郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内 容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。公司研究报告公司研究报告 西部资源(600139)增发项目点评 西部资源(600139)增发项目点评 增发项目给公司未来两年提供利润增长点，谨慎推荐 谨慎推荐谨慎推荐 首次评级 有色金属有色金属/铜铜 发布时间：2011 年 5 月 24 日 投资要点投资要点： ? 增发项目增添铅矿增发项目增添铅矿 14.76 万吨，锌万吨，锌 24.07 万吨。万吨。公司预计不超过 70,000 万元，扣除发行及相关费用后的募集资金净额将用于收购银 茂矿业 80%的股权，除权后配股价格 15.5 元，按照一年有效期，8 月前公司增发项目被通过的可能性很大。经过实地考察，银茂矿业 是国内少数的零污水、零尾矿的矿区，地处栖霞风景区，环保工作 非常到位，所以环评这各环节不会出现什么问题。 ? 银茂矿业的资源价值基本在银茂矿业的资源价值基本在 16.19 元元/股之间。股之间。银茂矿业的资源价值 基本在 16.19 元/股之间， 所以对应的 15.50 元/股的增发价格来说相 对合理。另外银茂控股承诺：银茂矿业 2010、2011、2012 年三个 会计年度实现归属母公司所有者的税后净利润分别不低于 1.22 亿 元、1.33 亿元、1.50 亿元，如果低于上述承诺，银茂控股将以现金 形式补偿给西部资源，所以增发项目未来盈利性还是有现金方面的 保证的。 ? 未来两年利润增长点在增发项目。未来两年利润增长点在增发项目。按照产量和价格假设，估计公司 今年净利润为 2.24 亿元，同比增长 66%，2012 年银茂矿业对公司 业绩开始全面贡献，按照控股公司承诺，西部资源净利润达到 2.79 亿元，同比增长 25%，利润的增长主要来自银茂矿业的贡献。 ? 谨慎推荐评级。谨慎推荐评级。公司收购完银茂矿业后对公司业绩有较大提升,盈利 能力上存在1.14倍上涨空间,由于配股后股本扩大到3.77亿,对利润 有摊薄作用。按照四季度银茂进入合并报表假设，今年加权股本估 计每股收益 0.84元,按照 3.77亿,明年每股收益 0.66元.2011年对应 PE25 倍,基本合理,但考虑到有色金属板块最近跌幅较大，很多个股 都具有投资价值，公司 25 倍 PE 还是不具有领先的投资价值，谨慎 推荐评级. ? 风险提示。风险提示。增发方案不通过的风险。 ? 业绩预测业绩预测： 主营收入主营收入 (百万元百万元) 增长率增长率 (%) 归属母公 司净利润归属母公 司净利润 (百万元百万元) 增长率增长率 (%) EPS (元元)ROE (%) 市盈率市盈率 (倍倍) 红利 收益 率红利 收益 率(%)2010 212 0.05 135 136.99 0.57 22.23 37.14 2011E 491 132.13 218 61.25 0.73 25.28 2012E 899 83.00 249 14.29 0.66 32.05 2013E 952 5.86 279 11.91 0.74 28.64 走势图 -31%-14%3%20%37%54%71%10-5-1710-8-1610-11-1511-2-1411-5-16西部资源沪深300指数市场数据市场数据 2011-05-23收盘价： 19.88 元52 周最高价： 29.83 元52 周最低价： 12.97 元平均持仓成本： 26.37 元基本数据基本数据 2011Q1 总股本（万股） ： 33,197流通 A 股（万股） ： 33,197每股收益（元） ： 0.06每股净资产（元） ： 2.03每股经营现金流（元） ：0.04市净率： 9.79分析师: 杨霞辉 执业证书编号：S0550511020003 TEL: (8621)6336 7000-319 FAX: (8621)6337 3209 Email: yangxhnesc.cn 地 址: 上海市延安东路 45 号 20 楼 邮 编: 200002 渐飞研究报告 - http:/bg.panlv.net公司研究报告公司研究报告 2 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 一、增发项目增添铅矿 14.76 万吨，锌 24.07 万吨 一、增发项目增添铅矿 14.76 万吨，锌 24.07 万吨 公司前身为绵阳高新发展(集团)股份有限公司， 2008 年 12 月在控股股东四川恒康发 展有限责任公司的支持下，通过实施完成重大资产出售、发行股份购买资产事宜，剥离 了盈利能力较弱的资产和不良债务，注入了优质资产甘肃阳坝铜业有限责任公司，实现 了由房地产开发和工程建设向铜矿采选的主营业务转变。公司目前的控股股东为四川恒 康发展有限公司，占公司总股本的 50.5%，实际控制人为阙文彬；目前旗下有三块业务， 阳坝铜业有限公司，主要产品是铜精矿；江西西部资源锂业有限公司，具有 40 万吨锂精 矿产能；礼县大秦黄金开发有限公司，旗下有两个探矿权。 图 1、公司组织结构图和主要产能分布 图 1、公司组织结构图和主要产能分布 资源来源：公司公告，东北证券 注：颜色浅的部分为公司非公开增发项目 公司 2010 年 8 月发布了非公开增发项目，预计不超过 70,000 万元，扣除发行及相关 费用后的募集资金净额将用于收购银茂矿业 80%的股权，除权后配股价格 15.5 元，按照 一年有效期，8 月前公司增发项目被通过的可能性很大。本次调研我们主要针对公司非公 开增发项目，经过实地考察，银茂矿业是国内少数的零污水、零尾矿的矿区，地处栖霞 风景区，环保工作非常到位，所以环评这各环节不会出现什么问题。 四川恒康发展有限公司 甘肃阳坝铜业有限责任公司江西西部资源锂业有限公司100% 100% 两个探矿权： 柴家山金矿普查探矿权； 董家坪金铁等多金属矿普查探矿权 40 万吨锂精矿产能； 35 万吨矿石产能： 铅、锌金属年产量 2 万吨 18 万 吨 矿 石量： 铜 2 万吨； 铁精粉 1.4 万吨 大秦黄金开发有限公司 南京银茂铅锌矿业有限公司80%100% 渐飞研究报告 - http:/bg.panlv.net公司研究报告公司研究报告 3 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 银茂矿业拥有南京市栖霞山铅锌矿采矿权，开采矿种为铅矿、锌矿，开采方式为地 下开采，生产规模为 35.00 万吨/年，矿区面积为 0.9808 平方公里，有效期自 2010 年 8 月 4 日至 2022 年 12 月 4 日。根据国土资源部出具的关于矿产资源储量评审备案证明 （国土资 储备字2010346 号） ， 截止到 2010 年 6 月 30 日， 采矿许可证范围内虎爪山矿段内各矿石 类型的保有资源储量为：铅锌矿矿石量 487.8 万吨，其中：铅金属量 14.76 万吨，锌金属 量 24.07 万吨，硫金属量 1,288 千吨；另外还有大量的伴生稀散金属。 表 1、银茂矿业主要金属资源情况 表 1、银茂矿业主要金属资源情况 平均品位（%） 平均品位（%） 金属量 金属量 矿种 矿种 资源储量类型 资源储量类型 矿石量（万吨）矿石量（万吨） Pb Pb Zn Zn S S Pb（t） Pb（t） Zn（t） Zn（t） S（kt） S（kt） 111b 190.7 3.215.4227.6461,190 103,314527 122b 145.42.734.2526.0739,771 61,794 379 333 151.73.084.9825.246,599 75,614 382 Pb、Zn 111b+122b+333 487.83.034.9426.41147,560 240,7221,288 332 265.2 0.380.5134.4510,057 11,996 914 333 120.50.330.5233.63,668 2,196 406 S 332+333 385.70.360.5234.1813,725 14,192 1,320 资源来源：公司公告，东北证券 表 2、银茂矿业伴生金属资源情况 表 2、银茂矿业伴生金属资源情况 矿床平均品位 金属量 矿种 Ag Au Cu Ga Cd Te Se Ag Au Cu Ga Cd Te Se PbZn 伴生 83 1.05 0.156 0.0031 0.03240.00190.0640405050987002 150 1463151074S 伴生 55 0.86 0.293 0.0031 0.00050.007321039432852853 40 32149资源来源：公司公告，东北证券 公司增发成功后公司将转变为铜、铅、锌、锂、黄金综合性有色金属矿产公司，将 增添铅矿 14.76 万吨，锌 24.07 万吨，公司旗下的两个黄金探矿权在区域陇南礼县，具公 开资料显示甘肃省金矿主要分布于西秦岭、北山、祁连山地区，保有储量位居全国前列， 未来礼县黄金储量的大小还是个未知数，我们估计应该不会特别大。 二、银茂矿业盈利情况可观，静态资源价值为 16.19 元/股 二、银茂矿业盈利情况可观，静态资源价值为 16.19 元/股 银茂控股系成立于 2001 年 4 月 25 日，法定代表人为张美山；经营范围为实业投资 与资产管理，有色金属矿及其延伸产品的开发、生产、加工及销售，塑胶化工、工矿备 件及机械设备制造、销售； 如果公司非公开增发通过，届时公司将持有银贸矿业 80%股 权， 银贸控股保留 15%的股权， 南京宏茂投资持有 5%的股权。 从公司披露的银茂矿业 2009 年和 2010 年 1-8 月的盈利情况来看，被注入的资产盈利能力可观，毛利率高于 25%，净 利率在 20%以上，单位营业成本在 7800-11308 元/吨之间。 渐飞研究报告 - http:/bg.panlv.net公司研究报告公司研究报告 4 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。 表 3、过去两年银茂矿业净利润率在 20%以上 表 3、过去两年银茂矿业净利润率在 20%以上 银茂矿业 银茂矿业