请阅读最后一页重要声明 1 研究员： 王旺 从业证号：F0263284 投资咨询资格编号：Z0010605 ：(027)65799660 ：wangwangcjsc.com 相关研究 四月资产配置策略报告：大风险尚无 小制约形成 2016.04.01 股指：房地产泡沫对市场的风险 2016.04.29 2016 年金融及商品期货资产配置策略报告：资产价格再平衡 2015.12.29 报告观点 配置建议 从短期角度来看， 我们认为当前 A 股市场的风险尚未充分释放。 虽然一 季度中国经济开局良好，但 A 股市场在“靓丽”的经济数据公布后并未 有过多表现， 甚至在靓丽的经济数据公布后转跌。 这是由于市场的焦点 已经不在经济上，而在于资金价格水平和货币政策边际收紧之上。 对于商品市场，我们推荐配抗通胀的主线品种，比如原油、贵金属、农 产品。这些配置策略是我们去年 12 月提的，可以看到原油现在已上涨 超过 45 美元；贵金属年初也有不错的涨幅；农产品在 4 月也出现轮动 性上涨。 我们认为，一方面市场应验了我们的判断，另一方面表明，抗通胀这条 主线依然存在。对于后市，我们不改大框架，会根据当前的具体情况适 度调整。 在黑色系遭受严厉的交投抑制后， 我们认为， 多方投机力量会受到直接 抑制。因此类似品种，可能会出现降温。 下一个热点在何处？在大的框架，即对抗通胀（预期）这条主线下，我 们认为下一个热点可能是来自于全球市场。 我们预计五月 A 股与股指期货为震荡市， 商品市场可在国内部分产业受 到过度投机限制后，关注全球抗通胀的品种，如贵金属。 “黑黑旋风旋风”后后，如何寻找如何寻找下一个热点？下一个热点？ 资产配置策略月报 宏观策略2016-04-29 2 请阅读最后一页重要声明 前言：四月回顾 我们在我们在四四月资产配置策略报告月资产配置策略报告大风大风险尚无险尚无 小制约形成小制约形成中，提出中，提出四四月配置策略如下： （月配置策略如下： （1 1）股指）股指看平看平（2 2）农产品农产品看好看好。 回顾月线，基本均正确，回顾月线，基本均正确，四四月月 I IF F 主连主连- -1 1. .9 97%7%，文华文华农产品农产品+ +6 6. .3 31 1% %。 四月市场经历了“黑色旋风”的疯狂，甚至出现螺纹成交量超过沪深两市的情形，随后也经历了交易所连续重拳抑制过度投机行为，缩短了部分品种的连续交易时间、连续几次上调保证金比率与交易手续费率。对于未来市场怎么看，本期月度策略报告我们试图做一个梳理，从如下几个重点问题着手。 （1）商品市场在本月的欢腾，主要由于通胀预期的回升，这已经市场一致的认识了。那么长期通缩为何突然变为通胀预期？ （2）在商品市场抢眼的阶段，本月 A 股如我们所预期出现走软。我们重申一下为何不看好全年 A 股的原因，以及近期对 A 股谨慎的原因，今年大类资产如何配？ （3）通胀预期下，商品的启动与演绎顺序怎样，经历过“黑色旋风”过后，下一个热点在哪里？ （4）商品市场是否会重复去年股市的道路，未来商品市场的风险在哪，要注意那些关键时点？ 一、长期通缩为何突然变为通胀预期？ 1、财政发力 作为回答第一个问题，为什么长期通缩一下就变成通胀预期了？就不得不提到，今年稳增长的方式。其中和之前最重要的一条就是财政发力，积极的财政政策。今年政府工作报告中已经将财政赤字率定到了 3%，如果实现，这将是新中国以来最大的财政赤字水平。为什么今年会使用财政发力的方式，这是为了继续稳增长，因为出口在下滑、投资要稳住，否则经济就要失速度。但为什么不像去年那样继续使用宽松货币的方式，因为货币宽松到很难继续松的地步了。去年央行已经连续进行了 5 次降准、4 次降息。 当前市场有声音说，未来 0 利率是主流，目前我国一年存款基准利率是 1.5%，因此仍有很大的下调空间。我并不赞同这种说法。虽然美日欧的基准利率水平很低，甚至欧洲连续扩大负利率水平，年初日本也步入了负利率。但实际上，我们看一下，欧元区当前 3 月 CPI 是 0，虽然实行了负利率，但实际负利率水平并不大； 日本当前 3 月 CPI 是-0.1， 虽然实行了负利率， 但实际负利率水平也不大。 而我国 2、3 月份，CPI 都是 2.3%，基准利率 1.5%，实际利率已达到-0.8%，远远大过美欧日水平。所以虽然名义利率 1.5%与 0 还相距甚远，但实际上，利率已经降无可降。 请阅读最后一页重要声明 3 3 商业银行拨备覆盖率下降很明显，工行中行拨备均不足 150%，这说明银行系统坏账开始增加，继续依靠单纯货币难以继续稳定经济，甚至很容易陷入流动性陷阱。 图 1：日本 CPI 与基准利率 图 2：欧元区 CPI 与基准利率 资料来源：WIND 长江期货研究部 资料来源：WIND 长江期货研究部 图 3：中国实际负利率偏大 资料来源：WIND 长江期货研究部 2、通胀如何上升 财政支出周期的上升阶段，会出现什么情况？恐怕就是物价水平的上升。下面关于财政支出周期的图已经显示了财政支出周期与 PPI 的关系，这个图是去年做的，在我们的策略年报中有使用，这里依然可以继续拿来。4 个月过去了，现在已经可以看到 PPI 已经连续 3 个月的降幅收窄了。从去年年末的-5.9%，到目前上个月的数据是-4.3%。 此外，第一季度的经济企稳，依靠的仍然是投资，因为消费数据平稳，而一季度出口有很大的失4 请阅读最后一页重要声明 速。投资路径中，我们认为房地产市场的传导效应最为清晰与重要。对房地产市场的扶植政策与地产价格自身周期性回升，使得房地产市场回暖明显（销售与价格大幅回升，一季度商品房销售面积、销售金额分别同比+33.1%、+54.1%） ，并带动房地产开发投资回升（一季度房地产开发投资同比+6.2%、一季度房屋新开工面积同比+19.2%） 。房地产市场投资带动相关上下游产业链企稳，工业增加值回升明显（3 月工增+6.8%，大幅好于预期） 。 在潜在经济增速下行阶段， 一旦拉动投资， 物价水平自然会回升很快， 这是我们之前都经历过的，例如 2009 年。 同时，可以看到一季度的信贷支持力度也特别大，今年一季度新增人民币信贷 46066 亿元，甚至超过了 2009 年强刺激下的数据，当年一季度新增人民币信贷 45800 亿元。 所以这种情况下，物价快速回升，甚至出现通胀预期也就比较自然了。 图 4：财政支出上升期往往直接拉动 PPI 回升 图 5：房地产开发投资企稳回升 资料来源：WIND 长江期货研究部 资料来源：WIND 长江期货研究部 图 6：一季度“天量”信贷 资料来源：WIND 长江期货研究部 请阅读最后一页重要声明 5 5 3、通胀预期（心理）的影响 “祸不单行”的是，今年年初阶段，农产品价格也出现了明显的上涨，之前是二三月份鲜菜价格大涨。随后又是不断涨价的猪肉。目前，截止上周五的数据，22 个省市平均猪肉价格是 28.85 元/公斤，比去年同期的涨幅超过 40%。 然而，由于环保、博弈等多种原因，与 2011 年猪价上涨周期对应着能繁母猪存栏量同步上升截然不同的是，本次猪价持续上涨，而母猪存栏量却持续下降。所以，这一次的猪周期会非常强烈，猪价坚挺和上涨的时间都要超预期。这一点也在我们上一个月的资产配置策略月报大风险尚无 小制约形成中重点进行了阐释，这里就不多重复。 因此，历史几次的通胀周期中，我国 CPI 和猪肉价格都是高度一致的。因此，这一次猪肉价格的异常坚挺，也加重了人们对通胀预期的心理层面上的担忧，或者说是自然加剧了人们的通胀预期。 图 7：猪肉价格持续坚挺 图 8：本轮猪周期能繁母猪存栏量反而持续下降 资料来源：WIND 长江期货研究部 资料来源：WIND 长江期货研究部 二、我们为何不看好全年 A 股，大类资产如何配？ 1、年度策略观点的 repeat 提及不看好今年 A 股市场， 必须回顾反思去年的市场。 去年 A 股至少上半年是经历了一轮大牛市。目前，回头研究，我们都看得非常清楚了（实际上，当时我们也是看得比较清晰，因此在 4800 点过后，王某就连续唱空了市场） 。这轮牛市是没有基本面支撑的，无论是宏观还是微观。这轮牛市的逻辑来自于两个方面，一个是钱多、一个是资产荒。 钱多，自然来自连续的宽松货币政策，五次降准、四次降息。货币政策永远是影响股票市场最直6 请阅读最后一页重要声明 接也力量最大的因素。这一点不用多说。 资产荒，主要由于去年货币那么宽松，又没什么东西可以投。实体企业不能投，通缩厉害；房地产不能投（房地产在去年上半年是下降的） ，2012 年之后房地产的价格和股市是呈反向运动（关于房地产市场与股市关系的思考年初我们出过一篇专题报告房地产泡沫对市场的风险 20160229 ） ；去年商品市场也不能投，漫漫熊途。随着央行不断降息，各种理财收益率也直线降低，也不能再投。那么自然很多钱都投到股市上来了。造成了股市估值大幅抬升。 创业板估值整体超过了 100 倍，这意味着长期投资收益率只有 1%，不过这也没关系，因为资产荒，其它的资产收益率更低。这种行为类似于在矮子里面选长子，并不是说股市多么高，而是其它资产更烂。但是这种资产荒下的市场，有一个弊病就是，当其它资产回报率开始回归的时候，就发现股市原来是个矮子了。这就是今年发生的情况。 房地产收益率大幅回升，商品市场暂时结束了漫漫熊途，PPI 降幅收窄很多实体制造业也开始出现利润，前两天公布的数据显示 3 月工业企业利润大幅增长 11.1%。 所以， 其它资产回报率开始回升，那么你股市之前长期回报率只有 1%，肯定是没有吸引力了，所以估值就会下降。 同时，如上文所述，今年货币政策也边际收紧。所以整体就不看好今年 A 股表现。上述内容在我们年度策略报告资产价格再平衡中已经提到，当前市场如我们预期之中的运行。 2、说完中期，再说短期短期风险尚未充分释放 从短期角度来看，我们认为当前从短期角度来看，我们认为当前 A A 股市场的风险尚未充分释放。虽然一季度中国经济开局良好，股市场的风险尚未充分释放。虽然一季度中国经济开局良好，但但 A A 股市场在“靓丽”的经济数据公布后并未有过多表现，甚至在靓丽的经济数据公布后转跌。这是股市场在“靓丽”的经济数据公布后并未有过多表现，甚至在靓丽的经济数据公布后转跌。这是由于市场的焦点已经不在经济上，而在于资金价格水平和货币政策边际收紧之由于市场的焦点已经不在经济上，而在于资金价格水平和货币政策边际收紧之上。上。诱因是，央行的首席经济学家马首席已经暗示央行目前已经高