股票资金面将边际改善2012年股市流动性展望证券分析师 刘莹A0230511040077李文杰2011.11.232www.swsresearch.com申万研究2?资金分流冲击了2011年影响A股表现。其中实体资金链、可配置投资性资金分流是两个最 主要的原因。?2011年是实体融资链条最紧张的时点。高利贷逻辑不仅吸引了大量的资金，还造成了A股 市场“经济下不来，流动性上不去”的局面。?2011年组合类资产占有相对风险收益优势，分流了A股资金。?地产和A股投资共享投资周期，财富效应决定地产资金并未流入股市。相反，地产链条在 2011年分流A股资金。?2012年实体融资链条对股市的影响将边际改善。“经济下来，流动性上去”缓解A股估值 压力。?2012年组合类资产的收益优势逐渐被资金填平。而A股的估值优势相对明显、基本面的改 善预期又有望兑现。?2012年股市的表现将更多的依赖于业绩。资金分流导致的估值的压力将边际改善。主要内容：3www.swsresearch.com申万研究31.2011年：“银”、“地”、“政”博弈加剧A股资金的紧张2.2011年：配置性资金推动A股资金的分流3.2012年：A股市场资金局面将边际改善主要内容4www.swsresearch.com申万研究41.1 2010年开始、11年加剧：A资金面结构性紧张的压力资料来源：申万研究A股市场A股市场全流通时代来临投资者结构变化实体经济分流实体经济分流其他金融市场分流其他金融市场分流债券 票据 利率 商品 期货权益券 商 系 组 合 理 财保 险 系 组 合 理 财银 行 系 组 合 理 财信 托 系 组 合 理 财居 民 和 单 位 可 自由 配 置 资 金汇率资金供给资金需求地产政策博弈银政博弈信贷类理财产品资产配置调控博弈5www.swsresearch.com申万研究5? 表面现象：实体经济的货币需求在2011年展示超预期的韧性实体融资成本快速上升，民间高利贷成为热门话题结构差异明显，缺钱的地方十分缺钱，闲置的资金也很多各种理财产品受到追捧投资者感到钱很难挣，但全市场并不乏高收益的机会? A股流动性研究的核心在于弄清分流的真相，以判断未来资金的流向逻辑实体货币需求既包括新增“增长性”需求，也包括资金“周转性”需求融资成本快速上升体现政策调控下地产产业链和银行系统的博弈结果民间资金灵活配置，追求高收益和低风险1.2 A股资金确实被分流，具体路径值得仔细分析6www.swsresearch.com申万研究6?资金供给的年度实际降幅超过公布数据，同比角度供给比预期的还紧张2010年的实际货币供给大于公布数据2011年的实际货币供给低于公布数据?2011年初以来货币供给不断加压，边际效果突显存准的边际约束能力显著上升1.3 资金总供给的边际挤压效果在2011年内不断强化资料来源：WIND；申万研究2010年新增货币供给（亿）020000400006000080000100000120000工农中建交买入返售8股份制银行买入返售城商行买入返售央行公布人民币新增贷款额实际货币新增供给2011年月度新增贷款结构7www.swsresearch.com申万研究1.4 信贷类理财产品的博弈实质是紧信贷背景下的信贷规模规避? 09年Q3开始，宏观政策抑制货币信贷投放? 实体资金需求持续旺盛，商业银行加强与信托公司合作，积极开发信贷类理财产品? 商业银行控制了客户选择、产品设计、销售和收益分配各环节，是真正的发起人， 而信托公司处于附属地位银监会加强银 信资产监管银信合作产品发行情况银信合作理财产品的运用方式 （2010年5月）资料来源：WIND；申万研究8www.swsresearch.com申万研究1.5 信贷规模规避的“传统”典型模式是银信合作? 通过信贷资产转让消减表内存量贷款规模? 通过信托贷款扩张表外新增贷款规模商业银行商业银行商业银行(理 财客户)商业银行(理 财客户)信托公司信托公司信贷资产转让资金理财资金本金和收益贷款企业或 项目贷款企业或 项目商业银行(理 财客户)商业银行(理 财客户)信托公司信托公司还本付息信托贷款理财资金本金和收益资料来源：申万研究9www.swsresearch.com申万研究1.6 银信信贷资产转移的监管政策不断加码，银信合作受打击日期文件名称主要内容日期文件名称主要内容2008年12月4日银行与信托公司业务合作指引（银监会 （2008）83号）银行不得为银信理财合作涉及的信托产品及该信托 产品项下财产运用对象等提供任何形式担保。信托 公司投资于银行所持的信贷资产、票据资产的，应 当采取买断方式，且银行不得以任何形式回购等2009年7月6日中国银监会关于进一步规范商业银行个人理 财业务投资管理有关问题的通知（银监发 （2009）65号）审慎尽职的对理财资金进行科学有效地投资管理； 将理财业务的投资管理纳入（商业银行）总行的统 一管理体系之中等2009年12月14日中国银监会关于进一步规范银信合作有关事 项的通知（银监会（2009）111号）银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自 身的信贷资产或票据资产等2009年12月18日关于加强信托公司主动管理能力有关事项的 通知（讨论稿）信托公司不得将银行理财对接的信托资金由于投资 理财资金发行银行自身的信贷资产等2009年12月23日中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资 产类理财业务有关事项的通知（银监发 （2009）113号）禁止资产的非真实转移，在进行信贷资产转让时， 转让方自身不得安排任何显性或隐形的回购条件； 禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加 元气回购协议等方式规避监管等2010年8月12日中国银监会关于规范银信理财合作业务有关 事项的通知信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管 理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的 比例不得高于30%。商业银行应严格按照要求将表 外资产在2010、2011年转入表内，并按照150%的拨 备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照 11.5%，中小银行按照10%的资本充足率要求计提资 本2011年1月20日中国银监会关于进一步规范银信理财合作业 务的通知各商业银行在1月31日前向银监会报送资产转表计 划，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少 25%的比例予以压缩。对于商业银行未转入表内的 银信合作信托贷款，各信托应该按照10.5%的比例 计提风险资本。信托公司信托赔偿准备金低于银信 合作不良信托贷款余额150%或低于银信合作信托贷 款余额2.5%的，信托公司不得分红，直至上述指标 达到标准银信合作的监管文件银信合作的监管文件资料来源：银监会；申万研究10www.swsresearch.com申万研究10? 银行负债管理压力迅速上升演绎融资理财类产品分流逻辑不断加码的监管政策使得银行通过信贷派生渠道吸收存款的难度明显增加4月以来银行贷款资产开始持续去库存，导致银行吸存需求上升1.7 监管重压下银行求生难度急剧，高利吸存在2011年年中白热化信贷去库存周期-10000-5000050001000015000200002002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月-50005000150002500035000450005500065000信贷沉淀累计信贷沉淀银行存贷比资料来源：WIND；申万研究11www.swsresearch.com申万研究1.8 银政博弈的穷途：2011年年中政策严防死守令创新乏力?09年银监会出台银信合作的监管政策后，“银银信”的方式崛起?风险反而加大：银信合作时，商业银行信贷类理财产品主要用于收购自身存量信贷资产， 对信贷项目很了解，风控能力较强。银银信合作模式用于收购其他银行存量信贷资产，对 项目的风控能力下降?票据交易两年间的兴衰史是最新的银行和政策博弈例子甲银行甲银行乙银行乙银行票据融资资产信贷资产下降信贷资产没有上升收益表内其他资产上升信托资金运用方向占比%010203040506070贷款交易性金融资产投资可供出售及持有到期投资长期股权投资租赁买入返售同业存放其他2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3资料来源：WIND；申万研究12www.swsresearch.com申万研究12? 地产链和政策博弈直接导致“实体吸金”改变了信贷真实投向银行理财产品大行其道信托理财产品定向投资1.9 地政博弈：成就2011年高收益信贷理财产品的投资良机资料来源：WIND；申万研究信托资金具体投向占比%051015202530354045基础产业房地产占比股票市场基金市场债券市场金融机构工商企业其他2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q313www.swsresearch.com申万研究1.10 实体融资链：地产链死扛导致股市资金流出，流入地产市场资料来源：WIND；申万研究14www.swsresearch.com申万研究1.11 2010年以来地产调控政策归纳发布机构时间政策条目政策内容2010年以来地产调控政策 发布机构时间政策条目政策内容2010年以来地产调控政策资料来源：申万研究国务院2011年7月12日 限购已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二 、三线城市也要采取必要的限购措施。四要认真落实今年的住房用地供应 计划，确保保障性住房用地，加快普通商品住房用地投放。认真执行国 有土地上房屋征收与补偿条例。五要规范住房租赁市场，抑制租金过快 上涨。加强市场监测和监管，完善房地产市场信息披露制度财政部、国税局、建 设部2010年9月29日关于调整房地产交易环节契税 个人所得税优惠政策的通知自2010年10月1日起，对个人购买普通住房，且该住房属于家庭唯一住房 的，减半征税契税；对个人购买90平方米及以下普通住房，且该住房属于 家庭唯一住房的，减按1%税率征收契税；对出售自有住房并在1年内重新购 房的纳税人不再减免个人所得税财政部2010年9月28日关于支持公共租赁住房建设和 运营有关税收优惠政策的通知免征公租房建设用地及公租房建成后占地城镇土地使用税；免征公租房经 营管理单位建造公租房涉及的印花税；免征公租房经营管理单位购买住房 作为公租房的契税与印花税；免征公租房租赁双方签订租赁协议涉及的印 花税；免征企事业单位与社会团体及其他组织转让旧房作为公租房的土地 增值税；坚决遏制部分城市房价过快上涨；建立考核问责制；实行更为严格的差别 化住房信贷政策；发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用老猪 呢更加居住用地有效供应；调整住房供应结构；确保完成2010年建设保障 性住房300万套，各类棚户区改造住房280万套的工作任务；加强对房地产 开发企业购地和融资的监管；加大交易秩序监管力度；完善房地产市场信 息铺路制度国务院关于坚决遏制部分城市 房价过快上涨的通知2010年4月17日国务院办公厅加快中低价位、中小套型普通商品住房建设；增加住房建设用地有效供应、提高 土地供应和开发利用效率；加大差别化信贷政策执行力度；继续实施差别化的住 房税收政策；加强房地产市场秩序；进一步加快土地供应管理和商品房销售管 理；加强市场监测；力争到2012年末，基本解决1540万户低收入住房困难家庭的 住房问题；确保保障型安居工程建设用地和资金落实。鼓励金融机构向符合条件 的城市和国有工矿棚户区改选项目提供贷款；落实差别化的土地、金融、税收等 政策关于促进房地产市场平稳健康 发展的通知2010年1月7日国务院办公厅建设部、国土部、监 察部2010年9月30日