请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 资产配置资产配置 2007 年年 6 月月 2007-6-4 钟华 （8621）63216973 zhonghuacjsc.com.cn 回归稳定增长 迎接奥运概念 回归稳定增长 迎接奥运概念 2007 年 6 月资产配置报告2007 年 6 月资产配置报告相关数据（相关数据（2007 年年 5 月）月） 行业行业 月振幅月振幅 月涨幅月涨幅 能源 21.26 22.9 材料 14.70 13.86 工业 16.55 13.38 可选消费 19.90 13.89 日常消费 21.05 14.02 医疗保健 21.39 16.06 金融 12.57 17.23 信息技术 18.51 7.46 电信服务 12.48 6.84 公用事业 16.91 8.3 相关研究相关研究 内涵式增长、利润释放动机与 产业整合2007年2季度策略 报告 准备奥林匹克景气-倒计时两 周年的意义 美国经济与中国牛市繁荣机 制 报告要点报告要点 ? 配置思路：回归价值投资配置思路：回归价值投资 追寻稳定增长追寻稳定增长 在外部经济的预计回落以及股市的持续上涨过程中，牛市的繁荣机制正 在由之前的利润增长、流动性过剩双基点向流动性过剩的单一基点转 变，而当我们所担忧的无论是政府政策抑或是美国经济的放缓变为现实 时，那么我们在 6 月份的资产配置中的出发点就应该来自于追寻行业利 润增长的稳定性。 ? 行业配置：追溯牛市繁荣机制本源行业配置：追溯牛市繁荣机制本源 超配金融、消费、投资品超配金融、消费、投资品 综合以上对于行业利润的具体分析，6 月份我们总的行业配置建议是： 超配机械装备、电气设备、汽车等贴近消费的投资品行业，提高对消费 品，特别是面向中低端的饮料和农业食品行业的配置比例，在考虑外生 性冲击已经成为事实的背景下，超配金融服务等具备人民币长期升值受 益特性的行业。 行业行业 子行业子行业 建议建议 重点公司重点公司 电气设备 超配 特变电工、思源电气、平高电气 机械装备 超配 宇通客车、中国重汽、沈阳机床 工业 交通运输 超配 南京水运、宁波海运、天津港、中远航运 可选消费 汽车及零部件超配 上海汽车、长安汽车、一汽轿车 饮料 超配 伊利股份、水井坊、五粮液 日常消费 农业食品 超配 新五丰、福成五丰、北大荒、通威股份 金融 银行 超配 招商银行、浦发银行、民生银行 公用事业 电力煤气 超配 长江电力、华能国际、国电电力 ? 主题配置：迎接奥运概念主题配置：迎接奥运概念 关注区域性产业政策关注区域性产业政策 随着北京 2008 年奥运会的日益临近，我们相信其中的一部分受益优质 公司将会脱颖而出，而另一方面，新近发布的扩大中部地区增值税扣免 范围这种区域性的产业政策也将会加速促进部分上市公司的成长。 ? 月度十大金股：月度十大金股： 中信证券、浦发银行、华东医药、双鹭药业、广济药业中信证券、浦发银行、华东医药、双鹭药业、广济药业 山河智能、南京水运、博瑞传播、中储股份、欧亚集团山河智能、南京水运、博瑞传播、中储股份、欧亚集团 专题报告 专题报告 专题报告专题报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 1 正文目录正文目录 5 月资产配置回顾：当担忧的外部冲击已成事实月资产配置回顾：当担忧的外部冲击已成事实 .1 配置思路：回归价值投资配置思路：回归价值投资 追寻稳定增长追寻稳定增长.1 行业配置：追溯牛市繁荣机制本源行业配置：追溯牛市繁荣机制本源 超配金融、消费与投资品超配金融、消费与投资品 .3 2007 年伊始工业企业利润总结：外部需求引致的企业利润高增长.3 抵御外部冲击 超配金融、消费与投资品.5 行业资产配置表（2007 年 6 月） .6 主题配置：迎接奥运概念主题配置：迎接奥运概念 关注区域性产业政策关注区域性产业政策 .7 关注奥运临近一年带动的上市公司真实增长.7 区域性产业政策加速上市公司成长.8 月度十大金股（月度十大金股（2007 年年 6 月）月）.11 图表目录图表目录 图：图： 图 1：上调印花税前后行业板块指数涨幅 . 2 图 2：美国季度 GDP 环比增速 . 2 图 3：工业利润增速和固定资产增速显著正相关 . 3 图 4：销售收入增速与出口增速存在明显正相关 . 4 图 5：大类行业在工业企业利润总额中占比变化 . 4 图 6：中国对美国贸易顺差、进出口总额占比变化 . 5 图 7：美国 2002 年以来季度 GDP 增速 . 5 表：表： 表 1：5 月行业资产配置回顾 . 1 表 2：2007 年 6 月行业资产配置表 . 6 表 3：6 月超配行业及其重点公司 . 7 表 4：奥运的投资机会及其轮动效应 . 7 表 5：奥林匹克景气的相关公司列表 . 8 表 6：有望从增值税抵减方案中获益的上市公司 . 9 专题报告专题报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 1 5 月资产配置回顾：当担忧的外部冲击已成事实月资产配置回顾：当担忧的外部冲击已成事实 在二季度策略报告中，我们曾经提出长期来看中国经济崛起带来劳动力生产率 改进的福利，是全球经济进入新的长波周期的繁荣期和全球股市繁荣的根本原因， 而随着股权分置改革的成功国内上市公司出现的企业行为转变下的利润释放动机以 及产业升级过程中并购重组的必然演绎都为当前流动性过剩状况下的股市长期繁荣 提供了坚实基础。 但是从中短期来看，我们所一直担忧的外部冲击对于资本市场短期波动的突发 影响已经开始显现，5 月 30 日印花税的上调虽然从绝对数额上看对于市场资金面的 抽离并没有产生决定性的影响，不过相对于之前的加息抑或是存款准备金率的上调， 直接针对市场过热的调控让我们更多的嗅到了政府不希望市场上涨过快或者说结构 性泡沫的加速形成意图，这也是我们在 6 月份进行资产配置时所必须要考虑的。 简单回顾 5 月份的资产配置情况，我们当时认为，由于固定资产投资稳定引致 的经济增长收敛，意味着实体经济内部已经趋于均衡，因此在投资领域也应该更加 重视均衡配置，即在长期坚持金融地产和装备制造的基础上，均衡配置中上游的工 业品和下游的消费品行业。从市场表现上来看，超配的工业、可选消费、医疗保健 涨幅居前， 而14.11%的组合收益率虽然远胜于上证指数， 但是却弱于深证成指16.21% 的升幅，相对于权重股占据多数的上证指数，深证成指的强劲表明在过去的一个月 中权重股的涨幅明显落后，按照资本投资的轮动特征这也为我们 6 月份的资产配置 提供了一个思路。 表表 1：5 月行业资产配置回顾月行业资产配置回顾 组合配置组合配置 配置建议配置建议 配置比例（配置比例（%）月振幅（月振幅（%） 月涨跌幅（月涨跌幅（%）能源 标配 3.17 21.26 22.9 材料 标配 18.47 14.70 13.86 工业 超配 21.62 16.55 13.38 可选消费 超配 14.12 19.90 13.89 日常消费 标配 7.29 21.05 14.02 医疗保健 超配 4.4 21.39 16.06 金融 标配 19.43 12.57 17.23 信息技术 低配 4.74 18.51 7.46 电信服务 标配 1.26 12.48 6.84 公用事业 标配 5.5 16.91 8.3 组合收益率组合收益率 14.11基准收益率基准收益率 上证指数 5.51深证成指 16.21沪深 300 9.21资料来源：Wind 资讯，长江证券研究部 配置思路：回归价值投资配置思路：回归价值投资 追寻稳定增长追寻稳定增长 在对中国此轮牛市繁荣机制演绎的论述中，我们始终认为流动性过剩以及相应 的企业利润增长是支撑市场上涨的两个基点，考虑到世界产业分工向中国的转移、 长期的工业化进程变革以及相应的人民币持续升值预期，这也是我们长期依然看好 中国资本市场的本源所在。 专题报告专题报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 2 但是，不可否认，在经历了股指的持续上涨之后，估值的优势已经被弱化，尽 管按照我们对于美国、日本股市泡沫的研究，在利润增长已经难以跟随市场的脚步 而流动性依然过剩的背景下， 市场仍旧具备上涨的动力也就是所谓的 “单基点牛市” 。 现在看来，考虑到外部经济尤其是美国经济体系在 2007 年开始的预计放缓，出口需 求的减弱将可能直接导致固定资产投资回落背景下的企业利润增长放缓，那么我们 已经开始逐渐由双基点牛市向单基点牛市过渡。 而在这种过渡阶段，最关键的影响因素无非是政府对于股市上涨的态度以及外 部经济的回落程度对于国内实体经济的具体影响，那么我们在 6 月份的资产配置中 的出发点就应该来自于追寻行业利润增长的稳定性，只有这种延续性的稳定或者说 可预期性的稳定才能真正的防御外生性的冲击。 一方面，从本次调整印花税来看，显然是针对市场交易活跃度不断提高的一种 政策性措施，其目的当然是控制过于频繁交易的投机行为，而更深层次的意味则并 不是直接阻碍市场的上涨而在于挤压结构性泡沫，使市场的投资理念回复到追寻企 业的成长价值。从印花税调整之后行业板块间的指数涨幅表现可以发现，相对于能 源28倍、 金融50倍的市盈率来说， 跌幅居前的是信息技术和可选消费分别为400和100 倍左右，可见，利润的获取能力将是决定行业面对这种类似的外生冲击时的根本力 量。 图图 1：上调印花税前后行业板块指数涨幅：上调印花税前后行业板块指数涨幅 -15-10-5051015202530信息技术可选消费公用事业材料医疗保健工业日常消费电信服务金融能源上调印花税前上调印花税后资料来源：Wind