高级财务管理专题第二章 代理成本与公司融资决策第一节 资本结构和MM定理 第二节 代理成本与资本结构 第三节 信息不对称与公司融资决策复习思考题高级财务管理专题第一节 资本结构和MM定理n一、资本结构的经验证据n二、资本结构的国际比较n三、MM定理高级财务管理专题一、资本结构的经验证据n资本结构的双重标准定义：资本结构指股权和债权的比例，以及不同 的股权、不同的债权的内部比例。衡量的指标:资产负债率、产权比率等 双重标准：账面价值标准、市场价值标准高级财务管理专题一、资本结构的经验证据n美国大公司的融资主要通过内部留存收益来支 持投资，一般来说，投资资金的80多是依靠 内部留存收益予以满足，只有不到20的资金 是依靠外部融资来解决的，而在外部融资中， 以借钱为主，以发行股票为辅。事实上，在大 部分年份里，美国公司的净股权融资为负（公 司发行的股份少于回购的股份）。nMeyers(2001)发现，美国公司投资的80是 靠留存收益，净借款为283亿美元，股票发行 为负1140亿美元。高级财务管理专题美国股票发行净额（19921996） 单位：10亿美元19921993199419951996股票发行 额103.4129.923.3-19-21.5其中：非 金融公司27.021.3-44.9-74.2-82.6金融公司44.045.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8高级财务管理专题二、资本结构的国际比较西方企业融资情况表（）高级财务管理专题二、资本结构的国际比较高级财务管理专题三、MM定理nModigliani和Miller于1958年在美国经济评 论上发表具有划时代意义的论文,提出了著 名的MM定理（ MM资本结构理论）。n他们认为在理想的经济环境下（在市场充分有 效、公司税和个人税不存在等），企业的价值 和资本结构无关。（或者说，企业的融资成本 和企业的融资方式没有关系，这也被称为无关 性定理）高级财务管理专题MM1：公司价值的公式高级财务管理专题MM1：加权平均资本成本n其中： 、 、分别表示股票资本成本、负债 资本成本，B、S分别表示债务账面价值和股本 价值。高级财务管理专题MM1：公司资本成本图资本成本股权资本成本WACC债务资本成本债务权益比高级财务管理专题MM1：无税MM理论负债B企业 价值 vVL=VU高级财务管理专题MM:2：有税MM理论高级财务管理专题MM2：公司资本成本图资本成本债务权益比股权资本成本债权资本成本WACC高级财务管理专题MM2：有税MM理论负债B企业 价值 vVUVLT X B高级财务管理专题 MM3：存在财务困境的MM理论（权衡理论）n如果企业使用过多的债务，会导致其陷入 财务困境，出现财务危机甚至破产，发生 财务困境成本。n企业价值的表达式为：高级财务管理专题 MM3：存在财务困境的MM理论（权衡理论）负债B企业 价值 vVUT X BVL财务困境成本的现值最优负债额高级财务管理专题第二节 代理成本与资本结构n一、代理成本的定义n二、外部股份与企业价值（股票融资的代理 成本）n三、负债融资的代理成本n四、最优资本结构的确定高级财务管理专题一、代理成本的定义nJensen和Meckling在1976年发表的公司理论 ：管理行为、代理成本和所有权结构一文中 认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突： 股东与经营者之间的冲突和债权人与股东之间 的冲突。这些冲突导致代理成本的产生，而融 资结构的选择是为了最小化代理成本。高级财务管理专题一、代理成本的定义n企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不 一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就 是代理成本。n按照MM（1958）的定义：代理成本包括为设 计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组 契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为 企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束 成本和剩余损失之和。高级财务管理专题一、代理成本的定义n对于企业的融资活动来说，主要的利益 冲突可归为两类：一是股东和企业家之 间的利益冲突；二是股东和债权人的利 益冲突。因此在融资活动中也存在两类 代理成本，即股票的代理成本和负债的 代理成本。高级财务管理专题二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本 ）如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效 用最大化制定各项决策。当企业家为扩大企业规模， 通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生 企业家与外部股东之间的利益冲突。当企业家不是企 业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时， 他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追 加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费 时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成 本。因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋 求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献 而进行创造性活动的动力就会减弱。 高级财务管理专题股票融资代理成本案例n有一个企业家管理的企业，价值20万元， 企业家持股100。现在该企业有一个需要 投资50万元的项目。投资后，可以得到回 报的现值为80万元。因此，这个项目上马 后，企业的价值就可以达到100万元。但是 ，这个企业家并没有足够的钱来投资，需要 进行外部融资。如果他计划把总资产的一半 股份出让，市场对这一半股份的定价将是多 少？会不会是企业价值的一半即50万元呢 ？高级财务管理专题股票融资代理成本案例n1。如果买股票的人足够理性的话，可能不会 出资50万。如果自己买下一半股份，企业家努 力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会 提高。n2。如果同样50万的投资，出售股权后其报酬 的现值降低到60万。那么代理成本为多少？如 果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多 少？高级财务管理专题外部股份和企业价值关系图n企业价值10080050 100外部股份比例高级财务管理专题一般结论n一、外部股份比例越高，企业价值越 低，代理成本越高。n二、降低股权代理成本的一种有效方 式是改进融资政策，所需的部分资金 通过负债来筹集。高级财务管理专题三、负债融资的代理成本n负债究竟会增加还是减少公司价值？这 个问题的答案并不十分确定。1.投资不足2.资产替代3.负债监督效应负债的代理成本降低股票的代理成本高级财务管理专题1.资产替代n资产替代表现为公司将贷款资金投资于 较高风险的项目，使贷款的实际风险增 大，从而降低了负债的价值。（Jensen 、Meckling,1976)n资产替代使股东剥夺了债权人的财富， 造成了两者的利益冲突。高级财务管理专题案例一个有100元负债的公司具有两个互 斥的投资项目，分别为低风险和高风险 ，各有两种相同的经济后果：衰退和繁 荣。高级财务管理专题选择低风险项目概率 公司价值 股票 债券 衰退 0.5 100 = 0 100 繁荣 0.5 200 = 100 100高级财务管理专题选择高风险项目概率 公司价值 股票 债券 衰退 0.5 50 = 0 50 繁荣 0.5 240 = 140 100高级财务管理专题2.投资不足n负债融资会剥夺企业对好项目（ NPV0)进行投资的积极性，这些项目 虽然能够增加企业价值，但其预期收益 的大部分将属于债权人。n股东和经理不愿意为债权人打工n投资不足也会对公司价值产生不利影响高级财务管理专题案例n一个公司在年末要偿还4000元的债务， 如果经济繁荣，年末的现金流量为5000 元，如果经济衰退，年末的现金流量将 只有2400元。如果股东追加1000元投资 一个新项目，该项目在任何情况下现金 流入均为1700元。高级财务管理专题不投资 投资繁荣 衰退 繁荣 衰退 现金流量 5000 2400 6700 4100 负债 4000 2400 4000 4000 股东权益 1000 0 2700 100高级财务管理专题（1）如果该公司没有负债，将会投资该项 目。 （2）如果该公司有负债，投资该项目将会 损害股东权益。股东权益（不投资）=0.5X1000+0.5X0=500股东权益（投资）=0.5X2700+0.5X100=1400股东权益净值（投资）=1400-1000=400高级财务管理专题3.负债监督效应n负债是公司一系列支付现金的承诺、具有刚性 ，管理层为了还本付息，不得不努力工作。（ Jensen，1986）n负债可以减少管理层的可以自由运用的现金（ 自由现金流量），缓解管理层和股东之间的冲 突。n例如根据Lang、Ofek、Stulz(1976)的研究 ，坏公司的过度投资会因为债务原因而减少， 因此对于股东而言，债务反而是好事。高级财务管理专题四、最优资本结构的确定n综合考虑股权融资的代理成本和负债 融资的代理成本，最优资本结构是对 两种代理成本的权衡，当总的代理成 本最小时，资本结构最优。高级财务管理专题最优资本结构的确定n代理成本n 总代理成本n 负债融资代理成本n 股票融资代理成本n 最优资本结构 负债比例高级财务管理专题第三节 信息不对称与公司融资决策n一、信息不对称在公司融资决策中的运 用n二、融资顺序理论（啄食顺序）n三、我国上市公司的融资顺序高级财务管理专题一、信息不对称在公司融资决策中的运用n融资结构分析中，不对称信息是指企业 在融资时，企业外部投资者和内部经营 者之间对企业价值或投资机会拥有不同 的信息。n因此，按照信号传递原则，如何通过适 当的途径向外部投资者传递有关企业价 值的内部信息，就成本融资决策中的一 个问题。高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）n（一）内部人持股的比例传递有关公司价值的 信息（Leland and Pyle,1977),企业家在企业 中的持股比例实际上是个人在企业中的赌注。n这可以解释：在西方发达国家，发行股票一般 会导致股价的下跌，而负债融资会导致股价的 上涨（如Asquith and Mullins,1986的实证研 究发现，在上市公司宣布增发新股时，股价平 均下降3）。高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）n（二）债务融资的比例也可以传递企业价值 的信息（Ross,1977)。高质量的企业可以承 担较高的负债比例，高质量企业的经营者可 以用高负债比例来告诉投资者，企业是高质 量的。n负债率的不同就可以成为市场区分企业好坏 的一个重要标准。（坏企业不敢承担过高的 债务，因为这会增加破产的几率，使经理人 收到惩罚）高级财务管理专题二、融资顺序理论（啄食顺序）n（三）Mey