摘 要 本 文 以 我 国 上 市公 司 为 对 象 ，从 公 司 治 理 结构 安 排 的 角度 ， 系统 研 究 2 0 0 1年 管 理 层 出 台新 政 策 后 公 司 的 股 利 分 配 动 机 。 结 果 表 明 ， 降 低 代 理 成 本 假 说 和 利 益 侵 占假 说 都 在 不 同 程 度 地 发 挥 作 用 ， 集 团控 股 公 司适 合 降低 代 理 成 本 假 说 ： 而 对 于政 府控 制 公 司 用利 益 侵 占假 说 解 释 其 股 利 分 配 动 机 更 为 恰 当 。我 们 进 一 步 发 现 ，针 对 我 国特 殊 的 股 权 结 构 特 征 及 流 通 特 征 ，现 金 股 利 在 中 国 资 本 市 场 中具 有 “ 双 刃 剑 ” 特 征 一 关 键 词 公 司治 理 结 构 ； 股 利 ；控 股 股 东 ； 降 低 代 理 成 本 假 说 ：利 益 侵 占假 说 本 文 得 到 国 家 自然 科 学 基 金 项 目 ( 7 0 2 7 2 0 0 5 ) 、 中 国会 计 学 会 重 点 项 目 ( 2 n n 3 K J A O 1 1)的 资 助 月 U茜 公 司治 理 结 构 作 为 对 公 司 财 务 行 为 产 生 影 响 的 重 要 因 素 ， 近 年 来 已 成 为 世 界 范 围 学 术 研 究 的 热 点 。 S h l e i f e r和 vi s h n v阐述 了投 资 者法 律 保 护 和公 司 所有 权 集 中 程 度 对 公 司治 理 结 构 的影 响 ，并 从 立 法 起 源 与 法 律 内 容 的 相 关 性 m 发 ， 阐 述 了法 律 发 展 要 远 远 早 于 资 本 市 场 的 发 展 ，并 认 为 现 有 法 系 是 很 少 迫 于 资 本 市 场 的 压 力 而 得 以 制 定 的 。I 与成 文 法 系 国 家 相 比 ， 为 什 么 案 例 法 系 圈家 更 强 调 对 投 资 者 的保 护 呢 ? 也 许 有 两 个 可 以 接 受 的解 释 ：一 是 组 成 不 同法 系 的法 理 不 同 ； 另外 一 个 是 不 同 国家 的社 会 经 济 环 境 不 同 。 由 于英 美 公 司 的 股 权 结 构 比较 分 散 ，每 个 股 东 都 很 少 有 足 够 的 动 因 来 监 督 管 理 当 局 ，公 司 中 的利 益 冲 突 主要 来 源 于 公 司 内 部 管 理 者 与 外 部 股 东 之 间 。 因此 ，股 利 支 付 可 以 作 为 减 少 经 理 们 可 控 现 金 流 量 的一 种 有 效 手 段 ，即 股 利 代 理 成 本 理 论 。【 2 然 而 ， 在 日本 和 大 多 数 的 东 南 亚 国 家 ， 由 于 金 字 塔 式 和 交 叉 控 制 模 式 普 遍 存 在 ，法 律 对 于公 司 治 理 的 要求 相 对 薄 弱 ，p 特 别 在 欧 洲 大 陆 ， 高 度 集 中 的 股 权 结 构 使 得 公 司 法 所 扮 演 的 角 色 相 对 较 弱 ，大股 东 有 着 足 够 的动 机 和 充 分 的 能 力 来 控 制 公 司 ， 从 而产 生 了 大股 东 与 小 股 东 之 间 的 利 益 冲突 。I 4 在 我 国 ，上 市 公 司 的 最 大 股 东 或 者 控 股 股 东 往 往 是 国 家 或 者 法 人 ，他 们 所 持 有 的 是 与 小 股 东 相 同 权 利 的 股 票 ，但 是 由 于 他 们 手 中 的 股 票 不 能 流 通 ，其 股 票 的 价 格 远 低 于 流 通 股 票 ，这 种 “ 同股 同 权 不 同价 ” 现 象 将 控 制 股 东 与 小 股 东 的 利 益 相 分 离 。 当 发 放 股 利 时 ， 控 制 股 东 的 报 酬 率 高 于 小 股 东 的 报 酬 率 。 因 此 ，控 制 股 东 在 公 司 首 次 发 行 股 票 的 过 程 中 ，可 能 更 愿 意 在合 适 的 价 格 水 平 上 接 受 这 些 非 流 通 股 。这 一 现 象 在 一 定 程 度 上 背 离 股 利 分 配 的惯 例 。控 制 股 东 握 有 大 量 不 能 交 易 的 股 票 成 为 中 国经 济 的特 有 现 象 ，如 果 从 追 逐 最 大 投 资 报 酬 率 的 角 度 讲 ， 控 制 股 东 在 一 定 范 围 内所 持 有 股 票 数 量 越 多 ，越 有 可 能 要 求 公 司发 放 更 多 的 股 利 ， 即 控 制 股 东 有 攫 取 公 司利 益 的 动 机 和 渠 道 。 基 于此 ，本 文 将从 公 司治 理 结 构 安 排 特 征 的 角 度 ， 将 公 司 治 理 结 构 视 为 一 个 系 统 ，研 究 其 对 公 司 股 利 分 配 动 机 的 影 响 ，检 验 代 理 成 本 假说 和 利 益 侵 占假 说 。 一、文 献 回 顾 较 早 的 财 务 文 献 认 为 ，股 利 可 以作 为 预 期 盈 利 的 信 号 。 另 外 还 有 一 些 研 究 表 明 ，股 利 可 以用 来 缓 解 公 司 内部 人 与 外 部 人 之 间 的代 理 问题 。 2 在研 究 控 制 股 东 与外 部 投 资 者 之 间 的代 理 问题 时 ，L a P o r t a 等 发 现 ， 股 利 可 以 减 缓 这 类 代 理 问 题 ， 而 且 当外 部 投 资 者 要 求 内部 人 以现 金 股 利 的 形 式 分 配 留存 收 益 有 法 律 保 障 时 ，股 利 在 减 少 代 理 问 题 的 过 程 中所 发 挥 的 作 用 更 显 著 。i l O 他 们 发 现 ，在 小 股 东 利 益 保 护 立 法 好 的 国家 ， 9 专业提供学术期刊、学位论文下载、外文文献检索下载服务 购买地址: http:/wxfw.taobao.com股 利 支 付 率 要 比 立 法 差 的 国 家 的 支 付 率 高 ：F a i 、 La n g和 YO H n g的研 究 结 果 与此 一 致 ，认 为 股 利 作 为 限 制 内部 人 攫 取 外 部 人 利 益 的 手 段 在 欧 洲 和 亚洲 都 适 用 ， 他 们 发 现 ，欧 洲 公 司 支 付 的 股 利 要 比 亚 洲 公 司 的 高 ， 并 解 释 为欧 洲 强 有 力 的立 法 保 护使 然 。 【 J 控 制 股 东 攫 取 行 为 的 方 式 是 多 样 化 的 ，在 有 些 情 况 下 ， 内部 人 只 是 简 单 地 窃 取 公 司 利 润 ；在 另 外 一 些 情 况 下 ， 内部 人 可 以 把 他 所 控 制 公 司 的 产 品 、资 产 和 证 券 以低 于 市 价 的 价 格 出 售 给 另 一 家 他 所控 制 的 公 司 ， 这 些 行 为通 常 是 合 法 的 ，但 是 他 们 却 会 产 生 与 偷 窃 相 同 的 效 应 。【 l 基 于 所 有 权 结 构 中 的绝 对 优 势 地 位 ，控 制 股 东 在 上 市 公 司董 事 会 中起 主 导 作 用 ， 并 有 权 任 命 公 司 的 管 理 层 。C h e n 、F a n和 WO n g 证 明 了 公 司 董 事 会 成 员 中的 48 5 8 都 曾经 为控 制 股 东 丁 作 过 (或 者 在 原 来 的政 府 部 门丁 作 ， 或 者 在原 来 的 国有 企 业 里 服 务 ) ， 而 且 所 有 的 高 级 主 管 人 员 都 由控 制 股 东 任 命 ：l 1 J i a n 和 W O n g发 现 ， 与 非 集 团 控 制 的 公 司 相 比 ， 集 团控 制 的 公 司 会 发 生 更 多 的 关 联 方 交 易 ， 并 且 一 旦 集 团 控 制 的 上 市 公 司赚 取 了较 多 的现 金 流 量 ，他 们 就 会 通 过 提 供 给 关 联 公 司贷 款 等 方 式 使 资 源重 新 流 回集 团 。_ 】 I 尽 管 在 代 理 问 题 中 ， 以往 文 献 都 强 调 了股 利 的 作 用 。 通 过 支 付 股 利 ，公 司 内部 人 把 公 司 的盈 余 归 还 给 投 资 者 ，不 再 能 够 把 盈 余 转 移 到 自 己 的 “口袋 ” 里 ： 股 利 (手 中 的 鸟 )要 优 于 留 存 收 益 ( 林 中 的 鸟 ) ，这 是 扫于 后 者 很 少能 够 变 成未 来 的 股 利 。需 要 强 调 的 是 ， 公 司 以 现 金 股 利 的 形 式 分 配 利 润 给 股 东 时 ，不 会 针 对 股 东 的性 质 予 以 区分 ( 除非 有 特 别 条 款 说 明 ) ：控 制 股 东 和 几 乎 所 有 的 大 股 东 持 有 的股 票 或 者 是 国 家 股 ， 或 者 是 法 人 股 ， 而 这 两 种 股 票 都 不 能 交 易 ，尽 管 与 流 通 股 比较 ，这 两 种 类 型 的 股 票 有 着 相 同 的 现 金 流 与投 票 权 利 ，但 是 作 为 对 其 不 能 流 通 的 补 偿 ，控 制 股 东 在 首 次 认 购 该 股 票 时 享 受 折 扣 。C h e n和 xi o n g 指 出 ，非 流 通 股 与 流 通 股 比 较 ，可 以 在 8 0 到 8 5 的 折 扣 上 进 行 交 易 。 0 也 正 是 因 为 这 种“ 同 股 同权 但 不 同价 ” 的 现 象 ，使 得 控 制 股 东 获 得 了 更 高 的 报 酬 率 。 因 此 ，慷 慨 的 现 金 股 利 政 策 使 不 同 投 资 者 所 实 现 的 报 酬 率 并 不 相 等 。 如 果 控 制 股 东 从 上 市 公 司 转 移 资 源 的 其 它 方 式 受 到 限 制 时 ，控 制 股 东 们 就 会 用 现 金 股 利 的 手 段 来 从 公 司 利 益 侵 占 。 因 此 ，控 制 股 东 在 公 司首 次 发 行 股 票 的 过 程 中 ，并 不 会 因 为 他 们 所 购 得 的股 票 缺 乏 流 动 性 而 不 满 ，相 反 ，他 们 可 能 更 愿 意 在 合 适 的 价 格 水 平 上 接 受 这 些 非 流 通 股 。 对 于 小 股 东 ， 即使 现 金 股 利 会 给 不 同 的 投 资 者 以 不 同 的 报 酬 率 ，但 是 相 对 留 存 收 益 被 攫 取 而 言 ，至 少 小 股 东们 不 会 一 无 所 有 。 国 内 方 面 ， 吕长 江 、 _ F克 敏 认 为 ， 我 国上 市 公 司 的 股 利 分 配 政 策 主要 受 到 公 司 规 模 、股 东 权 益 、盈 利 能 力 、流 动 能 力 、代 理 成 本 、同 有 及 法 人 控 股 程 度 和 负 债 率 等 因 素 的 影 响 ，而 且 ，公 司 的 股 票 股 利 支 付 额 与现 金 股 利 支 付 水 平 相 互 影 响 。 陈 浪 南 、姚 正 春 运 用 上 海 股 市 数 据 进 行 研 究 ，认 为 现 金 股 利 不 能 成 为有 效 的 信 号 传 递 机 制 ，而 股 票 股 利 却 有 比 较 明显 的 信 号 传 递 作 用 。” 俞 乔 、程 滢 认 为 ，无 论 是 首 次 红 利 公 告 还 是 一 般 的 分 红 公 告 ，公 告 日当 天 及 公 告 日后 一 天 的 股 价 都 出 现 了显 著 的超 额 收 益 ，并 且 与 国际 市 场 不 同 首 次 红 利公 告 效 应 与 一 般 红 利 公 告 效 应 的 区别 不 大 。 【 l 根 据 上 述