硕士学位论文1 绪论1 绪论1 1 研究的背景与目的1 1 1 研究的背景随着2 0 0 5 年“股改第一股”三一重工的股改成功，中国的股票市场进入了全流通时代。伴随着大小非的解禁，中国的股市越来越趋向市场化、成熟化。公司的市值管理越来越被股东及企业的管理层重视。第一，公司市值体现上市公司的实力。英国的金融时报发布的全球市值5 0 0 强企业排名，标志着企业的整体实力。而我们认为，上市公司的市值是投资者对上市公司整体价值的评价。公司市值不仅体现公司的现有价值，还包括投资者在现阶段预估的公司未来收益。第二，股东的价值通过市值表现。福布斯富豪榜的排名，是根据各个富豪们对公司的持股数再乘以股价来体现身价排名。所以，全流通时代的到来让股东们更关心公司的市值表现。在现有的经济环境下，市值并不完全代表着公司价值，它有一定的滞后性，或者因为信息披露的不完整而导致公司应有价值未在市值上体现。这也是本文从事市值研究的原因。第三，市值间接地反应公司的融资成本。融资成本的高低在于公司本身的公司大小，以及经营状况，这些也同样在市值上表现。第四，市值客观体现着一个国家的经济发展水平。国家的经济是由无数个企业经济体组成。一个国家的经济是否强大，最主要是看背后是否有一群强大的企业支撑。市值就客观反应企业整体的经营状况，以及投资者对企业、对市场、对国家经济的未来走势的预期。1 1 2 研究的目的与本文结构市值管理，是近几年上市公司不断研究的课题。随着股权分置改革过后的“全流通“ 时代的到来，市值管理成为越来越多的企业发展的目标。市值管理是什么? 哪些因素影响着市值? 三一重工可以通过哪些途径提升市值? 是本文需要解决的问题。在中国当前的经济环境下，上市公司的实际价值不能在市值上完全体现，所以，当前的经济仍然属于非充分有效的经济环境。上市公司在这种经济环境中，需要实行市值管理，就是要了解目前的市值与公司真实价值的背离程度，硕士学位论文1 绪论并寻找产生背离的真实原因，并制定相应的解决方法来使得市值与真实价值匹配，最终达到提升市值的目的。本文立足于从三一重工的角度来分析市值管理的现状及问题，并提出提升方案。管理有很多共同性，希望通过分析三一重- I - r J 匕让更多的上市公司找到适合自己公司的市值管理提升方案。本文的结构如下：首先，对市值管理的国内外文献进行系统梳理。其次，对市值管理的基本理论和有关市值评价模型进行阐述，并设计出三一重工的市值评价模型。再次，通过模型中影响市值的价值创造和价值实现分析影响三一重工市值变动的因素现状及问题，结合三一重工的历年数据运用市值评价模型，评价公司的市值管理总体现状。最后，本文提出提升市值的建议。1 2 国内外研究综述1 2 1 市值管理文献综述施光耀等人在第一届市值管理论坛上提出了市值管理的概念：为达到公司价值创造、价值实现最大化，上市公司运用各种合规、合法、科学的市值经营方法，它是上市公司本身向资本市场释放的市值信号。股东价值最大化是市值管理追求的最终目标。朱陵川( 2 0 0 7 ) 认为：市值管理指的是上市公司通过一种长久有效的机制，以提升上市公司的估值水平及市值，最终目标是公司价值最大化，股东价值最大化。上市公司的投融资、股利政策等经营活动都要以市值最大化为目的进行。边智群等( 2 0 0 7 ) 认为：上市公司要进行行之有效的市值管理，必须形成一整套长效的管理机制，其中包括，进行股权激励，将管理层的利益与股东利益融合；运用资本市场营销的方式，使得上市公司的有利信息充分披露；建立市值管理专门机构，将市值管理成为公司日常管理的一部分；看准时机，进行有效的并购重组。施光耀( 2 0 0 8 ) 提出：国内首套上市公司市值管理评价指标体系。该套指标体系从价值表现、价值创造和关联度方面对2 0 0 6 年的中国国内上市公司进行了市值评定，并形成了每年评选市值百强的上市公司机制。苑德军( 2 0 0 8 ) 认为：上市公司市值管理是一个科学的管理体系，包含着相当丰富和复杂的内容。而着眼于公司价值创造的E V A ，在后股权分置时代无疑是一个兼顾各股东利益的市值管理科学体系。该文章从E V A 与价值链管理，和E V A 与公司治理等方面阐述了E V A 的作用，并提出了用E V A 推进上市公司价值硕士学位论文l 绪论管理的对策建议。冯贞等( 2 0 0 9 ) 认为：针对公司并购的前、中、后期的不同特点，分析了全流通时期下市值管理对以上三个时期采取的不同措施，包括：建立市值管理的长效机制、采取措施提升市值溢价因素，加强投资者关系等。刘国芳等( 2 0 1 0 ) 认为：在原有市值管理评价指标体系的基础上加入了市值溢价因素，包括：投资者关系管理、公司治理、沪深3 0 0 成分股身份、机构持股变化情况、股权激励、行业龙头等软性指标，进一步完善了市值评价体系。张济建等( 2 0 1 0 ) 认为：公司治理、财务性因素、客户关系、投资者关系是影响上市公司内在价值创造的四个因素。在此基础上提出了市值管理的三个方面，分别是：价值实现、价值创造和价值经营。从而构建了一整套完整的市值管理体系，并提出了相关的市值管理改善建议。施光耀等( 2 0 1 1 ) 认为：股权激励是市值管理的新趋势，它解决了所有权与经营权之间委托代理关系的利益冲突，是市值管理的深化，是市值考核的必然要求。陆蓉等( 2 0 1 2 ) 认为：业绩预告会导致投资者意见分歧迅速减少，股价将会迅速降低。为实现市值最大化的目标，管理者有动力不预告利好的业绩信息。综上所述，价值创造和价值实现是市值管理的两方面。市值管理的核心动力来自于价值创造，离开价值创造即便实现了更大的市值表现也无法得到长久发展。但，仅仅有价值创造还不够，市值管理就是要提升市值溢价因素，如：投资者关系、公司治理等，使上市公司与资本市场产生良好的互动。所以，市值管理是通过公司整体运营从而达到股东利益最大化的目标。随着近几年的学者研究，市值管理的方式多种多样，如：股权激励、资本市场营销、资本运作等。建立市值管理体系，运用不同方式有效的提升市值，成为上市公司的管理层不断研究的目标。1 2 2 价值管理文献综述价值管理是市值管理的理论基础。现代经济快速发展是价值管理理论体系的萌芽和发展的土壤。企业业主制、企业合伙制和企业公司制的制度发展推进，以及公司管理目标中以股东利益最大化为最终目的的确认，是价值管理发展的主要内部推动因素。同时外部经济环境的快速变化同样也是价值管理的外部驱动因素。2 0 世纪初期F i s h e r 提出的资本价值理论是价值管理理论思想的发源地。M o d i g l i a n i 和M i l l e r ( 1 9 8 5 ) 提出了著名的M M 理论。该理论认为每一个企硕士学位论文1 绪论业的市场价值等于与它风险相匹配的折现率对未来盈利贴现的资本价值，与该企业的资本结构无关。麦肯锡顾问公司C o p e l a n d ( 2 0 0 2 ) 提出了价值管理的应用模型，并概述了价值管理的基本概念，使得这一理论得到了应用和发展。价值管理的发展经历了数字阶段、战略阶段和整合阶段三个时期。1 9 8 0 年是价值管理的数字阶段。当时的价值管理源于准备用低廉的价格收购其他公司的恶意收购者，他们只关注公司的财务情况，这些收购者只依据财务报表评估一个公司的实际价值。当时人们认为，公司的现金和收益经过市场影响后的财务数字就是公司的市值。按照这种估值模式，公司成了商品用以交易。当时，大量的公司买卖使得盈利低的公司被剥离，盈利高、发展预期较好的公司被收购。当然，公司通过并购其他公司能立即提升该公司的股东价值，但这只是暂时的现象，一个公司想要长久的发展，只能依靠提高自身的盈利能力、价值创造能力才是根本之路。任何一家公司不可能无限的并购来取得增长。公司的重点侧重自身运营是在价值管理的战略阶段。公司内部运营及战略管理囊括在价值管理之中，价值管理也成为了战略评估的工具。战略制定与金融活动的联系日趋紧密，并出现一定程度的融合。然而在具体事物面前，战略规划与价值管理之间总有差距。在价值管理的整合阶段，其内涵和外延都得到进一步发展，股东管理涉及面更为广泛；股东价值也被更加全面完整的阐述：股东价值最大化就是一个公司治理原则，也代表股东意愿。价值管理在此阶段被运用到公司管理的各个方面，如：制定战略，绩效考核等。R o n t e ( 1 9 9 8 ) 认为：价值管理是由计量业绩的系统管理框架构成的，该管理理论最主要的作用是控制公司业务，从而满足消费者市场和资本市场的需求，为股东创造长久的价值。汤姆科普兰和蒂姆科勒( 1 9 9 8 ) 认为：企业的投资回报能力和自身产生的现金流量是企业价值的源泉。企业所有影响价值的因素以现金流折现，这一简明、全面的方式体现出来，是一种比会计方法更有效、方便、可靠地衡量企业自身价值的方式。所以，企业的价值等于该企业用适当的折现率所折现的逾期现金流量的现值。C h r i s t o p h e ra n dR y a l s ( 19 9 9 ) 认为；价值管理是一种新的管理思维方式，价值管理认为只有在公司的收入减去投资人的所有投入成本后仍有剩余，才是利润，公司才是创造了实际价值，而非财务的账面利润。硕士学位论文1 绪论B o u l o s ，H a s p e s l a g ha n dN o d a ( 2 0 0 1 ) 认为；价值管理包含了新的目标，新设计的管理结构和管理体系，新设计的战略和经营方式，并且重新完善了人力资源的实践，所以，价值管理是一种全面的管理方式。价值管理是一种持续长久的运营方式，而不是一个快速成功的方案。阿尔弗雷德拉帕波特( 2 0 0 2 ) 认为；“股东价值= 公司价值一债务= 公司现金流入一现金流出一资本加权平均成本一债务”。该著名的评价股东价值公式表明，人们正广泛的运用到了经济学分析的基础理论工作中，估价方法和估价理论也进一步走向成熟。曲向军和杨紫燕( 2 0 0 3 ) 认为：价值管理是围绕核心因素的一整套管理体系，它将股东价值最大化的管理目标贯穿于公司管理的理念、管理的决策、管理的行为、管理的方式等方方面面。价值管理的核心因素包括：资源配置、投资管理、业绩考量体系、绩效管理、计划预算、战略目标、企业变革和投资者关系管理等方面。傅元略( 2 0 0 4 ) 认为：网络价值流是由价值流、价值链、价值网和虚拟价值链等概念集合而成，在网络化的环境中，建立一个由网络价值流集成的战略会计系统，探讨了战略管理会计和网络价值链的集成方式。这种价值流战略管理会计系统，成为实施网络价值流解决战略监控和战略决策的基本框架。丁君凤等( 2 0 0 4 ) 1 认为：价值管理是立足于企业整体价值提升，是将公司治理和战略管理相结合的新型管理模式，它突出了企业价值在企业管理运用中的核心地位，强调了企业内在的实际价值与外部环境相统一的模式，是有治理优化、价值评估、战略设计和实施共同构建而成的系统理论体系。陈集立和徐颖涛( 2 0 0 7 ) 认为：企业的价值管理因素由隐性因素和显性因素构成，其中隐性因素包括企业的资本结构、资本成本、鼓励政策、盈余政策和企业实际盈利能力构成。显性因素则是由企业自身拥有的各种有形或无形资源构成。徐丽霞( 2 0 1 2 ) 认为：以企业价值最大化作为企业并购的财务目标，从而制定相应的并购战略指导，对于提高并购效率具有重要的理论和实践意义。综上所述，价值管理是能够贯穿于整个公司运营的管理目标，包括：公司战略、现金流、人力资源策略、绩效管理、资本重组或并购等各个方面。同时，价值管理也是一种管理手段，它通过整合企业内外各种资源，最终达到企业价值最大化为目标。硕士学位论文1 绪论1 2 3 经济增加值文献综述莫顿米勒和弗兰克莫迪利亚尼( 美国诺贝尔经济学奖获得者) 在1 9 5 8 1 9 6 1 的时间里提出了E V A 的概念，并将其纳入了公司业绩评价的指标。S t e mS t e w