中国证券市场与金融体制改革理论研讨会中国证券市场与金融体制改革理论研讨会XX 年 1 月 18 日上午，由北京大学中国经济研究中心和香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场和金融体制改革理论研讨会”在北京大学经济研究中心万众楼顺利召开了。参加开幕式的嘉宾有北京大学副校长、著名的金融法专家吴志攀，香港大学经济金融学院院长陆炎辉，北京大学经济研究中心主任林毅夫，中国人民银行副行长吴晓灵，证监会主席助理李小雪，还有来自财政部、中共北京市委金融工委、亚洲开发银行、华夏证券、银行证券、福建兴业银行、清华大学、北京大学、中国人民大学、中国社会科学院、复旦大学、南开大学、浙江大学、东北财经大学等的专家、学者和研究生。北京大学经济研究中心的平新乔教授代表北京大学中国经济研究中心和香港大学经济金融学院组成的会务组致欢迎词。他讲到：在过去的两年当中，中国经历了一场关于证券市场的大讨论，舆论导向已经从一端走向了另一端，但是，我们并没在金融学理论上见到有突破性发展的力作。现代金融学的出现不到半个世纪，而它是以发达国家成熟的金融市场为背景的。中国的上市公司资产结构决定了上市公司的资产走向流通必定是一个渐进的过程，这在时间和空间上都提供了套利机会。投资者关于资产不流通的预期或者关于资产流通的预期，都会影响资产定价过程。与此同时，由于没有做市商，做市商本来应该承担的建仓与信息扩散两大功能，就客观上让庄家不合法但合理的形式承担了。打击庄家做市，当然影响做市与交易，从而影响现有市场的流动性与定价过程。中国上市公司的资产结构治理结构和交易市场的特点都说明我们与国外金融理论可对应的金融现实有重大区别，然而从差别中看出一般，从特殊中发现本质的规律，从而找出中国金融改革的规律, 这本来就是我们理论工作者乐此不疲、不可推卸的历史责任。我们应当研究国外金融理论，切切实实的研究中国的金融问题，为中国的金融改革贡献有价值的作品，这也是本次大会的宗旨。欢迎词后是主题发言。第一位发言人是北京大学经济研究中心主任林毅夫教授。他指出，中国“双轨制”的经济改革中，金融改革相对滞后，目前金融体系基本上在政府的调控下。政府控制的金融体系表现为以间接融资为主，四大国有银行仍然是这个体系中最重要的部分。股市发展至今其融资额只占 5%。这种体系的好处是金融体制稳定，但同时也有很多问题，银行呆坏帐比例很高；加入 WOT 后，我们承诺金融开放，面临冲击；此外，股市存在相当多的问题，比如 p/E 很高，对企业盈利是否真实没有信心。林主任认为建立一个现代的经济必须有一个现代的金融体系，就是把资金做最好的配置。四大国有银行能否承担这个责任，现在的股票市场能否有效配置资金，中小如何得到发展的资金，这些都是急待解决的问题。陆炎辉院长发言的主题是中央银行的货币政策以及货币政策与金融市场、金融机构的关系。他的发言可以总结为以下两点：第一、传统的经济理论认为货币政策的目标有控制通货膨胀、保持货币稳定和汇率稳定、增加就业等。那么是否因该用货币政策来调控金融市场的价格波动呢？由于金融市场价格波动的原因可能是因为基础性的因素变动，比如供求关系，也可能是因为一些非基本原因，比如监管不利，投机者非理性行为，信息不对称等等，难以区分哪些是基础因素造成，哪些泡沫。因此，货币政策只需针对一般的物价水平，而不需要专门针对金融市场价格，当价格上升，提高利息，这同时也会导致金融价格稳定。；此外，保持宏观经济的稳定，对金融市场发展有利。第二、货币政策的效果。银行是货币供应的重要环节，货币政策是通过银行基础货币的贷款产生效果的，这一观点把重点放在资产负债表的负债方面。由于信贷市场不完整，信息不对称，银行贷款就成为一个特殊的资产，与其他金融资产不能够完全替代。所以对银行贷款的管理会直接影响到货币政策执行的效果。接下来发言的是中国人们银行副行长吴晓灵女士。近几年，证券市场经历了从高峰到低谷，很多人认为一个原因是央行对资金管得太严格，查处资金违规入市，限制了股票市场的资金供给，使得股票价格难以上去，所以有些人寄希望于央行在货币政策方面更加关注资产价格，让资金合理合法的流向金融市场。而另外一方面银行不良资产的居高不下，有人认为其中一个原因是中国证券市场结构不合理，直接金融过少而间接金融过多造成。由于银行承担了过多的贷款责任，当企业破产、经济结构调整时，银行不得不承担过多的转型经济的成本和经济结构调整的成本。因此，站在资本市场看银行觉得银行资金管理太严格，而站在银行看资本市场，认为由于资本市场发育不够使得银行承担了过多的企业间接融资的责任。那么，到底资本市场和货币市场是什么样的关系？真知源于实践，特别是客户的需求是研究发展的动力。由于银行是信用中介，风险不是储户直接承担，因此银行和投资者的利益并不是息息相关的，这也造成了对银行的研究没有象对资本市场的研究那样深切。国内对银行的研究更多的是在宏观层面，而对居民企业的影响研究不够，吴副行长希望今后的银行研究能够站在客户、投资者角度进行，这样会对银行理论有很大的推动。接下来，吴副行长以民营银行问题的发展和变化为例，引出了两个值得深思的问题。目前人们期望出现真正的民营银行以改变银行业竞争力不强的问题，但是从城市信用社的发展历程看，民营银行并没有因为非公经济的存在而具有更好的经营绩效。吴副行长认为环境不同，所有制的改变是不可能完全改变金融机构的行为。所以第一个问题是：除了产权之外中国银行业的改革最主要的是要改革哪几个方面，没有哪些方面的配套改革，产权改革就不能成功？中国金融体制结构支持了中国改革二十年的快速经济发展，这就引出了第二个问题：在中国经济和金融的相互关系中，在中国特定的情况下，现在的金融改革里，有哪些是非改革不可的，有哪些是在这个土壤上需要保留的，还具有积极意义？证监会的李小雪主席助理将发言主要集中于我国的证券公司问题。他首先肯定了证券公司这几年的快速发展，比如证券公司的队伍发展到 126 家，有 1026 亿元的注册资本，净资产达到1100 多亿元，经营和抗风险能力增强。他同时也指出，目前证券业正处于转型中，证券公司规模小，资金渠道少，专业水平不高，业务范围窄，公司治理结构先天不足，内部风险控制薄弱等问题都急需解决和改善。他认为国内的证券应当充分借鉴国际经验，吸取教训，利用后发优势争取实现较快发展。他对中国证券业的发展前景充满信心。北京大学副校长、著名的金融法专家吴志攀最后做了发言，他从法学家的角度对金融法规制度的建立发表了自己的学术观点。吴副校长首先指出一个事实，去年中国的宏观经济很好，无论进出口、汽车制造还是家电、房地产等行业都有很大幅度的增长，但是作为宏观经济“晴雨表”的证券市场却不好，这是一个让人困惑的地方。要了解造成这个悖论的根本原因需要看一下历史。吴校长接下来回顾了世界金融中心从英国转移到美国的过程，他指出，在这个过程中布雷顿森林体系的建立是一个制度性的转变，它使得美元成为世界性的货币，使得美国金融中心的地位非常稳固，即使到今天制造业的中心已经转移到了日本、韩国、中国，但这些国家却没有动摇美国世界金融中心的地位。最后吴副校长提到，中国的经济在快速的发展，外汇储备也在迅速增加，中国在未来能否成为金融中心？在金融体制改革过程中，在制定各种各样的金融法律和法规时，有没有关于合理的制度安排的长远考虑是非常重要的，不适当的制度安排最终会制约经济和金融的发展。2003 年 1 月 18 日上午，在中国证券市场与金融体制改革理论研讨会上，在林毅夫教授主持下，林毅夫教授、谢平教授、易纲教授、张俊喜教授和汤敏博士分别就中国银行体制改革做了专题讨论，以下是发言的主要内容。林毅夫教授：林毅夫教授指出，现在大家谈论最多的是四大国有银行的改革。四大国有银行面临两个方面的问题：其一是呆账、坏账比例太高，在外资银行进入的情况下，光靠国家信用能否保持大家对银行体系的信心。其二是具有垄断性质的四大国有银行在面对从市场竞争中成长起来的外国银行的竞争时，如何保证其存款和客户不会减少。林毅夫教授认为，四大银行的改革固然重要，但从发展的角度来讲，最重要的是改变我国的金融结构，改变大银行与中小银行、国有与民营银行的结构的问题。金融体系的基本功能有三点：动员资金、配置资金、风险分散。他们的核心是资金配置的功能资金。未来能动员的资金的多寡功能从属于决定于现有资金配置功能的好坏，配置的好坏在一定程度上也决定了风险分散的程度。因此，金融结构的有效性取决于金融结构资金配置的有效性。所谓最有效的配置，是指将资金配置到国民经济中最有竞争力，最有成长潜力的产业和部门，而不是说要将资金配置到最大、最现代化、最高科技的企业。因此，一个国家最有效的配置以及金融结构的有效性可能依赖于每个国家的不同发展阶段。中国现阶段最有竞争力，最有比较优势和发展潜力、风险最小的是劳动力密集型产业或区段。这类产业和产业区段中企业的特性是劳动力密集以及中小型企业居多。因此，这个阶段的最有效配置以及金融结构的有效性的核心内容在于动员更多的资金支持劳动力密集的中小型企业，更多更好的服务于中小型企业。我国现阶段的劳动密集型中小型企业依靠间接融资相当困难，他们不太可能到主板市场融资。同时，二板市场融资也不适合他们。二版融资适合于高成长、高风险、高回报率的企业，我国的中小企业由于依靠引进技术，并不拥有自主知识产权，面临相当分割的市场，因此市场潜力不如发达国家拥有自主知识产权的中小企业，不适合二板融资。另外，大银行主要服务于大企业，因此只有中小银行才能最好的给中小企业融资。我国的中小银行相对于中小企业数量太少，因此我们需要大力发展中小型银行。以前我们发展过中小银行，发现有许多问题，这主要在于以下原因：其一，信息不对称；其二，激励不相容；其三，责任高度不对等，在这种情况下，容易出现道德风险。因此，首先，在准入上应特别小心，经营者必须有相当大的资金投入，对银行自有资金必须有严格要求。而且，自有资金不能太分散，最好为一个或两个人。其次，要有较好的监管。最后，不能揠苗助长。谢平教授：谢平教授就中央银行理论的进展进行了发言。他指出，中央银行理论取得了如下进展：第一，中央银行究竟是干什么的，是否一个主权国家必须有自己的中央银行，现在的结论是“不是”，尤其是欧洲央行的成立，打破了中央银行的主权论。央行的功能也发生了极大的变化。第二，央行的货币政策也遇到了很大难题，其一，无法应付电子货币；其二，央行没有手段控制资产价格。其三，央行无法应付通货紧缩。这三个难题在央行的货币政策理论方面是一个新的进展。第三，央行的利润、货币发行、铸币税和央行的预算，这是央行理论的一个关键问题。如何安排央行的预算制度，什么是央行的利润，都是各国在探索的问题。第四，央行的规模衡量。央行有没有一个经济学上所称的合理或者最优规模，由于无法进行横向比较，不能建立一个指标体系，因此央行的工作实际上无法衡量。第五，关于央行的独立性问题，有大量衡量央行独立性的指标。央行的独立性与一个国家的经济增长、通货膨胀关系究竟有多密切？由于世界上独立的央行极少，因此独立性是否如此重要也是一个问题。第六，关于央行的信誉问题。所谓高信誉，就是过去央行时间序列上承诺和后来的货币政策结果相差度特别小。在央行理论中，央行的信誉度和透明度理论这两年发展的特别快，以前大家一直认为央行有种神秘感，强调保密和神秘，但近十年反过来了，强调央行要有透明度，要有信誉。最后一个央行理论，是比较有争议的，即央行货币政策与金融监管是否要分离的问题，现在的基本看法是：第一，没有最优模式；第二，发达国家分开的多，发展中国家不分开。第三，在发展中国家，货币政策和金融监管有很多问题是相联系的，比如现金发行和支付清算，中央银行的这些功能必须通过央行的业务才能作用于社会，其对商业银行的监管与其货币政策是有关系的，因此，许多发展中国家没有将两者分开。但也正是这个理论为分开的理论创造了基础，因为这样中央银行容易产生道德风险。首先，中央银行可以人为控制利率，缓解商业银行风险；其次，央行是最后贷款人，最后贷款人机制是和货币政策相联系的，却又用在金融监管上，中央银行可能“不好好管