? ?特 ? ? 稿?金融研究 ? 1998 年第 2 期论今日东南亚金融危机默顿?米勒? ? 我们所称的? 危机?实际上是由三个不同但又相互联系紧密的风险导致的。这种危机是人为的, 或者说是制度造成的灾难。这中间一些人的确纷纷犯了错误, 而且我们这个以市场为主导的制度, 当时应有足够的抵抗能力防止局势的进一步恶化。可是事实并不是这样。我现在试图解释一下这些原因。应当指出, 在我们的金融体系发生一些根本变化前( 我指的不仅仅是法规上的变化或制定更多的法规方面的变化) , 恐怕在今后几年我们仍然很容易受到更多同样的金融危机的伤害。一、利率风险我所说的三个相互联系的风险, 第一个是利率风险, 这是一个原则上影响借贷双方的风险, 但在东南亚金融危机中这种风险主要落在借方身上。每当利率突然上调, 借方总是首当其冲。如果借方象东南亚大多数的公司和银行一样是短期借款, 长期贷款, 他们所遭受的打击尤为沉重。利率的上调对借方来说是双重打击, 因为他们的长期资产价值下降, 同时续展他们的短期贷款的成本却增加了。利率上调对东南亚银行和公司所造在的银根抽紧是很痛苦的, 但绝不是史无前例的。短期借款和长期贷款这种情况正是美国在七十年代末和八十年代初的储蓄和贷款危机的根源。 虽然美国绝不是对这些贷款长期结构的不协调有免疫力, 但东南亚的期限结构不协调问题却由于后面将要谈到的汇率风险而变得更严重。东南亚银行和公司不仅仅是短期借款长期贷款。而且都是以某一种货币( 主要是美元或日元) 进行短期借款, 而用当地货币进行长期贷款。因此, 如果一个国家兑换美元的汇率大幅度下调, 续展那些短期浮动利率的美元或日元贷款的成本, 按照当地实际的条款来计算可以变得非常高昂。借方要为其短期借款支付更多的利息可能是很痛苦的, 但许多人不明白为什么续展这些短期贷款会导致如此一发不可收拾的局面。为什么国际货币基金带着拯救方案四处奔波, 而那些拯救方案基本上是对那些无法再履行其原来的还款义务的借方提供续展现有短期贷款的还款期的解决方案。实际上, 贷方除了重新谈判贷款的条件也别无选择。贷方可以续展贷款1?默顿?米勒: 罗伯特?麦克米克杰出服务荣誉经济学教授、 芝加哥大学商学院, 1990 年诺贝尔经济学奖获得者, 本文 是他应中国金融学会来访演讲的讲辞, 本刊整理发表, 未经本人审阅。或对贷款进行重组, 否则如果借方违约, 贷方最终只能接受当地的破产法院判给他们的任何资 产, 甚至可能什么也得不到。在地方金融市场经历了不测的震荡后, 自愿重组贷款的鼓励政策一般成效都相当不错。有关方面之间自愿解决问题少不了争持不下的讨价还价, 但这是司空见惯的事。那 么为什么现在在国际上好像无法按常规办事? 为什么 我们要不停地请国际货 币基金组织来解开困局。答案在第三个风险, 即信贷风险。在某些方面, 它是引起当前金融危机的三个风险中最关键的一个。短期贷款和购买政府债券是一回事, 但假如用短期美元贷款去投资在象泰国那样的过热的本地地产市场, 或投资在象南韩那样没有客户的钢铁厂和造船厂, 那又是另一回事。 你没有太多可以吸引你的债权人接受债权重组的地方, 贷方也担心你是否还能继续生存下去!自愿重组可能很艰巨, 但除下一种情况外, 私下进行谈判和订立合同原则上还是可行的。借给当地借方的美元和日元短期贷款主要是由银行, 特别是日本银行( 但绝不仅仅是日本银行) 来提供的。对于现在已被大量贷款坏账压得摇摇欲坠的日本银行来说, 重组过程必然意味 着他们的贷款损失和有问题贷款的数字大幅度上升。日本的贷款坏帐实际上已经导致日本和亚洲其他地方正常的银行借贷经营冻结。来自日本的这个? 信贷紧缩?和日本解决信贷紧缩的政策也是当今东南亚金融危机的关键之所在, 而在日本下决心整顿好其国内的金融体系前, 所 述的金融危机不会完全得到解决。二、汇率风险人们普遍认为货币危机早在 1996 年的秋天就开始了。但我认为货币危机实际上是在别处先开始的。问题是泰铢不象港币那样严格地与美元挂钩, 泰铢仅仅与美元有联系( 实际上与一篮子其他国家的货币有联系, 而美元当然是主要组成部分) , 投机买卖者和套期保值者对泰 铢施加了很大的压力。泰国银行努力与这些力量抗衡, 但最终由于用尽外汇储备而不得不在1997 年 7 月取消与美元的联系, 容许泰铢自由浮动。( 请注意在此上下文, 浮动这个字是婉转的说法。浮动意味着上下浮动, 但实际上泰铢却是一落千丈, 结果与美元的汇率损失了约为百分之五十或以上的价值) 。由于泰铢的戏剧性贬值, 泰国的邻邦和竞争者, 如马来西亚、 印尼、 菲律宾和最近遭受金融危机打击的南韩很快就受到货币危机的传染。新加坡和台湾虽然也受到影响, 但它们的货币贬值不算太严重。香港甚至避免了货币贬值, 原因在于香港的货币和外汇体系与东南亚其他国家的体系有着根本上的区别。 当泰铢在一夜间之损失了百分之五十或六十的币值, 寻找代罪羔羊自然被提到议事日程上来。那么泰国银行犯了什么错误? 这个问题尤其尖锐, 因为多年来泰国银行籍着其技术上一流的管理和不腐败的优点而享有盛誉, 泰国银行的许多高级官员和职员都获有美国一流大学( 当然这不包括芝加哥大学) 经济学的高等学位。如果这些泰国中央银行的银行家既不是无 能也不是腐败, 他们怎么并且为什么丧失了泰国如此来之不易的财富呢?泰国银行的第一个错误是试图通过上调利率和收紧市场的流动性来击退投机者。初步看, 这的确是吸引海外美元和击退可恶的投机者很自然的方法。高利率将通过增加借款进行卖空的成本来惩罚投者机, 但尽管成本在年度的基础上看起来很惊人, 有时候可能达到 100% 或1000% 以上, 但与投机者希望从哪怕是轻贬值中谋取利益相比, 炒卖的成本按日计算则变得微不足道, 更何况百分之五十或六十的贬值。上调利率不仅不能有效地击退投机者, 事实证2明那些已在远期外汇市场抛空货币的投机商已获利。况且, 在上调利率的过程中, 对本国国民 也造成相当大的伤害, 因为他们当中有很多人是进行短期借款, 长期贷款。但是泰国银行所犯的最大的错误就在于它隐瞒外汇储备的真实情况。中央银行的银行家们喜欢对外汇储备保密, 因为他们认为将这些敏感的资料公诸于世容易引起人们恐慌。缺乏 透明度不光是泰国中央银行历来的传统, 也是美国、 日本, 甚至是( 或尤其是) 国际货币基金一贯奉行的政策。就泰国银行而言, 它对银行保留的用于击退投机者并且维持泰铢的美元数量和外汇储备未讲真情。银行说有大量的外汇储备而公众也相信所言不虚。但投机者更了解情况, 因为他 们知道某一货币的价值不体现在即期货币市场, 因为即期市场是我们都了解的市场。比方说,我们了解到为影响日元的价值, 日本银行卖美元买即期的日元或卖日元买即期美元, 听起来最简单不过。但是, 投机者( 而这些日子以来, 投机者不只包括索罗斯, 也包括将其外汇套期保值的普通商业公司) 实际上是在远期市场而不是即期市场上进行操作。这一点很重要, 因为在远 期市场, 你不需要预先拿钱出来, 只是在远期合同到期时, 即可能是三个月或六个月以上的时间, 才拿钱出来。因此通过采取多头去抵消投机者的空头手段来击退投机者的泰国银行可能继续( 至少在一段时间内) 在帐面上表现出有大量的外汇储备, 但实际上泰国银行已在远期市 场投入那些外汇储备。中央银行也许不必每天估算其远期市场债券的市场价值, 但他们不可能无限期地延迟补偿其抵押义务, 中央银行最终要承认它的外汇储备几乎已经耗尽。当中央银行承认外汇储备几乎用尽时, 导致广大群众挤提泰铢, 使国际货币基金组织注入的额外流动资金很快就被花光 了, 并且使这场斗争从对抗投击者变为抑制泰国国民自己发动的广泛的资本流失。由于深受依赖的泰国银行的不实之言, 其余的泰国金融和政治机构也免不了失去国民对它们的信心。借用中国历史的谚语, 泰国政府和其机构已违背了天意。本来可能只需进行百分之十至十五 的轻微调整的过程却演变成一场重大灾难。泰国货币崩溃后, 随之而来的是马来西亚、 印尼、 菲律宾 和最近发生金融危机的南韩也经历类似的崩溃和资金流失, 我在前面已提到过, 台湾或新加坡特别是香港却没有发生货币危机, 起码它们的币值在我写这篇讲稿前保持在东南亚金融危机开始前的同样水平。为什么香 港能够安然渡过这次金融风暴? 因为长期以来, 起码香港人对他们的政府和政府维护港币币值的诺言没有失去信心。只要公众有这个信心, 投机者不足以构成什么影响, 特别是香港拥有一个金融管理局这样的机构。金融管理局在任何情况下都不会对他们维护联系汇率这样一项 重要任务掉以轻心。事实上, 对联系汇率唯一一个可能出现的严重威胁就是当金融管理局误解了它们扮演的角色并且开始运用规范的中央银行技巧, 最明显的就是提高本地利率。这种做法在泰国是彻头彻尾地失败了。正如我在上面所强调的, 上调利率并不伤害已在远期货币市场卖空的投机者。由于利率平价制的原则, 事实表明上调利率实际上是帮助那些卖空的人, 同时却伤害所有其他人。最重要的一点就是只要香港人坚信汇率挂钩可以维持下去, 而金融管理局的领导人除了上调利率以外还有很多方法显示它们坚守汇率挂钩的决心。不论投机者做什么事情, 汇率挂钩必定可以维持下去。只要汇率挂钩日复一日地继续坚守下去, 投机者就会发现他们的财富逐步被交易成本蚕食掉, 最终他们会厌倦这个游戏而另寻容易致富的目标。3三、信贷风险金融市场上始终存在信贷风险, 当借款方无力或不愿按原定条件偿还贷款时即会出现。 当然, 这些? 坏帐?的影响通常只是局部性的。但是一个规范的银行系统要求银行将这些坏帐冲减为市场价值, 从而将损失从盈余中扣除。然而, 这种确认贷款损失的方法将损害银行的资本比率。一旦出现资本比率减损或几近减损, 银行将无法发放新的贷款。因此, 银行就无法继续扮演为商业融资的角色。 1988 年- 1990年间美国也出现了同样的问题。但是尽管美国的公司和消费者对银行信贷枯竭抱怨不已, 他们除银行融资方式以外还是有许多其它选择的。而东南亚地区的公司和消费者的情况却并非如此, 他们仍主要依靠银行融资。由于这种依靠性, 该地区的许多国家也因此不愿强制银行确认并注销坏帐。东南亚的政府和银行管制机构担心确认坏帐会减损银行 资本, 从而产生对经济危害极大的流动资本冻结现象。日本拒绝确认和注销坏帐的态度最为顽固, 但泰国、 韩国以及东南亚大多数地区都存在同样的否认综合症。当地的银行管制机构总是说: ? 坚持住, 这只是暂时的, 应继续给那些有坏帐 的公司贷款, 至少使他们能付清利息, 这样这些贷款就仍可看作是?在动作中的? 。经济会很快复苏, 他们也很快会偿还这些看似坏帐的贷款。 ?当然, 这种乐观的想法其实就是人们所熟悉的赌徒的? 追加赌资?的方法, 只是形式不同而已。有时这种策略似乎的确奏效, 但从长远来看是注定要失败。而对于东南亚大部分地区来说, 这长远的一天就近在眼前。 未来几代的经济学家在回顾九十年代末时会不理解日本和亚洲其它地区的银行及其管制机构何以能在如此长的时期内采取否认的态度。在马来西来、 印尼和韩国这些国家, 部分原因就在于这些坏帐并非只是出了问题的普通商业贷款, 而是反映了该国? 工业政策?的政治贷款。 注销坏帐将会使有关政府甚为难堪。而在日本, 银行储有的大量日本企业未兑现的股票资本收益, 使银行资本显得十分充足, 从而减弱了银行的危机感。但随着日经 225种股票平均指数不断降低, 这些资本积存也变得枯竭。当平均指数象在 1996 年那样在 14, 000 点上下摆动时,这些积存就根本不存在了。 日本财政部的律师们在试图恢复日本银行的资本时有着几种策略选择。他们本可以要求银行注销坏帐并吸收更多外来的资本, 但这样做会损害现有股东利益并迫使他们与外国人分享控制权。财政部最终采取了另一种策略, 从而导致东南亚其它地区的不稳定局面。日本政 府选择了降低短期利率的策略; 而且降低的幅度是自三十年代美国大萧条以来从未有过的。财政部希望日本银行能因此获得一些低成本短期资金, 并将