中银国际研究可在彭博 BOCR ， thomsonreuters.com以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取 地产 地产 开发商开发商 证券研究报告证券研究报告调整目标价格调整目标价格 田世欣田世欣* (8621) 2032 8519 shixin.tianbocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300206110230 股价相对指数表现股价相对指数表现 (A股股) 101214161820222408/08/1008/09/1008/10/1008/11/1008/12/1008/01/1108/02/1108/03/1108/04/1108/05/1108/06/1108/07/1108/08/1102004006008001,0001,200招商地产新华富时A50指数成交额 (人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 (A股股) 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对(%) 15 (3) 2 - 相对新华富时 A50指数 (%) 25 8 14 - 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 (A股股) 发行股数 (百万) 1,717 流通股 (%) 40 流通股市值 (人民币 百万) 12,568 3个月日均交易额 (人民币 百万) 146 11年末净负债比率 (%) 33 11年末每股重估净资产值(人民币) 28.96 主要股东(%) 招商蛇口工业区 40.4 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 _ *程冬为本报告重要贡献者 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 招商地产招商地产 战略转型效果显著 2011年上半年， 公司实现营业收入总额年上半年， 公司实现营业收入总额 80.9 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 15.9%；归属于上市公司股东的净利润；归属于上市公司股东的净利润 14.69 亿元，较上年同亿元，较上年同 期增长期增长 39.8%，合每股收益，合每股收益 0.86元。公司上半年销售业绩优元。公司上半年销售业绩优 异、开工拿地进度加速，战略转型效果显著。我们重申对异、开工拿地进度加速，战略转型效果显著。我们重申对 招商地产的招商地产的买入买入评级，上调盈利预测并将公司评级，上调盈利预测并将公司 A 股目标价股目标价 调高至调高至21.68元。元。 支撑评级的要点支撑评级的要点 2011年上半年，公司净利润同比增长 40%，合每股收 益 0.86元。 上半年实现认购金额120.47亿元， 签约销售金额68.35 亿元， 锁定2011和12年开发收入预测的100%和37%。 公司战略转型效果显著， 管理链条缩短、 销售开工均 超预期，效率大幅提高；而公司财务谨慎、集团资源 丰富在当前行业环境下优势明显。 评级面临的风险因素 评级面临的风险因素 下半年全市场库存高企对公司销售去化产生影响。 盈利预测和估值 盈利预测和估值 由于结算价格高于预期，我们将 2011-13 年的每股盈 利预测分别上调 8%、16% 和 24% 至 1.58、1.99和 2.40 元，NAV亦同时调升 14%至 28.96元。 重申对招商地产的买入买入评级，综合考虑 NAV 估值和 市盈率估值，将公司 A 股目标价由 19.06 元上调至 21.68元，相当于 13.7倍 2011年市盈率和 25%的 2011 年末 NAV折价。 图表图表 1.投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2009 2010 2011E 2012E 2013E 销售收入 (人民币 百万) 10,138 13,782 18,785 24,325 30,220 变动 (%) - 36 36 29 24 净利润 (人民币 百万) 1,644 2,011 2,715 3,422 4,128 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.957 1.171 1.581 1.993 2.404 变动 (%) - 22.3 35.0 26.0 20.6 原先预测摊薄每股收益 (人民币) - - 1.459 1.715 1.937 调整幅度 (%) - - 8 16 24 市盈率 (倍) 19.4 15.9 11.8 9.3 7.7 每股现金流量 (人民币) 4.11 (2.59) (2.02) (3.63) 2.02 价格/每股现金流量 (倍) 4.5 (7.2) (9.2) (5.1) 9.2 企业价值/息税折旧前利润(倍) 13.9 9.8 7.9 6.4 5.1 每股股息 (人民币) 0.100 0.000 0.126 0.159 0.192 股息率 (%) 0.5 0.0 0.7 0.9 1.0 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2011年年 8月月 9日日 买入买入 000024.SZ 人民币人民币 18.30 目标价格: 人民币 目标价格: 人民币 21.68(19.06) A 买入买入 200024.SZ 港币港币 11.81 目标价格 目标价格: 港币 港币 15.86 B 2011年 8月 9日 招商地产 1 股价相对指数表现股价相对指数表现 (B股股) 101214161820222408/08/1008/09/1008/10/1008/11/1008/12/1008/01/1108/02/1108/03/1108/04/1108/05/1108/06/1108/07/1108/08/1105101520253035404550招商地产深圳 B成交额(港币 百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 (B股股) (%) 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对 (20) (9) (15) - 相对深圳 B股 (1) 1 (0) - 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 (B股股) 发行股数 (百万) 1,717 流通股 (%) 8 流通股市值 (港币 百万) 1,622 3个月日均交易额 (港币 百万) 7 2010年末净负债比率 (%) 33 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 投资摘要投资摘要 (B股股) 年结日：年结日：12月月 31日日 2009 2010 2011E 2012E 2013E 销售收入 (人民币 百万) 10,138 13,782 18,785 24,325 30,220 变动 (%) 184 36 36 29 24 净利润 (人民币 百万) 1,644 2,011 2,715 3,422 4,128 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.96 1.17 1.58 1.99 2.40 变动 (%) 34 22 35 26 21 市盈率 (倍) 10.86 8.87 6.57 5.22 4.32 每股现金流量 (人民币) 4.1 (2.6) (2.0) (3.6) 2.0 价格/每股现金流量 (倍) 2.5 (4.0) (5.2) (2.9) 5.2 企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.2 9.1 7.8 6.4 5.1 每股股息 (人民币) 0.10 0.00 0.13 0.16 0.19 股息率 (%) 0.96 0.00 1.22 1.53 1.85 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 上半年业绩靓丽上半年业绩靓丽 2011年上半年，公司实现营业收入总额 80.9 亿元，同比 增长 15.9%；归属于上市公司股东的净利润 14.69 亿元， 较上年同期增长 39.8%，合每股收益 0.86元。 图表图表 2. 公司公司 2011年上半年各项业务收入及毛利构成年上半年各项业务收入及毛利构成 分行业分行业 营业收入营业收入 营业利润营业利润 毛利率毛利率 数额数额 (万元) 同比同比 （%) 数额数额 (万元) 同比同比 （%) 数值数值 (%) 比上年增 减百分点比上年增 减百分点 房地产开发销售 712,212 17 359,152 38 50 8 出租物业经营 29,458 17 14,638 24 50 3 房地产中介 4,182 (17) 699 (47) 17 (10) 园区供电供水 28,341 (12) 7,704 (9) 27 1 物业管理 24,983 26 3,569 6 14 (3) 工程施工收入 9,490 78 94 57 1 (0) 资料来源：公司资料，中银国际研究 销售进度令人满意销售进度令人满意 上半年公司在全国 12个城市有 24个楼盘在售，实现认 购面积 60.73 万平方米，认购金额 120.47 亿元；实现销 售面积 41.58万平方米，签约销售金额 68.35亿元，同比 分别增长 45%和 62%。由于各地对高端楼盘的网签进度 进行控制，签约销售金额仅相当于认购额的 56.7%。 2011年招商地产新增推盘货值达到 400亿元，上半年推 盘比例约占 40%多， 加上去年留存的尾盘 80亿， 可售货 量在 200亿元以上；下半年还将新推盘 200多亿，其中 新推盘的高端项目主要为北京嘉铭珑原，均价 3.4万元/ 平米，合计货值约为 30亿元，其中 7月份将推出 948套 中小户型住宅，货值超过 10 亿元。除此之外，下半年 新推盘多为中端楼盘和综合体项目，销售均价将较上半 年的 2万元/平米有一定的回落， 从而缓解上半年项目均 价偏高造成的销售压力。 公司下半年将继续抓紧销售、抓紧新项目开盘、以及签约 率和回款，我们相信公司可以顺利实现年报中制定的全年 200亿元销售目标，且有望达到220-240亿元的认购规模。 期末公司预收帐款 119.5亿元，较年初增加了 6.8亿元， 如果考虑已认购未签约和到帐销售部分，锁定的销售额 预计可以达到 180亿元左右， 锁定了我们对公司 2011年 和 2012年开发销售收入预测的 100%和 37% 2011年 8月 9日 招商地产 2 财务优势明显，开工进度超预期财务优势明显，开工进度超预期 6月末， 公司资产负债率仅为 65.4%， 净负债率仅为 30%， 手持货币资金 89.7亿元，在同行业中处于偏低位置。 在其他公司纷纷放慢拿地和开工进度的时候，招商地产 的财务和资金优势显现出来。公司上半年开工建设速度 超预期，报告期内新开工 25 个项目，新开工面积 207 万平方米，报告期末在建项目 38个，在建面积 451万平 方米；上半年公司的新开工面积达到年初计划数 277万 平米的 75%，施工面积已经超出了年初计划的 425万平 米，今年公司开施工面积目标超额完成已无疑义。 上半年招商地产在佛山、武汉、镇江等地新取得 5个项 目，扩充项目资源 103万平方米，其中权益面积 84万平 方米。目前公司已进入 17 个城市，总项目资源保持在 1,000万平方米以上。 下半年除了在公开市场中拿地，公司也会充分发挥招商 局集团产业协同发展的优势，招商地产在集团中战略地 位的提高将使公司更为直接地分享到大集团的丰富资 源。 调高盈利预测，重申买入评级调高盈利预测，重申买入评级 2011年，招商地产的战略转型举措引人注目，无论是积 极的内部管理制度改革、或是超预期的销售业绩表现， 以及在商业地产整合方面的积极推进，都增强了我们对 公司未来发展的信心，在目前严苛的行业大环境下，招 商地产作为央企的优势也将得到淋漓尽致的发挥。 由于上半年结算价格达到 1.61万元/平米， 超出我们的预 期，我们上调了公司全年的结算价格至 1.48万元/平米， 因而提升了结算金额和毛利率。我们将 2011-13 年的每 股盈利预测分别上调 8%、 16% 和 24% 至 1.58、 1.