对外经济贸易大学硕士学位论文股市财富效应的理论和实证研究姓名：王鑫申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：杨晓泉20080401I摘 要 摘 要 中国股票市场的迅速发展和央行货币政策体制的逐步完善，使得研究股票市 场与货币政策关系这一前沿课题更具有现实意义。本文主要针对货币政策资产价 格渠道中的一个环节股市财富效应进行理论研究和实证检验。 首先探讨了财富效应理论的渊源及股市财富效应影响消费的渠道；其次，深 入分析股市财富效应对货币政策传导的影响；最后，结合我国市场，应用多元回 归的方法，通过对中国 2002-2007 年间相关数据的计量分析，检验中国股市财富 效应的存在性。实证研究结果表明中国股市财富效应还不具有统计上的显著性。 文章结尾通过理论分析和实证检验的对比，找出中国股票市场弱财富效应的原 因，并针对如何启动中国股市财富效应，打通货币政策股票市场传导渠道提出了 切实可行的政策建议。 关键词：财富效应，货币政策，股票市场，回归分析 IIAbstract The subject of relationship between stock market and monetary policy is more valuable as the development of Chinese stock market and monetary policy system. This paper will focus on the theoretical and empirical analysis of “wealth effect” in stock market, which is one of important elements in monetary policy conduction theory. The paper begins with the theoretical origin of wealth effect, and then brings an overall discussion about how the wealth effect in stock market has impact on consumption and monetary policy conduction. After the theoretical analysis, the paper uses regression method to do an empirical researching according to the statistic data in China between 2002 and 2007. The result shows that Chinese stock market does not have significant wealth effect at present. In the end, the paper explains the difference between theoretical and empirical research results and gives many practicable policy suggestions. Keywords： Wealth effects， Monetary policy ， Stock market, Regression analysis 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1第第 1 章章 引言引言 2005 年 6 月开始的股权分置改革使我国资本市场得到了长足的发展。2007年,中国资本市场在经历了两年多的股权分置改革以后,进入了后股改时代,摆脱了“股权分置”顽疾的中国资本市场在体制上更加成熟，也吸引了更多投资者的目光。整个 2007 年内 A 股股指多次创历史新高。10 月 10 日，深证成指最高达19600.03 点；10 月 16 日，上证综指最高达 6124.04 点。2007 年底，两市总市值逼近 30 万亿元，开户人数破 1.38 亿。 与此同时，2007 年又是货币政策调控异常频繁的一年。继多年的稳健货币政策之后，货币政策转向从紧。中国人民银行年内 10 次上调存款准备金率，年末金融机构存款准备金率达 14.5%，创历史新高；6 次上调人民币存贷款基准利率。 中国股票市场的逐步成熟和央行频繁的货币政策出台，让很多专家学者开始重新审视股票市场与货币政策这一当前货币理论中最前沿的研究课题。在股票市场与货币政策的众多研究问题之中，股市的财富效应问题一直备受关注。股市财富效应是货币政策在股票市场传导的主要渠道之一。其含义是指股价变动引起人们持有金融财富的变动，从而影响人们的消费支出和实体经济。 国外有很多专家学者对股市财富效应问题进行了理论研究和实证检验。Laurence Boone(1998)等通过实证研究得出结论是美国财富对消费有显著影响， 边际消费倾向为 4%-7%，其余国家特别是欧洲大陆国家由于股票市场规模小，股票分布不平均，金融自由化晚，其影响也相对较小。Mike Kennedy(1998)等人针对股市下跌影响消费需求进行政策模拟，认为美国股市下跌 20%，则未来两年实际GDP 增幅下降 0.5%。Alexander Ludwig 和 Torsten Slok(2002)认为股市财富对个人消费在长期内呈现出严重影响，金融市场为主的国家股票市场对消费影响大于银行为主的国家的影响，并且股票市场对消费的影响随着时间越来越大。 近年来国内的专家学者也针对中国股市财富效应做了许多实证研究。李振明(2001)认为中国股市财富效应相当不显著，中国居民股市收益主要用于再投资。 高莉(2001)通过对中国 1992-2000 年的社会消费品零售总额和居民持有的股票资产年度数据进行回归分析，发现股票市场的财富效应并不显著，而且不稳定。刘镇彪(2002)通过市场调研的方式说明中国股市有一定的财富效应。 数据来源：中国证券报 资料来源：李志斌、刘健，货币政策、股票市场与经济增长中国证券市场实证分析，2004 2国外学者已普遍认可股市财富效应的存在性及影响，而中国股市财富效应的存在性问题仍备受争议。本文将针对股票市场财富效应这一课题进行研究。在分析财富效应的影响渠道和方式的基础上探讨股市财富效应在货币政策传导中的作用，并针对中国股票市场进行实证检验。实证分析部分采用回归分析方法，计量了 2002 年第一季度到 2007 年第四季度股市价格变动对消费的影响，检验中国股市财富效应的存在性。并根据检验结果提出政策建议，希望能对中国股票市场的健康发展以及货币政策的制定与传导有一些启示作用。 全文结构上分为四个部分：第一部分，股市财富效应的理论分析；第二部分，股市财富效应对货币政策的影响；第三部分，采用中国 2002 年到 2007 年的季度数据进行实证分析；第四部分，针对中国股市特点提出政策建议。 文中所引用的数据除注明外均来源于中国统计年鉴 、 中国证券期货年鉴 、 国际统计年鉴以及国家统计局网站 www.stats.gov.cn, 中国宏观经济信息网 www.macrochina.com.cn。 3第第 2 章章 股票市场财富效应的理论分析股票市场财富效应的理论分析 2.1 财富效应理论经济学解释 根据新帕尔格雷夫大辞典 ，财富效应是由哈伯勒(Haberler)、庇古(Pigou)和帕廷金(Patinkin)倡导的一种思想，他们认为假如其他条件相同，货币金额的变化将在消费者总支出方面引起变动。 这样的财富效应常被称作 “庇古效应” 或 “实际余额效应” 。哈伯勒、庇古和帕廷金则是最早研究财富效应问题的几位经济学家。 在股票市场上，股票价格的变化使股票持有者财富变化，从而导致消费支出变化。股票市场的上涨使人们更富裕，通常人们越富裕，消费支出也就越多，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业,促使经济体系重新恢复均衡。这就是股市的“财富效应” 。 继“庇古效应”提出之后，西方很多专家学者开始对财富效应进行深入的理论研究。Friedman(1988)曾经在研究时发现股票价格的变动对货币需求存在两种效应，一种正的财富效应和一种负的替代效应。正的财富效应是由于三个原因造成的：首先股票价格上涨引起名义财富增加，从而产生正效应；其次股票价格上涨反映相对安全资产的风险资产的预期回报增加，相对价值的变化并未伴随着风险偏好的增加或风险规避的减少，因此相对风险的增加导致经济主体在他们的有价证券组合中持有更多的较安全资产如货币等；第三，股票价格上涨导致金融交易量的增加，这样金融交易增加将要求更高的货币均衡以促进这些交易。同时股票价格对货币需求也存在一个负的替代效应，替代效应意味着随着股票价格的上升，股票相对有价证券组合中的其它资产具有更大的吸引力，因此存在从货币到股票的转变。总之，股票价格的变动对货币需求的作用是通过财富效应和替代效应共同作用的结果。 本文所说的股票市场的财富效应主要指财富效应对消费的影响。当代对这一课题的研究是以持久收入假说或生命周期理论(Ando,Modigliani 1963)为基础的。 根据消费的生命周期理论，消费与消费者支出的含义是不同的。前者是消费者在非耐用品的服务上的开支，不包括在耐用消费品上的支出。消费者一般会按时间安排其消费。后者则是一个更一般的概念，它不仅包括前者的内容，也包括花在汽车和其他耐用品上的支出。决定消费者支出的是消费者毕生的财富而不仅仅是当今的收入。用公式可以表示为： 4WbYaC+= (2.1) 其中 C 代表居民的消费，