巴菲特 2011 年致股东的信 巴菲特 2011 年致股东的信 伯克希尔哈撒韦公司的股东们： 2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。在过去46年间，账面 价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。 2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。交 易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税 前盈利能力增长近40%。 无论是我的搭档查理芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓 的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是 一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于20 10年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能 更好地使用这笔庞大的资产。 过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和 设备投资60亿美金来彰显对市场的信心， 其中的九成都用在了美国本土。 未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会 创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。 金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲 “巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不 确定的。 被这些现实状况吓到了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一 直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题， 尽管国民目前的生活已经6 倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的 潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经 济危机频仍， 甚至出现内战， 但这一体系依然照常运转， 并且生机勃勃， 富有效率。 我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周， 会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776 年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。 内在价值今日与明日 我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确 立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后 无论在哪儿落地，都把它画成靶心。 内在价值今日与明日 我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确 立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后 无论在哪儿落地，都把它画成靶心。 我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值， 并使其高于同期标普500的增速。有些年份我们做到了，有些则没有。如 果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支 指数基金会得到相同甚至更好的收益。 需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看 重。 地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。 比方说， 在GEICO(The Government Employees Insurance Company)， 我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告， 但无法取得立竿 见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长 远回报。 未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确 定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而 在牛市中则要忍受相对较差的业绩。 对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结 合考虑，以期合理估计公司的内在价值。如果CEO善于把握这个关系，未 来投资会提升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价 值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60年代末，如果把1美元交给Sears Roe- buck或MontgomeryWard的CEO，相比交给SamWalton，命运会截然不 同。 我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增 长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成 更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛， 而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。 伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他 们对于自身业务和伯克希尔都超乎寻常地尽责。我们的很多CEO资产丰 厚，他们依然在这里工作仅仅是因为出于热爱。他们是志愿者，而非金 钱至上。没有人能给他们提供一份更令人愉悦的工作，他们不会受到诱 惑。 在伯克希尔，经理们只关注自身业务的运营：他们并不会受到总部 会议、融资烦恼或是华尔街骚动的干扰。他们只是每两年会收到我的一 封信，或可以在需要的时候打电话给我。有些经理过去一年中从未跟我 讲过话，而有些我几乎天天都会跟他探讨。我们首先出于对人的信任， 而非看重程序化的流程。对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点 都很有效。 对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点 都很有效。 伯克希尔的CEO们各式各样：有人拥有MBA学位，有的连大学都没毕 业；有人习惯制定预算，严格照章办事，而一些人则完全靠直觉。团队 就像一个击球风格各不相同的全明星橄榄球组合，并无一定之规。 第二个优势是关于如何分配投资收益。在满足这些公司的运营需求 后，我们依然有大笔盈余。很多公司仅仅希望将资金重新用于所处行业， 但这往往会限制它们的视野，将资本仅用于一个狭小空间。机会稀少必 然使得竞争异常激烈，卖方就处在优势地位。这就像在一个全是男生的 舞会上，出现了一个女生。这种不平衡的局面对女生自然有利，但对男 生就太残酷了。 伯克希尔在投放资金时并不存在这种常见的限制。但当我在1965年开始执掌伯克希尔时，这一优势并不存在。当时伯克希尔只投资纺织业， 在过去几十年间亏了不少钱。当时能做的最愚蠢的行为莫过于继续寻找 机会，来提升和扩大现有纺织公司的规模事实上我正是这么做的。 最终灵光一现，我购买了另一间纺织公司。啊哈！我终于醒悟了，随即 进军保险行业又拓展到其他领域。 对于这种“世界任我行”的优势，还有一点：除了考察一笔交易相 对其他投资的潜力之外，我们还会与其他短期投资机会做比较，这是大 多数投资家所不会做的。通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或 基金市场得到的投资回报。这时，我们就会投资股票然后静待时机。这 种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。 最后的一个优势则是渗入骨髓的难以被复制的文化。 文化决定一切。 投资经理人们需要像资金持有者一样思考和行动。如果他们随意支配你 的资金， 自己也会同样损失。你我都很幸运，能让他们来担任管家。这 种“所有人中心制”的理念在经理人层面也被广泛接受。很多情况下， 他们都将伯克希尔认作一个让受方的角色，就如将自己和家人长期拥有 的一项生意交给对方打理。 文化自己会说话。丘吉尔曾经说过，“改造你的房子，自己也会随 之改变”，这一格言也适用于商界。官僚主义程序会招致更多官僚气， 在帝国般的宫殿中生活，举止也会盛气凌人。只要我和查理对待你的钱 如同我们自己口袋中的一样，伯克希尔的经理人们也都会同样谨慎。 薪酬体系和年报都会围绕巩固文化的方向来打造，不受经理人个人 偏好影响。这种文化年复一年地增强，只要我和查理在任就不会有所改 变。 关于保险业务部分和GEICO公司 关于保险业务部分和GEICO公司 现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内 在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些 美好的回忆。 60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了 我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本- 格雷厄姆推荐过去的。 有一天，我在图书馆里翻阅美国名人录时发现本（Ben）是政府 雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同 时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司 的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位 于华盛顿的公司。 但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌 其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前 洛里默戴维森 （Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运 时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在 奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从GEICO那里获得了不 少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后， 我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。 后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会 在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦股票跌幅 超过95%！ 伯克希尔（Berkshire）当时购买了GEICO约三分之一的股票， 后来由于GEICO的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年50%的 涨幅逐年增长，伯克希尔因此而赚的盆满钵满。 1996年初，伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份，这让95岁的戴 维森大为高兴， 当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴， 并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。 在过去的60年中，GEICO发生了很多事，但是其核心目标为美国 人节省花在购买汽车保险上的钱一直没有改变。而围绕这个目标， GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着8.8%的市场份额。 公司现任CEO托尼莱斯利（Tony Nicely）1993年上任时该比例为 2%，当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下，GEICO发生 了翻天覆地的变化，找到了既能保持承保率的增长幅度，又能降低成本 的方法。1996年，我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票， 这笔投资随后变成了46亿美元，收益率达到了100%！而当时GEICO的有形 资产净值也达到了19亿美元。 而这其中还隐含了27亿美元的无形价值 （经 过我们的测算，GEICO公司的信誉值完全有这么高）。1995年，公司客户 一共支付了28亿美元的投保金，而这其中有97%可以作为公司的收入。如 果按照行业标准，这个数字比较高，但是对于GEICO来说是完全可以实现 的，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。 今天，虽然公司的保费收入是143亿美元，但是我们给出的信誉值却 只有14亿美元，这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外， 在托尼的带领下，GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构，去年公 司一共卖出769898份个人保险合同，较前年增长了34%。 财产保险公司通常预收保险费，后付赔偿金。在个别情况下，比如 有些工人的意外事故索赔，赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收 钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金，我们可以为了公司的利益把 这些流动资金用于投资。尽管投保人和事故索赔不断变换，但是我们持 有流动资金的数额保持稳定。因此，我们的业务量增长，流动资金就会 增加。 如果我们收取的保费超过支出和赔偿金，我们就获得了保险利润， 再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让 财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金 的代价。比如说，全美最大的保险公司State Farm，公司管理有方，却 在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间，该公司的亏损金额超过了200亿美元。 在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的 盈利总计达到170亿美元。 我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得 利润。如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金，我们还会从投资 中获利。 多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此，几十年来， 保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益， 业绩乏善可陈。 伯克希尔哈撒韦公司 拥有雄厚的经济实力， 是因为我们卓越的经理人在 经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司（GEICO）外，我们还拥有两 家大保险公司和数家小公司。