摘 要我国 上市公司资产篮组经过 近1 0 多 年的 发展取得了 一定规模. 它通过资 源优化配宜，控制权市场的形成来实现经济结构的调整和产业升级，对改警 上市公司治理结构有一定意义。 但我s 上市公司资产重组效果并不理想，资 产重组还存在一些问 a，己严重制 约着重组的进一步发展。特别是当前我11D 正面临着推进国有经济战略性重组和应对加入W T O后新的竟争格局，企业 通过内部重组整合，优化产业结构，提高综合竞争力，是国内企业生存发展 的关键。因此要求上市公司必须解决在资产重组中存在的问题，提高其竞争 能力，针对这种情况， 本文从行为与效果的关联性角度，对上市公司资产重 组行为不规范问题进行分析。首先对国内 外资产重组行为规范的研究状况进 行详细的分析和比较，主要从上市公司自 身存在的问 题以及相关证券市场的 市场环境、法律环境、 投资者行为 特性等方面分析上市公司资产重组行为不 规范的原因，在借鉴国外并购业务比较成熟经验和作法的基础上，找出解决 上市公司资产重组行为不规范问 题的对策， 分别从上市公司治理结构的完警、 证券市场退出粼度的真正实施、加 强上市公司信息披搏机制以及加大对资产 重组违规行为的惩罚力度等方面规范上市公司资产重组行为，使其规r e I有序地发展。关键词 上市公司:资 产重组: 行为 规范Ab s t r a c tI t h a s b e e n a c h i e v e d a c e rt a i n s c a l e f o r t h e d e v e l o p m e n t o f M e r g e r s a n d A c q u i s i t i o n s ( M Me r g e r s a n d A c q u i s i t i o n s ( M b e h a v i o rs t a n d a r d s- n-哈尔滨S业大学管理学硕! _ 学位论文第 1 章绪论1 . 1 问题的提出我国上市公司资产重组发展己经有 1 0 多年的历程， 无论是在重组的数量 上还是在重组的质量上都得到了一定的发展。通过资产重组可以提高证券市 场优化资源配置功能， 促进国民经济的战略调整，有助于形成产业的比 较优 势和上市公司的核心竞争力，为迎接入世后的挑战打下良好的基础。但由于 我国上市公司资产重组多是以目标公司为保住配股资格或免除被摘牌而进行 的财务重组，“ 壳” 资源特征明显。 在上市公司资产重组中， 政府往往扮演着 中间人的角色一 “ 扶弱济贫” ， 上市公司重组行为极不规范。表现在:上市 公司本身主动重组动机淡化，通过非等价关联交易操纵利润的协议收购虽然 暂时改变上市公司的财务报表，但对其提高企业核心能力并没有多大改观， 很多上市公司重组后盈利能力逐步下滑:一些上市公司进行资产重组不是为 了提高经营效率而是获得投资收益，根据市场热点选择重组目 标公司，通过 与庄家联合操纵重组公司二级市场股票价格而获得巨额投资收益，造成投资 者对重组股票价格的二级市场的过度反应，投资理念非理性化。这些由上市公司并购中自身行为不规范引发的问题己经严重制约着资产 重组的正常发展，尽管影响上市公司资产重组的外部因素很多，但上市公司 资产重组自身行为的规范与否是影响重组绩效的重要因素。本文针对上市公 司资产重组过程的行为规范性进行系统研究，在借鉴国外比较有效的实践经 验的基础上，探讨影响资产重组规范发展的主要因素。本文提出在上市公司资产重组过程中，影响上市公司资产重组行为规范 的主要因素是上市公司的制度问题，即公司治理结构的不完善是决定资产重 组规范化的关键因素。针对目前实践摸索情况看，上市公司治理结构中制约 机制和激励机制的缺乏，造成管理者在资产重组中滥用手中的权力，与 庄家 联合操纵重组股票的二级市场价格而获得个人“ 灰色收入” ， 此种重组是以牺 牲公司长远发展为代价的。为此，提出从发挥独立董事的作用和对董事会实 行股权激励入手，同时加大对上市公司重组信息披露等方面监管和证券市场 功能的完善，使上市公司资产重组朝规范性、战略性重组发展，是此次研究的主要目的之一。1 . 21 2 . ，国内外并购业务行为规范的研究状况及文献综述基本概念范畴( 1 )资产重组的定义 在国外，资产重组是指清偿一些领域的项目，并 将资 产重组新投向其它的 现有领域或新的 领域I n 。 在中国 证券市场上， “ 资 产 重组”是一个与兼并收购相关的概念，是兼并、收购、托管、资产置换、借 壳、买壳等行为的总称。但在实际上，资产重组的内容早己超越了资产的范 畴，如国有股的无偿划拨、无资产注入的控制权的变化以及债务重组等，可 见，我国证券市场所常用的 “ 资产重组”不是一个边界较为分明的概念，而 是己被市场约定俗成为一个边界模糊的、表述一切有关上市公司重大非经营 性或非正常变化的总称.( 2 )资产，组行为规范的界定 本文资产重组行为规范是指上市公司资 产重组的动机是为了实现企业发展战略的需要，实现股东利益最大化;资产 重组运作过程透明化、 公开化 ， 尤其要有充分的信息披露， 从而保证重组的 公正 性:重组方式市场化，即采用国际市场通用的做法 一要约收购;监管部 门对资产重组管理规范化，以提高重组行为的公信度等。1 . 2 . 2 上市公司收购的的主要步骤一次收购 或兼并涉及 三个阶 段: 准备、谈 判和整合 il l . 具体地讲:第一阶段包括收购战略、价值创造逻辑和收购标准的开发:目 标企业搜 寻、筛选和确定;目标企业的战略评估和辩论。第二阶段包括收购要约战略的发展:目 标企业的财务评估和定价;谈判 融资和交易.第三阶段包括组织适应性和文化的评估:整合方法的开发:收购者和被 收购者之间的战略组织和文化的协调;结果，1 . 2 . 3 西方并购业务行为规范的研究概况西方国家自1 9 世纪末起至今经历了五次并购浪潮， 自2 0 世纪9 0 年代中 期开始的第5 次全球企业并购浪潮在2 0 0 0 年达到顶峰。 进入2 0 0 1 年以来， 由于全球经济不景气， 企业并购活动渐入低潮。 2 0 0 0 年， 全球并购交易总额创下了3 .4 6 万亿美元的历史纪录，但2 0 0 1 年却锐减约5 0 %，降为1 .7 4 万亿 美元。然而，最能体现购并行为规范性， 购并过程尊重中小股东权利，显示 公司治理机制作用的一次购并， 是 2 0 0 2年5 月9日惠普对康柏的并购交易。 新惠普公司7日 在硅谷总部宣布正式开始运转，美国技术产业上最大宗、也 是争吵最为激烈的并购案终于落幕。合并后的公司将成为全球最大的计算机 和打印机制造商，两家公司合并之后的年营业收入将超过8 7 0 亿美元， 其规 模仅次 于国 际 商 用 机器 公司 ( I B M) 3 1 a从经济学家的角度看，公司购并重组活动不仅能够给社会收益带来一个 潜在的增量，而且对参加并购交易的双方也会带来效率的提高，此外， 通过 企业兼并重组活动还可以 扩大市场份额、降低成本、增加新的 利润来源， 所 以主流理论基本的政策取向是鼓励并购重组活动。发达国家的兼并主要是通 过法律手段， 实行资产有偿转让的方式， 股权交易使股东权益得到充分保障。 在美国，证券交易委员会根据 1 9 6 8 年威廉姆斯法对公开收购要约进行监管。 因此， 对购并行为的规范研究主要围绕着 威廉姆斯法展开的.首先，西方国家产权明晰，企业并购方式为市场化的要约收购。在公开 收购要约的规范方面， 主要体现在对全体股东的公平和企业信息披露的要求.“ 最佳价格”和 “ 全体股东”规则要求，在要约期内，收购公司以最佳价格 购买接受要约的股票时，要约对全体股东都是公平的。该法认定的任何欺骗 .胜行为，包括与要约有关的内幕交易均是非法的:在信息披露方面， 威廉姆 斯法规定了要约人和目 标公司的强制义务，阻止大股东秘密积累股权，要求 在 1 0日内获得5 % 或更多投票的收购必须披露。目标企业管理层必须披露任 何的利益冲突，也必须避免故意的误导陈述4 1 。从惠普对康柏的合并案中即 可看出，购并双方为了争取中小股东的支持， 各自 利用报纸、网站以 及电话 对中小股东进行全方位的宣传，最后，为了成功合并和成功阻止合并，采用 了利用股东表决的方法，大股东的意见最后通过公开化、市场化的方式进行 表决，持有2 5 % 惠普股票的零散股票的股东， 成为合并案能否通过的关键， 在这次势均力敌的合并斗争中，惠普的中小股东的作用得到了充分的体现。其次，是从保护竞争环境方面规范并购双方的行为。在美国，对企业兼 并能够进行监管的法律法规有反托拉斯法、司 法部兼并准则等都可以 起到限 制处于垄断或接近垄断的大公司势力扩张的作用，有效防止不公平竞争和欺 骗性的行为，另外美国 在公司法、并购交易规划上对并购行为本身的 规范也 有详细的规定。目 前， 全球性反垄断力量增强，大宗并购案接连受阻于此不 足为奇. 如2 0 0 0 年6 月2 7 日，美国 司 法部否决了世界通讯公司 对斯普 林特通讯公司高达1 2 9 0 亿美元的收购计划， 理由 是反垄断1$ 1最后，对并购双方整合的行为研究方面， 研究重点一般是在已知收购方 公司和目 标公司的动机、 特征及企业文化的情况下， 找出适当的整合技巧( 例 如程序上的、 物质的和社会文化方面的) ， 收购后整合在收购企业和被收购企 业之间产生文化排斥等问题。 库泊斯 莱布兰会计咨询公司对一些高级管理人 员的关于 “ 收购成功与失败原因”的调查结果表明，8 0 %的经理认为没有收 购后的整合计划、8 5 %的经理认为目标公司管理层的素质与文化差异是导致 收 购失败的主要原因16 1 .企业重并购、 轻整合的行为也越来越引 起学者们的 重视，人们更加重视企业治理结构的完善与否。西方一些咨询机构的研究结 果表明， 在2 0 世纪9 0 年代的并购风潮中， 有8 0 %的联合企业不能收回并购 成本，1 / 3左右的企业不得不重新卖掉己收购的企业。而失败的最主要原因 就是企业并购后整合不力。例如，世界通讯公司的创始人埃伯斯一直热衷于 收购， 但却不知如何消化现有的7 7 家公司，结果债务高达3 0 0 亿美元，并 爆出3 8 亿美元的 假账丑闻。 相反， 比彻姆公司整合方法却从人力资源的角度 比 较成功。比彻姆公司 ( B e e c h a m) 于8 0 年代中期在欧洲完成了几个收购. 它的整合政策以 强调人力资源的重要性而闻名。它认为，关键是认识到人是 最重要的资产，充分考虑你正在打交道的人感受、问 题和态度。在做出任何 业务改变之前，都应该查明业务持续活动的动力并发现人的优点和弱点，把 这问题同先前的假定和战略行动前收集的数据加以比较， 草率地进行业务改变 是 一种机会浪费 17 1尽管关于并购研究的争论较多，总的来说，有关并购的实证分析表明兼 并最坏也不过是一种中性的经济活动。国 外大多数研究者认为:兼并是一种 理性的经济活动，因为它使股东或多或少地受益。特别是从资本主义经济的 发展来看， 兼并与收购是一种市场行为， 对经济增长和产业结构的调整起到巨 大的推动作用. 美国芝加哥大学教授施蒂格勒甚至认为， 没有一家美国大公司 不是 通过某种程度、 某种方式的并 购而主 要是 靠内 部扩张成长起来的 1 8 11 . 2 . 4 国内 并购业务行为规范的研究 概况我国上市公司资产重组自 深宝安收购延中实业开始经过十多年的发展， 取得一定成效。有关学者对上市公司资产重组行为的研究主要集中在以下几 方面:首先，从并购行为主体研究来看，并购行为应该是市场化行为，上市公 司的行为应能够受到来自 市场原则的规范， 并在市场原则的基础上进行有效哈尔滨工业大学管理学硕士学 位论文率的运作。但在我国上市公司资产重组行为中，非市场化行为严重，政府干 预太深9 1 。政府为了 拯救亏损企业， 通常将效 益好的企业兼并亏损企业， 差 的企业没有起色，好企业就已经被拖垮，在一