资料来源： 渣打银行图2： 资产配置概要现金债券股票商品另类投资低配低配超配超配标配12个月2012年9月渣打银行全球市场展望-2012年9月刊 本文件代表渣打银行集团财富管理部观点1VIX vs ERP美国经济数据改善且投资者仍憧憬刺激政策出台， 推动风险资产市场持续走高。 不过， 有些人认为投资者已过分乐观。 VIX波动率指数似乎验证了这 一顾虑， 尽管股票风险溢价（ERP） 显示投资者仍然非常悲观。 （图1 ）短期内， 前者可能胜出。 长远来说， 股票市场提供极大的价值。 我们建议目前持股比重偏低的投资者应抓住市场走弱的时机增持。 事实上， 这些投资 者面临的风险是指望股市回落却没有实现。我们认为VVIP投资策略（参见第3页）仍然是有效抓住当前全球环境机遇的适当策略。 我们看好的资产类别包括高派息股票、 高收益公司债和亚洲 本币主权债。关注刺激政策焦点继续落在央行的政策力度上。 美国联邦公开委员会（FOMC）会议纪要推高了市场对美联储准备推出宽松政策的期望， 尽管我们对此仍然 存疑。 欧洲央行行长德拉吉的言论和中国疲软的经济数据， 也加强了投 资者对两地放宽政策的憧憬。欧洲仍然是主要风险所在。 欧元区边缘国家债券收益率持续偏高。 在我们相信德拉吉将竭尽所能确保欧元区完整的同时， 我们也许需要市场再 次走低以促使他行动。投资策略分析（图2）现金： 维持12个月低配利率仍未能追上通胀的步伐债券： 维持12个月低配维持低配投资级债券， 并调低投资级公司债至标配 维持高配高收益债券， 但其回报越来越依赖收益率股票： 维持12个月超配调升欧洲股票至标配， 预期在未来几个月有政策行动 鉴于数据表现仍然疲弱， 调低投资亚洲（ 日本除外）建议至标配， 但继续超 配美股 偏重防御性高收益股票 商品： 维持12个月超配鉴于刺激政策的可能推出， 维持超配贵金属和能源另类投资： 维持12个月标配建议混合采用CTA和波动投资策略外汇： 预料欧元重回弱势预料欧元最近出现的升势不会持久 预期澳元继续有较具韧性的表现市场表现所有资产类在上个月均实现正数回报。 （图3）由于市场仍憧憬主要经济体将推出刺激政策， 股市带头走强。尽管美国国债收益率最近随着公司债利差持续收窄而创新高， 债券市场勉强维持正数表现。 商品在贵金属带头推动下， 乘上月强势继续走强。 在市场不断猜测美国推出货币宽松政策的情况下， 美元汇率略有下降。 市场表现 第01页 经济与金融市场展望 第02页欧洲危机： 是时候付诸行动 第03页投资策略 固定收益 第04页股票 第04页商品 第06页另类投资 第06页外汇市场 第06页结论 第07页3-12个月市场展望 第08页免责声明 第09页目录0.63-1.752.500.754.880.07-50510%图3： 资产表现（美元）*资料来源： 彭博终端、 渣打银行JP Morgan现金指数MSCI全球股价指数花旗BIG指数道琼斯-瑞银商品指数美元指数亚洲货币指数*由2012年7月26日至2012年8月23日期间资料来源： 渣打银行全球股市盈利收益率减美国10年期国债收益率图1： 股市风险溢价依然偏高02年7月 04年7月 06年7月 08年7月 10年7月 12年7月-2-1012345678%MXCI全球股市盈利收益率减美国10年期国债收益率平均平均（2002-2012年）Steve Brice 首席投资策略师 Rob Aspin, CFA 股票投资策略主管 Manpreet Gill 债券投资策略主管 Suren Chelliah 投资策略师渣打银行全球市场展望-2012年9月刊经济与金融市场展望2市场是否过度乐观？上月我们曾提到因经济数据欠佳而产生的失望情绪会消退， 并将给风险偏 好带来支持。 自此之后， 美国经济意外指数随着风险资产市场向好而显著上 升。 这并不意味着经济迎来强劲复苏， 我们认为经济环境仍是艰难前行。 不 过， 依我们所见， 股市风险溢价仍然偏高， 反映市场已消化不少更为严重的 风险因素。 （图4）我们的主要顾虑是VIX指数（衡量美国股市波动率的指标）正处非常低的水 平（约15）。 自全球金融危机以来， 如此低的数值向来是股市回落的序幕。 然而， 目前的情况也有可能是投资者眼看欧洲具体行动已在进行中， 因而担 忧情绪减退。 果真如此的话， 可令VIX指数持续停留在较低水平（2004-2007 年平均低于15） 。 总体而言， 考虑到欧洲事件日程表以及大量资金流入诸如 高收益债券等风险资产市场， 预计大市在进一步攀升之前可能会出现短期 整固或回吐。 不过， 对已减持的投资者来说， 更为担忧的恐怕是股市从现在 起便一路上扬。 （图5）最新经济形势美国经济数据在一定程度上有所改善。 全美就业数据终于在七月出现反弹， 支持了第一季天气因素导致的强劲表现在第二季走弱后才呈现的看 法。 与此同时， 消费需求似乎也经历了疲软的第二季后才回升， 核心零售 销售在七月份按月同比上升了0.8%。 最后是房市， 所有指标均渐趋正面， 不论是房屋动工率还是房屋销售额， 有趣的是， 连按揭再融资申请也呈上 升势头。 （图6）另一方面， 新订单表现仍然疲软， 而制造业企业信心指数仍徘徊于收缩水平。 撇除这些顾虑， 大部分领先指标仍然预示着整体经济持续扩张， 两者 近期亦出现反弹。在欧洲， 市场似乎消化了不少经济方面的坏消息， 经济意外指数已开始回升。 第二季GDP数据显示， 核心国家的经济表现尚属理想。 不过， 有三点 值得注意： 第一， 欧元区第二季GDP按年同比下跌0.4%， 核心国家的良好 表现并不足以抵消欧洲其他国家的疲软。 第二， 表现趋好主要归功于出 口， 鉴于美国、 亚洲和欧洲边缘国家的近期弱势， 预计短期内维持既有出 口势头不大容易。 第三， 德国和法国的经合组织 （OECD）领先指标仍处于 负值水平， 尽管有迹象显示德国的指标可能已见底。 （图7）在中国， 数据好坏参半。 主要指标如商业信心指数、 贸易及工业生产数据等不是继续疲弱就是进一步恶化。 最新发布的数据显示， 即使是新增贷 款， 其跌幅也比预期大。 但是， 有越来越多的迹象显示政府推出的政策措 施已开始影响到其他领域， 基建和资本支出开始加速回升。 整体而言， 我 们仍认为未来两个月可从经济数据开始看较广泛的复苏迹象， 尽管市场 对此抱怀疑态度。 （图8）至于亚洲其他国家， 疲弱的经济形势影响的领域广泛， 包括工业生产、 出口和零售业销售。 好消息是， 在财政状况仍十分稳健的同时， 通胀压力也 逐渐减退。 这意味着当局拥有相当的灵活度以应对目前的经济弱势。 农产 品价格近期攀升是在通胀层面的唯一瑕疵， 虽然预计市场需要这些升幅 （与2008年水平看齐）持续至2013年以形成通胀继而促使推出货币政 策。 务须留意的是米价近来维持窄幅上落， 可能会限制亚洲国家政策宽松 的力度。 （图9）01020304050607080020406080100指数（千）按揭再融资申请NAHB房屋建筑商指数（右轴）00年8月 02年6月 04年4月 06年2月 07年12月 09年10月 11年8月图6： 房市继续反弹资料来源： 彭博终端、 渣打银行NAHB房屋建筑商指数（右轴）与按揭再融资申请35404550556065-200-150-100-50050100150200指数指数欧元区经济意外指数欧元区PMI（右轴）05年6月 06年6月 07年6月 08年6月 09年6月 10年6月 11年6月 12年6月图7： 欧洲经济增长步伐依然疲软， 但经济意外指数已见反弹资料来源： 彭博终端、 渣打银行欧元区综合PMI指数与欧洲经济意外指数图8： 中国政策性行动初见效果资料来源： CEIC、 渣打银行固定资产投资及建筑业投资触底1520253035404550182022242628303234%固定资产投资增幅建筑业投资增幅（右轴）05年1月 06年5月 07年9月 09年1月 10年5月 11年9月-15-10-505101520台湾韩国新加坡10年2月 10年8月 11年2月 11年8月 12年2月图9： 亚洲经济疲软影响消费意愿资料来源： 彭博终端、 渣打银行零售销售， 按年同比（%）-150-100-50050100指数G10新兴市场03年7月 05年1月 06年7月 08年1月 09年7月 11年1月 12年7月图4： 经济意外指标似已见底资料来源： 花旗、 彭博终端、 渣打银行G10和新兴市场经济意外指数走势50.8163.1-0.234.5-10.030.070.0110.0150.02011年同期2012年初迄今亿美元债券合计高收益债券图5： 资金流量显示风险偏好仍然偏高资料来源： 渣打银行累计流入高收益债券市场的资金量投资策略分析：总体而言， 继续维持以下VVIP投资策略：Value（价值） ： 寻找价值 Volatility（波动） ： 准备好随时利用波动时机套利 Inflation（通胀） ： 不要低估其影响力 Pay（获取收益） ： 拣选具有经常性回报的投资在这个范畴内， 我们推荐的资产类包括： 全球股票， 特别是高派息股票 高收益债券， 侧重美国和亚洲公司债券 亚洲本币计价债券较短期而言， 低于15的VIX指数、 连串的欧洲重大事件以及欧洲央行可能比预想中的反应更为积极， 均意味着一般风险资产将于短期 内出现回吐， 特别是股市。 但从另一角度看， 目前股市风险溢价（ERP）仍然偏高， 这往往预示着股市收益仍然可观。 （图12）1) 在全欧范围内执行一个具信用度、 设计周详的银行业再融资计划 2) 为边缘国家主权债市场筑起隔离墙 3) 边缘国家必须在经济增长和健全财政之间取得新的平衡。 不过， 上个月的进度较为缓慢。 可能是时值暑假， 决策者外出渡假， 而市场也容许他们休息一下。 但接下来我们将迎来一个关键时期， 尤其需要注意以下几个日期：德国宪法法院就欧洲稳定机制（ESM）的合法性作出裁决（9月12日）荷兰立法选举（9月12日）三驾马车就希腊问题发表报告（9月份内）西班牙银行压力测试报告公布（9月下旬）法国财政预算案期限（10月2日）以上事件预示着市场将充斥着大量关乎欧元区未来的猜测， 大市也许会因此出现短期波动。渣打银行全球市场展望-2012年9月刊投资策略欧洲和中国仍会推出货币政策以刺激经济在美国， 如情况需要， 美联储仍会十分乐意放松货币政策。 最近一次公开市场委员会会议纪要显示， 当局曾就不同的货币刺激方案进行广泛的讨 论。 然而， 我们认为经济数据转好足以让美联储在9月13日召开的公开市 场委员会会议上把有关政策押后。 预期通胀压力上升， 也进一步支持这一 观点。 我们认为， 在这样的背景下， 美联储将倾向保留政策灵活度， 在更 有需要的时刻-比如在2013年初面临财政悬崖（Fiscal cliff）时-再推出政 策。 （图10）在中国， 预期央行将再次减息并分三次进一步调低存款准备金率。 我们的主要顾虑是： （1