的一個關鍵方面，它能夠支持市場的可持續 增長。反例 但是，我們必須承認有些例子並不支持本文論 點，不僅涉及上市地理范圍，而且和行業多樣 性相關。例如，相對而言，多倫多交易所並沒 有根據行業或地理范圍進行劃分。在多倫多交 易所，包括多倫多證券交易所和多倫多創業交 易所，只有百分之二上市企業的注冊地址不在 加拿大境內。當然，實際上許多多倫多上市企 業的基礎資產是在國外，特別是在拉丁美洲。更有趣的是，從行業角度來看，多倫多交易所 較為單一，主要集中於礦業。在其3,832家上 市企業中有百分之四十四是礦業企業，行業集 中度非常高。這種專注十分成功，多倫多交易 所在2011年宣稱其提供百分之四十或全部的全 球募集礦業資金，是該行業百分之九十交易的 發生地。但是，這麼高的行業集中度有利有弊。其明顯 益處在於支持資本市場的整體生態系統。多倫 多的礦業服務能力 - 銀行、律師事務所、咨詢 公司、審計師和保險公司 - 是世界上任何地方 都無法比擬的。 但是，我們也見證過行業高度 集中的弊端，2012年最近幾個季度，由於能源 和礦產品價格下滑，占其市值總額絕大比重的 礦業企業損失慘重，今年11月，多倫多交易所 損失了百分之七點五的價值，在交易所15強中 損失比例最大。多倫多交易所追求的增長戰略始終沒有放棄其 作為礦業專家的定位。但方向上而言，多倫多 正在邁向地理多樣化和產品多樣化（如果不是 行業多樣化）。 截至2012年10月，173家新企 業在多倫多交易所上市，其中28家國際企業， 包括來自美國、拉丁美洲、非洲和澳洲的新企 業以及三家來自香港的新企業。多倫多采取積 極措施，走向產品多樣化，在304項交易新資 產中，接近一半不是主要公司：70家資本庫公 司 （CPCs） ，40項交易所交易基金 （ETFs） ， 以及 21個結構性產品。 其他影響因素 很明顯，生態系統中有