中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN上市公司调研报告上市公司调研报告 玻璃玻璃 业绩进入上升途中 业绩进入上升途中 玻璃产业企稳回升 玻璃产业企稳回升 玻璃行业与房地产建筑市场密切相关。伴随着楼市自今年初开始逐渐复苏，平板玻璃的生产和销售也在年中开始逐步回暖。在产品价格一路走高，而纯碱等原材料成本仍处于低位运行的态势下，行业整体的盈利状况得到明显改善，到 8 月份全行业已经走出亏损阴影，实现累计利润总额达到 5 亿元，同比增长 19.4%。 玻璃业务：步入复苏通道玻璃业务：步入复苏通道 公司目前有 8 条玻璃生产线， 目前总产能达到 2800 万重量箱/年，权益产能为 2300 万重量箱/年。普通玻璃生产总成本约在 68 元/重量箱（包含折旧和各项费用） ，超白等高档玻璃生产线成本约在 60-65 元/重量箱，而公司产品目前平均含税价已达到 100 元/重量箱，利润相当丰厚。 超白玻璃：市场前景广阔，行业地位突出超白玻璃：市场前景广阔，行业地位突出 超白玻璃最大的看点是其应用于薄膜太阳能电池领域带来的广阔空间。作为薄膜电池最主要的原材料之一，薄膜电池行业的高速增长将带来对超白玻璃的巨大需求。公司现有 2 条超白玻璃生产线，产品质量和销售位居同行业前列并积极开拓国际市场，我们认为凭借行业快速发展和公司提高的市场份额该领域未来三年复合增长率将保持在 50%以上，仍将是公司主要投资看点。 纯碱业务：涨价预期打开反弹空间纯碱业务：涨价预期打开反弹空间 公司纯碱业务是全资子公司山东海天生化的一条年产100 万吨的纯碱生产线。目前纯碱中 70%外销，30%自用。公司纯碱业务制造成本较低，目前纯碱市场低谷的价格仍能处于盈亏平衡点。我们认为明年纯碱的价格将会回升，将带来公司净利润大幅增长。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2009-2011 年公司对应 EPS 分别为 0.26 元，0.72 元和0.93 元。目标价格 21 元。 预测和比率预测和比率 2008A 2009F 2010F 2011F 营业收入（百万元） 1,629.00 2,403.01 3,204.73 3,479.27 EBITDA（百万元） 358.13 667.72 1,006.27 1,160.23 净利润（百万元） 114.14 150.19 422.16 548.01 净利润增长率 -44.76% 31.59% 181.08%29.81%ROE 5.06% 6.37% 15.90%18.37%EPS（元） 0.193 0.255 0.715 0.929 P/E 79.62 60.50 23.4718.06EV/EBITDA 27.86 14.60 9.04 7.28 金晶科技（600586） 金晶科技（600586） 首次评级 首次评级 增持 增持 田东红田东红 tiandonghongcsc.com.cn 010-85130599 韩梅韩梅 hanmeicsc.com.cn 010-85130212 郑军郑军 zhengjuncsc.com.cn 010-85130772 当前股价： 16.78 元 目标价格 6 个月：21.00 元 调研日期： 2009 年 11 月 04 日 分析日期： 2009 年 11 月 04 日 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 10.9/-1.2 -7.1/3.1 248.3/165.8 12 月最高/最低价（元） 20.43/0 总股本（万股） 59,008 流通 A 股（万股） 36,228 总市值（亿元） 100.61 流通市值（亿元） 61.77 近 3 月日均成交量（万） 1,223 主要股东 淄博中齐建材有限公司 38.69% 股价表现股价表现 1HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN金晶科技金晶科技上市公司调研报告纯碱加玻璃双主业 纯碱加玻璃双主业 公司目前主要从事玻璃和纯碱产品的生产和销售。 其中山东海天生物化工有限公司（从事纯碱生产销售）、滕州金晶玻璃、滕州福民建材和淄博金星玻璃为纳入合并报表范围的子公司。中材金晶和廊坊金彪为联营企业，以权益法核算投资收益。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信建投证券研发部 海天生化 金星玻璃 滕州金晶 中材金晶 廊坊金彪 中齐建材 金晶科技 45% 49% 100% 53.33% 90% 庞贝捷中材50% 滕州福民 90% 38.69%90% 金晶集团 2HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN金晶科技金晶科技上市公司调研报告玻璃板块 玻璃板块 公司玻璃产品主要包括优质浮法玻璃、高档浮法玻璃和超白玻璃。 玻璃产业企稳回升玻璃产业企稳回升 玻璃行业与楼市密切相关 玻璃行业下游需求中建筑业占到了绝大多数，可以说整个产业与房地产建筑市场密切相关。从过去十几年的平板玻璃产量增速与商品房施工面积增速的数据对比中，两者呈现较强的相关性。08 年受宏观调控影响，下半年楼市整体低迷，对大多数中小规模的玻璃企业造成了毁灭性的打击，全行业进入亏损阶段，多数企业选择停产冷修，行业进行了一轮洗牌。伴随着楼市自今年初开始逐渐复苏，平板玻璃的生产和销售也在年中开始逐步回暖。 资料来源：中经网，中信建投证券研发部 图图 2：平板玻璃产量增速与房地产开发投资增速：平板玻璃产量增速与房地产开发投资增速 图图 3：平板玻璃下游消费行业分布图（：平板玻璃下游消费行业分布图（2008） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008房地产开发投资额平板玻璃产量家具 16%其它 4% 汽车及 其它车 辆 8%中间库 存 10%建筑 62%图图 4：房地产开发投资额及增速：房地产开发投资额及增速 图图 5：商品房销售面积及增速：商品房销售面积及增速 050001000015000200002500030000350002006-09 2006-12 2007-04 2007-07 2007-10 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 Mar-09 Jun-09 Sep-090%5%10%15%20%25%30%35%40%房地产开发投资总额_累计 (亿元)增速 （%）01000020000300004000050000600007000080000900002006-02 2006-05 2006-08 2006-11 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-04 2008-07 2008-10 2009-02 2009-05 2009-08-30-20-1001020304050商品房销售面积_累计 (万平方米) 商品房销售面积增速_累计 (%)3HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN金晶科技金晶科技上市公司调研报告资料来源：中经网，中国建材信息总网，中信建投证券研发部 资料来源：中国建材信息总网，中信建投证券研发部 产品价格全线走高 在下游需求向好，而大多数玻璃企业仍处于停产冷修玻璃产能无法释放阶段，玻璃价格从今年 7 月份开始一路走高，截至 9 月份各毫米玻璃产品价格已基本恢复到 08 年的平均水平。我们认为从未来两年的供需情况对比来看，玻璃行业仍然处于严重的产能过剩状态，但此轮的行业冲击使很多中小企业停产冷修，被迫退出竞争，行业经过一轮洗牌后将有效减少供给面压力。我们认为在需求支撑和短期新增产能释放速度来看，明年上半年玻璃价格仍然能保持，但下半年价格有向下调整的可能。 资料来源：中国建材信息总网 图图 6：全国平板玻璃单月产量及增速：全国平板玻璃单月产量及增速 图图 7：重点联系企业平板累计销售量及增速：重点联系企业平板累计销售量及增速 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.007-Jan07-Mar07-May07-Jul07-Sep07-Nov08-Jan08-Mar08-May08-Jul08-Sep08-Nov09-Jan09-Mar09-May09-Jul09-Sep-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%全国平板玻璃生产单月产量(万重量箱)同比(%)0500010000150002000025000300003500007-Jan07-Mar07-May07-Jul07-Sep07-Nov08-Jan08-Mar08-May08-Jul08-Sep08-Nov09-Jan09-Mar09-May09-Jul09-Sep-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%平板玻璃累积销售（万重量箱） 同比(%)表表 1：公司玻璃供需情况：公司玻璃供需情况 单位：万重量箱单位：万重量箱 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 平板玻璃总产能合计平板玻璃总产能合计 41000 56800 62600 65000 69420 77000 增长率 38.5% 10.2% 3.83% 6.8% 10.92% 产量合计产量合计 38737 47282 53192 57423 59146 65060 增长率 15.37% 22.06% 12.5% 7.95% 3% 10% 产能利用率（产能利用率（%） 94.48% 83.24% 84.97% 88.34% 85.2% 84.5% 图图 8：玻璃产品价格：玻璃产品价格 单位：元单位：元/重量箱重量箱 4045505560657075808590Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-093mm浮法4mm浮法4mm彩玻5mm浮法5mm彩玻 6mm浮法8mm浮法10mm浮法12mm浮法4HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN金晶科技金晶科技上市公司调研报告在产品价格一路走高，而纯碱等原材料成本仍处于低位运行的态势下，行业整体的盈利状况得到明显改善，到 8 月份全行业已经走出亏损阴影，实现累计利润总额达到 5 亿元，同比增长 19.4%。 资料来源：中经网，中信建投证券研发部 公司玻璃业务全面复苏公司玻璃业务全面复苏 公司目前有 8 条玻璃生产线，总部 4 条（2 条普通，2 条高档） ，其中本部一线技改完成后由原来的 500T/D提高到 550T/D，年产提高 50 万重量箱，还有一条为今年初从金星玻璃收购而来。另外四条线分别是子公司腾州的两条和参股公司廊坊的两条。目前玻璃总产能达到 2800 万重量箱/年。权益产能为 2300 万重量箱/年。 表表 2：公司玻璃产能分布：公司玻璃产能分布 单位：万重量箱单位：万重量箱/年年 本部本部 生产线生产线 规模规模 产能产能 股权比例股权比例 主要燃料主要燃料 备注备注 1 本部一线（技改完成） 550T/D 350 100% 9月27日技改完成为太阳能温室玻璃生产线 2 超白玻璃生产线 600T/D 360 100% 天然气 3 防紫外线节能玻璃生产线 600T/D 360 100% 4 金星玻璃生产线 500T/D 300 100% 计划改为焦化煤气 年初从子公司金星玻璃购买子公司子公司/