请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 宏观固收宏观固收 Table_Title专题报告专题报告 2018 年年 02 月月 27 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.36/60.80/1.30 相关研究报告：相关研究报告： 固定收益专题报告： 美股何去？A 股何从？ 2018-02-07 专题报告： 2013 年-2017 年城投债评级下调 经验总结 2018-02-13 专题报告：人民币升值对信用债影响研究 2018-02-06 2017 年四季度基金转债配置分析： 关注度提 升，混合型基金和股票型基金持有的转债市值 明显上升 2018-02-07 固定收益专题报告：转债理论定价如何用 2018-02-12 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 分级分级 A 价格驱动因素解析价格驱动因素解析 主要结论主要结论 从国内近些年上市交易型分级 A 运行来看，虽然母基金是股票型基金，但是分 级 A 的固定收益类属性明确。而对于主流的永续型分级 A，相当于永续债券。 投资于现存分级 A，主要需要思考三个问题：一是隐含收益率的走势（主要变 量是全社会融资成本及母基金的涨跌趋势，前者占主导） ；二是配置价值，即隐 含收益率的绝对水平；三是违约风险，是否有下折条款、无下折条款的分级 B 净值水平。 展望 2018 年，我们认为分级 A 存在配置价值和交易价值。配置价值方面，虽 然目前场内分级 A 的隐含收益率仍低于 5 年中票收益率， 但纵向来看处于 2015 年以来场内分级 A 的最高水平。 交易价值方面， 我们认为中国经济将缓慢下行， 多数企业利润率开始回落， 因而分级 A 的隐含收益率也将回落。 股市方面， 2018 年大票走势仍会好于小票，因此母基金为小票的分级 A 收益率下行更加明显。 目前活跃分级 A 中，我们较推荐中航军 A。 主要逻辑主要逻辑 我们梳理上市交易型分级 A 隐含收益率走势。初步结论如下： （1）2015 年以来，分级 A 数量快速增多，但各品种分级 A 隐含收益率波动趋 势较一致。 （2）虽然各品种隐含收益率的波动趋势一致，但是绝对水平长期存在 0-1.5% 以内的差距。 （3）绝对水平差异的主要影响因素利率规则，比如固息和浮息、浮息的利 差水平。 （4）深成指 A、H 股 A 的条款特殊也影响了它们的隐含收益率绝对水平。 归纳总结，分级 A 价格驱动因素分成两大类： （1）方向类：分级 A 是典型的固定收益类产品，隐含收益率的走势和银行间 债券非常相似。我们认为，决定方向的驱动因素是全社会融资成本。 （2）幅度类：影响各分级 A 隐含收益率绝对水平的因素又细分为两类，一类 是利息的取得（与传统债券类似，一般长期内保持不变） ，包括利率规则，上、 下折条款等；另一类是母基金的涨跌趋势。其中，第一类占绝对主导。 0.91.01.11.21.3M-17 M-17J-17S-17 N-17J-18沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 分级分级 A 概览概览 . 4 分级基金概念风险收益再分配后的基金 . 4 分级 A融出资金端 . 4 上市交易型分级 AA 股分级 A 中的主流品种 . 4 A 股上市交易型分级 A 特征 . 5 分级分级 A 价格驱动因素价格驱动因素 . 6 方向决定因素：全社会融资成本 . 6 幅度决定因素：利息+母基金涨跌趋势 . 7 总结总结 . 10 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 11 分析师承诺分析师承诺 . 11 风险提示风险提示 . 11 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：分级基金示意图：分级基金示意图 . 4 图图 2：上市交易型分级：上市交易型分级 A 利率规则分布利率规则分布 . 5 图图 3：场内活跃分级场内活跃分级 A 隐含收益率走势隐含收益率走势 . 6 图图 4：银华稳进隐含收益率和银华稳进隐含收益率和 5 年年 AA 中票收益率走势中票收益率走势 . 7 图图 5：创业板创业板 A 隐含收益率和隐含收益率和 5 年年 AA 中票收益率走势中票收益率走势 . 7 图图 6：证券证券 A 级、证券级、证券 A 以及券商以及券商 A 隐含收益率走势隐含收益率走势 . 7 图图 7：利率规则为：利率规则为+的场内分级的场内分级 A 隐含收益率走势隐含收益率走势 . 8 图图 8：各种浮息点差场内分级：各种浮息点差场内分级 A 隐含收益率走势隐含收益率走势 . 8 图图 9：2017 年四季度至年四季度至 2018 年春节前上证年春节前上证 50 走势走势 . 9 图图 10：2017 年四季度至年四季度至 2018 年春节前创业板指数走势年春节前创业板指数走势 . 9 图图 11：上证上证 50 分级分级 A 和创业板分级和创业板分级 A 隐含收益率走势隐含收益率走势 . 9 图图 12：上证上证 50 分级分级 A 和创业板分级和创业板分级 A 隐含收益率利差走势隐含收益率利差走势 . 9 表表 1：上市交易型分级：上市交易型分级 A 母基金类型分布母基金类型分布 . 5 表表 2：有到期期限的上市交易分级：有到期期限的上市交易分级 A 列表列表 . 5 表表 3：证券证券 A 级、证券级、证券 A 以及券商以及券商 A 要素比较要素比较 . 8 表表 4：上证：上证 50A 和创业板和创业板 A 要素对比要素对比 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分