热点专题中国财经会议平台3C 中国财经会议 输入“ 3C”登录 3C 会议平台,“ 看报告数 据 就 是 未 来 1主讲人： 缴文超 平安证券首席非银行金融分析师 主办方： 营组（3C） 资讯 3 部培训组 2014 年 6 月 19 日 金融行业研究思路分享 z 金融行业在研究的思路上更多的依赖于自上而下的研究，先从整个宏观或者整个货币财政上去看，然后再去分析一个行业基本面，最后再落实到个股。 z 金融行业是一个后周期行业。整个金融行业它对于整个宏观经济的反应，它是要等整个宏观经济风险充分暴露之后才会在数据得到体现。 z 金融子行业内部，各个产业之间也是有差异性的。银行、保险（重资产） ，证券（轻资产） z 对金融行业进行研究，要抓住核心点，跟踪几个主要指标。保险（保费，投资，资本） ；证券（交易、融资、理财） ；银行（不良资产、风险，资本） z 金融行业是不适合用 研究的。金融企业在做个股研究关注四个方面：资本，现金流，盈利，其它。 z 分析金融行业或公司的方法：趋势法和比率法。z 金融行业的估值问题。绝对估值模型（其实只是一种理论上的模型，对上市公司很难去用绝对估值方法预测）相对估值（用起来会更简单，或者说更实用一些） 热点专题中国财经会议平台3C 中国财经会议 输入“ 3C”登录 3C 会议平台,“ 看报告数 据 就 是 未 来 2缴文超： 各位朋友大家好，也很荣幸能够跟大家过来分享我们过去几年的研究经验。 从整个行业研究的情况来看，整个金融行业实际上和传统的产业有一个很大的区别，从过去很多年包括从股价与整个从行业变化的趋势特征上来看，我们发现这样一个规律，不管是银行、保险还是证券公司，它的 整个公司的个性差异程度不会特别大，更多的体现为一种行业上的特征。 举一个简单的例子，从过去这么多年保险公司和证券公司的股价走势我们会发现，行情来的时候所有的股票都会涨，行情差的时候所有的股票都会跌。很难出现在一个下跌的过程当中某一只股票因为它的整个公司整个盈利特别好而出现一支独秀的情况。 从这一点上来讲，我们对于 整个金融公司的研究首先要抓住整个行业趋势上的变化，然后我们再去分析整个的公司变化相对于趋势来讲，它到底能不能跑赢这个趋势 ，这个是我个人的一种感觉。 所以第一个观点，我们整体把它归结为，整个金融行业它的整个行研更多体现出一个行业的特征，所以我们在研究的思路上更多的依赖于自上而下的研究，这种自上而下的研究可能要从整个宏观或者整个货币财政它的整个宏观面上去看，然后我们再去分析一个行业基本面，最后再落实到个股的整体上来看。 从整个大周期的角度上来看，我自己更乐意给金融企业定性为是一个 后周期的行业 。传统的周期行业大家也看了很多研究报告去写，说传统的周期行业像钢铁、煤炭、有色、建筑建材、地产行业这些都是大家传统意义上认为的大周期的行业；比如说对于像计算机、互联网这种移动终端、对于传媒，这些产业大家可能归结为是一个快周期的行业，它可能在一个行业下跌的趋势过程中通过自己个股的基本面的表现能够体现出一枝独秀的体征。 但是其实在过去很多年大家很难去给金融企业做一个定性， 金融企业本身不是一个生产企业，我们是看不到它的一个周期波动；另外一方面它也不像逆周期行业一样具有一个成长性，所以我们很难给它定义为它是一个新型的行业。 从我自身对于整个金融行业的理解，我更多的是把整个金融行业定性为后周期行业。那么我们怎么去理解它的这种后周期性， 一种最基本的判断， 我们可以考虑这样一个问题，当整个经济，比如说中国经济的下滑，在经济下滑的初期和经济下滑见底阶段之前，其实银行它的整个坏账的表现。比如说在经济下降的初期，整个银行的利润还有不良的情况可能都是表现的比较好。 尤其是在过去几年我们也能看到， 大家都看到经济下滑的同时银行的业绩增速反而是年年创新高。但是我们也发现，当经济达到一个底部之后，当经济开始出现复苏苗头的时候， 往往在这个阶段我们会看到整个银行的坏账率达到最高的状态； 对于保险公司来讲，保险公司它所投资的比如说债券的投资或者非标的投资或者影子银行的投资， 它的整个这一块风险暴露的情况是比较大的。 热点专题中国财经会议平台3C 中国财经会议 输入“ 3C”登录 3C 会议平台,“ 看报告数 据 就 是 未 来 3从这一点上来讲， 整个金融行业它对于整个宏观经济的反应，它是要等整个宏观经济风险充分暴露之后才会在这一块的数据得到体现，所以它具有一定的滞后性 。因此我们对于整个金融行业我们给它归类为后周期的行业。 第三个从整体上来讲，如果说我们仅仅对于纯粹的金融行业而言，我们怎么去分析整个金融行业它的内部各个不同的子公司之间的差别。 或者简单来讲我们怎么去分析一个金融企业的行业基本面跟金融行业的公司基本面，就可以具体细则到这两个点上。 我简要地跟大家讲一下，在 金融子行业内部它的各个产业之间，它的具体差别在什么地方 。 举一个简单的例子， 银行和保险公司它的整个差异性到底在哪里， 我们再去看银行、保险这两个行业与证券公司它的差异性在哪里。从整个银行和保险这两个行业上来看，这两个行业都是重资产的行业，银行的资产主要体现为它的贷款，保险的资产主要体现为它的整个各类的资产配置和投资情况。从去年的情况上来讲，银行它的整个总资产大概有 133 万亿，保险公司大概有 8 万亿，到现在保险公司有 9 万亿。 这两个行业属于重资产的行业，但是证券公司的角度上来讲，我们看到整个的公司，如果我们只是汇总资产负债表，可能它的实际的资产负债表可能也就在 2 万亿左右。我们现在可以看到比如说证券的资产在 5亿， 实际上他们是把他管理的资产也算到里面去，但是实际上这个属于表外的业务，并不会并到证券公司的资产负债表里面去。 从这一点上来讲证券公司它实际上是一个轻资产行业， 它这种轻资产行业体现到它的业务上，更多的会体现为它更多的是中介性的职能在这个地方。所以我们知道它整个在资产配置上的差异，我们在进行行业或者公司分析的时候，我们对于它的侧重点就会产生不同。 我刚才也讲到金融行业是一个后周期的行业， 后周期行业之所以它的整个调整的周期在后面还有一个原因就是因为它的重资产的属性比较强。 比如说像银行的贷款有 130 万亿以上，那么就是说银行想去调整整个资产的结构，可能需要很长很长的时间才能把它调过来。 比如说像工行，假如工行来讲，它的整个贷款，三年、五年或者一年的。你的整个的催收实际上不是说完全是按照你的意愿去做的，从这一点上来讲，它这种滞后性会表现的更为明显。 从银行跟保险公司来讲， 这两个行业它们具体的差异就在于银行和保险在整个重资产的方面， 它的主动性的区别 。比如说对于银行来讲，我们刚才讲到银行资产的主要内容都是贷款，所以银行其实对于整个资产的主动性是比较弱的。所以在中国或者在世界上任何一个国家，银行都是要被动地去接受它的违约率，所以经济下滑的时候，银行是没有办法自己去控制这个违约率，自然而然这个数据就会上升，所以它是一个被动的。 那么保险公司作为一个重资产的行业，它更多的是体现为对于资产主动性的配置。因为保险公司整个资产分为四类，分为 定存、债券、权益、还有其他类的投资 。但是这四类投资我怎么去配置比例，我每一个比例当中的具体的股票或者具体的债券怎么配置，这热点专题中国财经会议平台3C 中国财经会议 输入“ 3C”登录 3C 会议平台,“ 看报告数 据 就 是 未 来 4些全部都是由保险公司自己去确定出来的。 所以保险公司在这个里面的主动性就体现为我可以选择什么时候把这些资产处置掉，我也可以选择什么时候再去新配置这些资产。那么这一点来讲，在过去很多年，这个保险公司它对于整个资产调整的速度实际上远远比银行要快，这个是我们刚才讲的第三个大问题。 第四个大问题就是我们具体到整个行业研究的具体的思路问题。 我认为在对于金融企业进行研究的思路的时候，我们一定要抓住它的核心点，或者说我们讲银行或者保险公司什么是它的基本面， 那这个基本面可能涉及的内容可能会特别多，大大小小可以列出一百项。但是如果说作为一个分析师在进行行业分析的时候，那如果我同时跟踪 100 项指标那显然这个东西是不能达到的。所以，我们更多的考虑，哪些指标能够对股价产生实质性影响，采用这种实质大于形式的方法， 去跟踪几个主要的指标 ，然后再去进行一个行业的研究。 比如，简单来讲，我们过去在对保险公司进行行业研究的时候，实际上我们只选取三个指标进行研究。第一个是 跟踪保费，第二个是跟踪投资，第三个是跟踪资本 。资本在保险公司主要体现为尝付能力充足率，资本对于银行来说就是资本充足率，实际上这是一个概念。 如果我们仔细分析的话就会发现，保费、投资、资本这三个点其实就是这个保险行业的基本面。在现在市场上纷繁复杂、上万份报告当中，我们最终可以把这个指标分到这三个指标当中去。这是我们对保险公司的跟踪。 对于证券公司，我们同样可以按照这个方法对它的整个基本面进行提练、汇总。按照证券公司这个职能，我们可以把证券公司分为： 交易职能、融资职能、理财职能 。理财也可以叫作投资职能。任何一个证券公司，我们的分析师在写报告的时候，会说证券公司有九大职能，实际上这个东西写出来是比较繁琐的。就是说，你在跟人讲九大业务的时候， 在你讲到第九条别人已经忘记了第一个业务是什么。 所以没有接触过这个行业的人，在纷繁复杂的表述当中，其实很难去听清楚这个证券行业的基本面到底是什么。 如果我们给他做一个简单的分类，就是交易、融资、投资（也可以叫理财）职能的话，我们就会划分的很清晰。证券交易、证券经纪业务、投行、包括现在讲的新三板，他是纯綷的一个交易职能。对于我们公司的理财、自营，实际上我们是把它放在投资的职能上去。对于大家所讲的融资融券、股权质押、回购，其实更多的体现为融资的职能。我通过资产质押，把这个钱借给客户去用。所以，从这点来讲的话，我们把这个行业归纳到这三个点来的话就会发现，我们就只需要看这三个点趋势的变化，就能大体上判断出我的这个股价应该处于什么一个走势上面去。 比如从年初到现在，对于证券公司来讲，它面临的一个问题，理财规模做不大，佣金下降很快，我的整个融资规模上不去，利差反而在下降，这个年初到现在基本面的概括。所以体现在股价上，从年初到现在，我们可以看到，券商股整体表现并不好，基本上也是反应了基本面的一个跟踪。 保险公司也是这个样子。从去年 12 月份到现在，你会发现，中国平安他反而是正收益的。可能正收益很少，只有百分之几，可是他并没有跌，就是因为他的保费在改善，他热点专题中国财经会议平台3C 中国财经会议 输入“ 3C”登录 3C 会议平台,“ 看报告数 据 就 是 未 来 5的投资也在改善，他没有偿付能力的问题。所以从这点上来讲，我们通过这种趋势的变化，大体能够了解整个行业他处于什么样的一个变化当中。 我们总在去讲，任何一个行业都有四个趋势，有一个衰退的趋势，有一个在底部盘整的趋势，有一个向上的趋势，然后达到高峰后再处于一个衰退期。实际上我们主要是跟踪一些主要点，去判断整个行业处于什么样的一个位置上。比如说我们刚才讲的证券与保险，我多讲一个银行。 我认为，决定银行未来股价走势也有三点： 第一是它的不良资产，第二个是风险，第三个是资本。 其实未来看银行的发展，比如资本，它就要受制于巴塞尔 的协议的约束，到 2016 年我们需要达到一个什么样的状态，现在是 8，可能以后逐渐上升达到百分之十几，我们银行如何去解决资本的问题。第二个我们讲的是不良资产的问题，这个问题我们在分析的时候更多的涉及到整个宏观经济，比如我们的房地产市场、地方融资平台市场、 还有零售行业比如人均可支配收入， 它可能在未来几年产生什么样的变化。比如这个趋势看不到一个好转的情况，就会体现到他的不良资产的提升，会体现到他一个拨备的提升，甚至会影响他它的资本