1 第第1 1章章 绪论绪论 1.1 选题背景及意义 1.1.1 选题背景 我国的证券市场在近十几年的发展中取得了举世瞩目的成就，并且作为新兴市场代表为世界证券市场注入了新鲜的血液和活力。上海证券交易所和深圳证券交易所的交易网络遍布全国各地，其技术逐步跻身世界领先水平。随着愈见完整的证券相关法律规范和监督管理的建立，市场各方参与者的行为逐渐走向成熟和规范化，我国证券市场的发行品种向着结构合理化和规模扩大化的良好势头发展，中国证券市场在我国经济大环境中必将扮演更加重要的作用。未来，发掘可持续发展的上市公司将成为证券市场的投资方向。 中国证券市场较短的发展历史也造就了市场投资者独特的行为特征。目前我国投资者多以短线操作为主，在选择投资对象时更多的看重股票短时期内的上涨能力，而忽视了股票自身的内在价值，他们大部分没有合理的投资规划，交易时体现的更多是盲目操作。网络调查表明，交易的平均时间在三十天以内的投资者占所有投资者的 30%以上，大多数投资者不信任股票评论和专业人士的建议，较少与其他投资者进行有效交流，掌握较少并缺乏准确性的信息。以上调查结果显示我国的投资者面临信息不对称的情况相当普遍，大部分投资人仅仅依靠自身经验进行投资，在发觉错误后又盲目进行反向操作，导致交易频繁。因此，为广大投资者提供准确、具有参考价值的投资分析报告具有重要意义。 当前中国经济发展势头强劲，正处于经济转型的大环境之下。我国正在积极推进以消费为导向的扩大内需政策，推进消费升级。在此背景之下正是白酒行业突飞猛进发展的重要契机。2006 年至 2010 年期间，中国的白酒行业发展势头强劲， 取得了良好的成绩： 全行业收入平均每年增长30.64%， 产量以平均每年20.58%的速度高速增长，领先于整个饮料食品行业。1然而随着近两年国家政策控制，对高端白酒市场产生了一定负面影响。但是相信随着国家拉动内需的逐渐落实，加之不断完善的社会保障体系的建立，普通大众必将逐渐分享越来越大的经济蛋糕，其消费水平和能力随之不断加强，白酒行业必将迎来新的增长点。股票投资与经济发展方向密切相关，选择一个有发展潜力的行业对股票投资至关重要，因1 网易新闻：白酒板块业绩增长是亮点，2011 年 5 月 9 日，网易新闻网站：http:/news.163.com/11/0509/16/73KGQKCB00014AED.html，2014 年 2 月 28 日摘录。 2 此本文选取白酒行业作为研究对象。 泸州老窖历史悠久，以其得天独厚的地理优势和丰富的资源在中国白酒行业独树一帜。泸州老窖不仅拥有全球最大的窖池群落，近年来更是不断加强基础设施建设，打造全行业技术龙头优势。公司经过多年设计与运作，逐渐建设起了完善的营销系统。泸州老窖公司产品多样并均在市场内享有盛誉，能够满足高中低端人士的不同需求，并能积极应对来自市场的各种压力和挑战。近两年来，面对市场需求的变化和国家政策的调整，泸州老窖公司从容应对，集中各方资源抓住白酒行业转型的机会，及时将中端及低端产品推向市场，抵抗住白酒行业下滑的压力。2013 年起，泸州老窖为应对政策影响，开始逐步拓展民间白酒消费空间，推出了小单定制以及个性化定制模式， 满足大众在婚宴、 寿宴等不同场合的需求。2 在 2013 年第五届“华樽杯”酒类品牌价值排行榜中，泸州老窖名列第七，仅落后于贵州茅台、五粮液和洋河酒厂，在白酒行业中排名第四位。本文选择在宏观经济势头良好，政策限制的前提下研究泸州老窖的公司治理结构，了解泸州老窖的投资价值，并从中透视中国白酒行业的发展前景，具有重要的现实意义。 1.1.2 选题意义 （1）为证券投资者提供有效信息。基础分析最重要的一环是价值评估，在众多的企业内在价值分析模型中，剩余收益模型更加注重衡量企业自身的财务和业绩的增长情况。其提供的信息能够给广大投资者提供更加有效的决策依据，从而降低投资的盲目性。此外，对比被投资公司的内在价值和市场价格可以让投资者轻松找到投资时机，在内在价值高于市场价值时买进股票，反之则卖出。 （2）鼓励企业将价值创造作为经营目标。在测算上市公司内在价值时，剩余收益模型采用净资产和预期剩余收益累积值。前者反映的是上市公司历史积累的经营成果总和，后者反映的是公司未来发展的潜能。剩余收益模型把公司内在价值设定为创造价值而非分配价值。这能够驱使越来越多的上市公司将经营的核心目标设定为价值的最大化，并以此作为业绩考核的基准，这也为企业未来实现持续增长提供了原动力。3 （3）保证我国证券市场规范、健康的发展。股票投资价值分析旨在为投资者提供投资品种和投资时机的信息，能够有效地指导广大投资者作出正确投资决策。从长远来看，有利于将市场资金引导到具有较高管理水准和盈利水平的优质2 泸州老窖股份有限公司 2012 年年报。 3 毛海燕，企业价值创造的驱动因素研究基于财务学的分析视角，首都经济贸易大学，2009 年。 3 上市公司上面来。从而提高我国上市公司的公司治理水平，优化市场结构，均衡配置资源，让我国证券市场逐步向发达市场靠拢，营造良好的投资环境和规范化的金融市场。 1.2 研究内容与框架 1.2.1 研究内容 本文拟在行业背景下，分析泸州老窖的行业地位、公司治理以及公司战略。结合泸州老窖 2008 年到 2012 年的资产负债表、利润表和现金流量表分析其财务质量。并选择剩余收益模型对泸州老窖进行估值，最后为投资者给出投资建议、得出结论。 1.2.2 研究框架 文章的第一部分首先明确研究背景和意义，简要介绍了价值评估的模型（分为相对估值法和绝对估值法）并比较其优劣。此外，明确论文的写作思路和框架。 文章的第二部分将对泸州老窖的公司背景、公司治理和战略展开分析。首先对泸州老窖股份有限公司进行简要介绍，并分析其股权结构及独特的公司治理结构。其次结合宏观经济政策及公司业务对其所处的行业进行战略分析，作为全文的铺垫。 文章的第三部分将聚焦泸州老窖的财务指标。从营运能力、盈利能力、偿债能力和现金流量四个方面全面解读泸州老窖的财务状况，分析优势、指出不足。 文章的第四部分是本文的主体基于剩余收益模型对进行泸州老窖价值评估。主要包括对剩余收益模型的改进，各指标计算，投资者必要报酬率的确定，泸州老窖剩余收益的测算，泸州老窖股权价值的估算以及价值评估结论分析。 文章的最后一部分内容是基于前文分析得出结论，给出投资建议。 本文研究框架如图 1.1。 4 图 1.1 本文框架结构图 1.2.3 可能的创新 本文在研究泸州老窖的投资价值时，不仅借鉴了多数文章常用的财务报表分析的方法，从财务质量角度出发揭示企业的投资价值。也给出基于剩余收益模型的价值分析，定量给出了其内在价值，并根据历史数据对模型进行了验证，为投研究背景和意义 行业分析 企业竞争优势分析 偿债能力 现金流量 基本面分析 营运能力 盈利能力 基于剩余价值模型的内 在价值评估 研究结论和建议 模型分解 财务指标计算 泸州老窖估值 5 资者提供更加全面和直观的投资价值建议，帮助投资者看清投资企业的实力及潜力，把握正确的投资时机，获得更大的投资收益。 6 第第2 2章章 理论分析理论分析 本章从白酒行业的总体情况入手，重点分析了当前白酒行业存在的问题，预测了未来白酒行业的发展趋势。并针对泸州老窖在行业中的定位，结合其企业战略和公司治理情况，对泸州老窖的内外部情况作了全方位的分析。最后，本章对本文的理论基础做出检验阐述。 2.1 行业分析 白酒行业在我国拥有悠久的历史， 在我国的国民经济发展中扮演着重要的角色。特别是中国加入 WTO 之后，白酒逐渐的走向世界舞台，成为中国古老文化的象征。这对于中国的白酒行业来讲，是机遇也是挑战。 2.1.1 白酒行业总体情况 酒文化在中国五千年的历史长河中占据着重要的地位，是中华民族文化的瑰宝和沉淀。在中国，无论丧葬嫁娶，抑或大小佳节，总少不了白酒的角色。此外，白酒也被认为是中国酒文化的代表，在世界烈性酒中也占据着不可取代的位置。从中国加入 WTO 开始，中国的酒精饮料行业，特别是白酒行业，面临着前所未有的机遇和挑战。世界消费市场的打开为白酒行业带来的机遇是巨大的，但随之而来的洋酒品种也加剧了中国酒饮料市场的竞争格局。为了应对挑战，中国的白酒企业纷纷掀起了大规模的重组和兼并热潮，如今的白酒企业纷纷向集团化和规模化方向发展。同时，中国的白酒企业越来越重视知识产权的保护和产品研发的投入，以绿色和环保理念取胜的生态工业模式逐渐走进大众的视线。不仅如此，我国的白酒企业在公司治理和营销方面也是走向了新的高度，得到了不俗的成绩。 我国的白酒行业不仅和人民生活息息相关，也对国家的经济发展起着不可替代的作用。 在我国的食品工业创造的经济价值排名中， 酒精饮料行业仅次于烟草，位列创造经济效益的第二位。酒精饮料行业，特别是白酒行业，对国家经济发展起着举足轻重的作用。 2.1.2 白酒行业存在的问题 虽然白酒行业历史悠久，在人民生活和国家经济发展中起着不可替代的重要作用。然而，我国的白酒行业也面临着一系列问题。 （1）销量下滑，产能过剩 7 市场是白酒行业兴盛的原动力，白酒产业的兴衰依赖于市场规模的大小。当今的白酒市场就面临着供应过剩的窘境。如图 2.1。 图 2.1 白酒上市公司分季度营业收入总和与增长率情况 根据十八家白酒类上市公司 2008 年至 2012 年分季度营业收入统计情况来看：从总体上来看，白酒行业上市公司的营业收入总和呈逐年上升的趋势，但其增长率波动较大，且近年来一直在 0 上下浮动，说明白酒行业的营业收入很多时候处在负增长中。究其原因，年轻消费者一直以来都是白酒行业消费的主力，但是由于中国国际化进程的加快，越来越多的年轻人相对于白酒，更倾向于选择更加健康和时尚的其他饮品，例如茶饮料、奶饮料、咖啡、果汁饮品等。此外，国家禁令的影响也在很大程度上减少了公务消费，这个以往固定消费群体的撤出对白酒行业销量的影响是巨大的。 白酒行业近年来的下坡趋势不仅体现在酒类上市公司上，在白酒行业整体企业数量上也可以见得。如下图（其中 2012 年数据截止到第三季度） ： 8 图 2.2 2007 年至 2012 年 9 月规模以上白酒企业数量4 由上图可以看出规模以上白酒企业数量在 2009 年之前处于增长阶段，但从2010 年开始数量增幅下降，2011 年开始数量开始大幅下滑，虽然 2012 年数据没有统计到全年，但也可以见得行业整体调整的态势。 总之，白酒消费市场表现出新生消费群体消费意愿降低和固定消费人群大幅下降的势头。与此同时，白酒行业日渐激烈的竞争氛围而导致的白酒企业纷纷规模化经营，产能大幅扩大。在这两者的共同作用下，白酒行业目前面临供大于求，产能过剩的状况下，很多地方性白酒企业已经濒临破产。 （2）盲目发展，无序竞争 中国目前正在经济转型的关键阶段，完善的经济体制和规范并没有真正建立，在很多地区仍然存在着无序化的市场竞争。面对白酒行业内忧外患的窘境，市场上仍然存在一些地方为了暂时的利益而扩建原有酒厂或新建酒厂的情况。这对于已经捉襟见肘的白酒行业来说，会使行业秩序更加混乱，影响白酒行业的整体发展。 （3）制假售假，以次充好 白酒对于中国人的生活来说是不可或缺的，但是近几年，白酒行业在民众中4 中商情报网：2007 年-2012 年 1-9 月中国白酒制造行业企业数量增长趋势监测，2012 年 12 月 26 日，中商情报网网站：http:/www.askci.com/news/201212/26/261621073468.shtml，2014 年 2 月 28 日摘录。 9 的口碑越来越差。大规模的塑化剂丑闻爆出使得大众开始谈酒色变，白酒企业在公众中的信用亟需重建。 （4）技术落后，设备老化 开办白酒企业的门槛低，见效快，使得很多小微型白酒企业得以存活。然而这些企业大多存在着卫生不达标和检验检疫不合格的情况，威胁着整个白酒行业的信誉。因此，建立完善的市场准入体制和健全的检验监督机制是白酒行业健康有序发展的必要前提。