FI NANCE sge = -(s-s); m-p=y-r ;y=u+(p3+s-p)+y-r ;pg =(y-y);s是s的长期均衡水平;sge 代表s的语气变动率;y表国内实际收入,y为其长期均衡水平;pg 是价格水平的变动率; 、 、 、u、 、表示个方程的参数,变量均为对数处理过后结果。 表示 U IP; 为用汇率实际值与理论均衡之差表示的本币预期变动率; 为货币需求函数; 为三部分(投资、消费、净出口)加总构成 的总需求函数y; 是价格调整过程。由上述联立方程得到:s-s = -(p-p) ,其系数与联立方程中的参数有关。 除了上述货币分析法,汇率决定理论的资产市场说还有资产组 合平衡模型,它将研究的范围从货币资产扩展到所有金融资产。本 国资产与外国资产不完全替代的假设,将风险报酬引入U IP,形成 了围绕资产市场、经常项目、价格水平和资产积累的汇率调整动态 模型。 二、计量经济学实证检验情况 (一)购买力平价的检验 早期对PPP的检验所采用的方法为回归分析:st=a+b ( pt-p3t)+t,原假设H0:b=1。上世纪80年代后,考虑了变量平稳 性不足导致回归失效的问题,PPP检验演变为检验实际汇率是否平 稳,即对实际汇率qt=st-pt+p3t是否服从随机游动进行检验。检 验方法主要是ADF单位根检验方法,结论表明实际汇率拒绝随机游 动,长期PPP成立。 近年许多分析对PPP采用恩格尔-格兰杰协整技术检验,一般 检验s、pt-p3t间是否存在协整关系。Johansen于1991年提出了不 受方程中变量方向影响的新的协整技术,实证研究也得到了和恩格 尔-格兰杰协整检验大体一致的结论(即长期PPP成立)。 PPP计量检验的新进展集中在面板数据的引入以及其与单位根 检验、协整检验方法相结合上(群体单位根、群体协整)。如徐剑 刚、唐国兴(2002)以布雷顿森林体系后的23个OECD国家货币 实际汇率为研究对象,采用LL和IPS的群体单位根检验方法,结 果发现各国实际汇率呈均值复归,长期购买力平价成立。 (二)利率平价的检验 对CIP的计量经济学检验通常采用欧洲货币存款利率数据,采 用回归方法:ft-st=a+b ( rt-r3t)+t,原假设H0:a =0,b = 1。这个检验实际上是检验外汇市场的有效性(原假设表示某一期 间CIP在总体上成立)。虽然存在一定的误差( a显著不为0) ,但 原假设基本能被接受。 关于利率平价检验的主要问题集中在对U IP的检验分析上,由 于汇率预期数据质量的问题,难以得到一致的结论。常用未来即期 汇率st+1做计量形式变换st+1=set+1+t+1=ft+t+1(远期汇率ft 代换set+1) ,结合set+-st=rt-r3t可得:st+-st=rt-r3t+t+1。这表明利率差rt-r3t成为汇率变动st+1-st的预测器。U IP的检验结 果通常不理想:早期检验中由于长期利率的数据缺乏(到期期限最 长的是12月) ,一般采用短期利率, 1980年至2002年数据均显示 短期利率基础上的U IP不成立;采用长期国债收益率作为利率的表 示变量,检验结果显示1980 - 1998年长期U IP成立,但是1990年 后至2002年底的数据结果显示除了德国马克以外,长期利率基础 上的U IP均未通过检验。 (三)购买力平价在短期内并不成立,在长期内成立,而具有 长期特征的汇率决定理论基本上都是以购买力平价为基础的。大 量学者致力于从计量经济学的角度对这些模型进行实证检验。上 世纪70年代至80年代初,是汇率决定的资产市场分析法盛行的87理 论 探 讨时期。 Frankel (1976)用1920 - 1923年马克/美元的浮动汇率数据研 究弹性价格货币模型(FLPM) ,其分析模型为:st=0+1mt+2set)+t,估计结果支持FLPM; Bilson (1978)用70年代初期至1978年早期浮动汇率数据研究发现,FLPM的拟合也较好; 80年代 之后的浮动汇率数据检验结果则不能通过。进一步的协整分析研究 逐步发现工业发达国家的汇率、相对货币共给、相对实际收入、利 率差之间存在协整关系,不同程度的支持了FLPM模型。对于粘性 价格模型的实证检验很少,得到的结果也不尽相同。 资产组合模型考虑了外汇市场上不同资产的不完全替性,但由 于多国居民的投资偏好很难精确描述,各国也都存在不同程度的外 汇管制,实践中对该模型的计量经济学检验十分困难。 除了上述三类主要模型,资产组合变动模型将微观变量和宏观 变量同时考虑在内,使宏观方法和微观方法结合到了一起。但是理 论创新的同时也导致了模型结构较为繁复,而且需要所研究国家有 发达的货币市场作为基础(其认为交易在汇率决定中起决定作用) ,不适用于发展中国家,特别是本币不可自由兑换、金融市场不健全 而经济对出口依存较大的国家。 三、结论和建议 综合以上的计量实证回顾可以发现这样的趋势和规律: (一)从实际检验结果上来看,长期购买力平价成立的基本结论已为大多数学者所认同。 在经济全球化的今天,对外贸易对一国经济影响作用将更加显 著,也会更多国家将参与到国际贸易中来,购买力平价汇率仍旧具 有广泛的适用性。购买力平价作为汇率决定最基础性的理论,仍将 会是汇率决定的重要参考。 (二)不断有新的经济计量学方法被引入。从最初的简单线性 回归、单位根检验,到联立方程模型、协整理论、面板数据建模 等,新的建模方法先后深入的应用到汇率决定理论的检验中来。 (三)模型所用数据类型更加丰富,对金融数据的要求更高。 在对利率平价等的检验中,远期外汇市场的数据起到了重要的工具 变量的作用。 (四)在数据方面,由于汇率决定涉及两个更至多国家,面板 数据除了在样本质量方面可以更好的满足计量分析要求,还促进了 新的计量检验方法出现。 (五)西方的汇率决定理论不宜照搬到人民币的汇率决定分析 上来。 我国金融市场尚不健全,外汇管制在不短的将来仍然存在,导 致货币政策传导渠道并不通畅;经济发展内需不足,外贸依存度较 大,出口导向型经济的特征较明显;无论是经济个体还是国有储备 资产,都面临较大的外汇风险;所以采用成熟的、适用的汇率决定 模型对人民币汇率进行研究有重要的政策参考意义。 (作者单位:北方工业大学)论我国金融业经营监管模式的战略选择彭 鹏 邬凯生一、我国金融经营组织模式的发展历 程 1992年以前我国金融业基本实行的是 混业经营,但从1992年下半年开始,出现了 房地产热和证券投资热,银行大量信贷资金 通过同业拆借市场进入证券市场,导致了金 融秩序的混乱,严重影响了国民经济的正常 运行。1993年,央行提出要整顿金融秩序、 进一步发挥中央银行的监管作用,强调中央 银行的分支机构要转变职能,由过去侧重于 管资金、 分规模,转变到加强金融监管上来。 此后,各级人民银行切实加强金融监管,严 肃查处了一批越权批设金融机构、 擅自提高 利率、 非法开办外汇期货市场及个别地方出 现的非法集资等问题。 从1995年开始,金融监管进入有法可 依阶段。政府先后颁布 外资金融机构管 理条例 、 金融机构管理规定 等金融监 管法规,全国人大先后通过了 中国人民 银行法 、 商业银行法 、 票据法 、 保 险法 、 担保法 和 关于惩治破坏金融 秩序犯罪的决定 等金融法律,我国金融 监管开始走上依法监管的轨道。 1997年至今,金融监管体制改革继续 深化。这一时期,金融分业经营、分业监 管体制进一步完善,中国证监会、保监会相继成立,银行与其所办的信托、证券业 务相继脱钩。 1999年,人民银行管理体制进行了重 大改革,撤销了省级分行,建立了9个跨 省区分行,中央银行依法履行金融监管职 责的独立性得到了进一步增强。2003年3 月,十届人大一次会议决定成立中国银监 会,依法对银行、金融资产管理公司、信 托公司以及其他存款类金融机构实施监督 管理。自此,银监会、证监会、保监会分 工明确的金融分业监管体制最终形成了。 二、我国分业经营监管模式存在的问 题 我国现阶段实行的分业经营、分业管 理的金融制度。从近几年的实践看,对处 于经济转型时期的中国金融业而言,实行 分业经营、分业监管的模式,提高了监管 专业化程度,降低了金融风险;增强了监 管主体的实力,减少了系统性风险的发生, 对我国金融业的发展起到了巨大的作用。 但也应该看到,随着国内经济金融体 制改革的深化和国际经济环境的不断变化, 随着分业经营、分业监管模式的逐渐深入 运行,特别是加入世界贸易组织后,其面 临的挑战更为严峻,自身的问题与弊病也 越来越多地暴露了出来,这主要表现在以下几方面: 第一,分业监管易造成监管重复,降 低了监管效率。在这种体制下,由于各金 融机构进行严格的分业经营,金融法规不 统一,监管主体重复检查与监督的情况时 有发生,一般被监管对象除接受国家审计 署、财政部、税务局等政府审计部门的监 管外,还要接受监事会、银监会、证监会、 保监会等专业监管部门的监管,上述监管 机构常年进驻、轮流审计,以致被监管对 象的财会系统、内审系统、业务系统要花 费大量的精力应付各种检查,而且监管内 容相近,职能重复,直接影响到被监管对 象的正常经营管理活动,导致效率的严重 低下。 第二,管理分散容易形成监管的 “ 真 空 ” 。各种金融业务本身就具有高度相关的 特征,而且随着金融创新的发展,各金融 机构及其相应的业务界限越来越模糊,很 难区分它们是什么类型机构,但由于实行 分业监管,各监管主体在这个问题上没有 明确规定也难以规定,或不愿插手许多的 “ 烫手山芋 ”,便易造成监管真空,使得金 融机构容易钻监管部门的空子,加剧了金 融领域的矛盾与混乱。 第三,各监管主体地位平等,各司其97