博士学位论文摘要不确定性来源于客观世界的复杂性与人类的有限理性与非理性之间的矛盾，是二者交互作用的产物，它既可能来自客观，也可能来自主观，还有可能来自客观与主观的关系。具体到金融市场，所谓来自主观的不确定性就是指投资者决策的有限理性与非理性。目前的金融理论( 包括行为金融理论) 认为投资者是完全理性或者有限理性，否认非理性投资行为的存在。在实践中，对于大量的涉及群体心理的非理性投资行为所导致的剧烈的证券市场价格波动，目前的金融理论不能对此做出合理的解释，更谈不上如何进行有效的风险管理。而群体心理学正是解释人类非理性行为的学科。所以，本文从释放传统金融学的基本理性人假设入手，从人是否理性这一简单的哲学争论出发，在行为金融的基础上将解释人类非理性行为的群体心理学弓l 入证券市场的研究。那么，证券市场上群体心理存不存在，如何实证群体心理的存在? 由于心理特征的不可观测性以及投瓷者心理对其行为存在决定性影响，所以可以先实证群体行为的存在，然后实证群体行为是由群体心理所引起。实证证券市场上群体行为存在的方法比较多的，经过比较分析，我们采用H M 方法因为H M 方法所测度的群体行为不包含由宏瘸信息所引起的群体行为。以我国上海股票市场为样本，经过实证发现群体行为在我国证券市场的广泛存在。为了实证群体心理的存在，我们先研究群体心理产生的群体彳亍为的特征：由群体心理产生的群体行为是在投资者无意识的情况下。在暗示的直接引导下做出的；而羊群行为是投资者的理性决策，趋在完全意识下徽出的。丽根据弗洛伊德对暗示的定义：“我应该提出一种观点，来区分暗示和其它的心理影响。譬如一条信息或指令。它们的区别在于：就暗示而畜，当一种想法在另一个人的头脑被唤起时，它随朗就被接受了，好像它是从自己头脑中自发产生的，而对它的起源却没有予以检查”。我们通过问卷调查证明我们所铡度的群体行为是在大量投资者处予无意识的情况下，由暗示直接引导投资者做出的，也就是由群体心理所引起的，这就证明了群体心理的存在。群体心理存在对证券市场价格有何具体影响? 由于群体心理具有冲动性、服从性和极端性三项基本特征，这必定会引起证券价格的剧烈波动，使证券市场的价格偏离其价值，一个直接表现就是证券市场收益奉分布相对于芷态分布的厚尾。我们用赫斯特指数来度量收益率分布的厚尾情况，赫斯特指数越大，说明厚尾程度越严重；相反，赫斯特指数越小，收益率尾部的厚度越接近高斯分布。我们将整个样本分为两个子样本：一部分为1 9 9 7 年1 2 月2 6 日到2 0 0 2 年1 月2 5 日，这段时间的群体行为指标比较低( 2 8 1 ) ，表示市场上群体心理较强；另外一部分就是2 0 0 2 年2 月1 日至82 0 0 4 年3 月2 6 日，这段时间的群体行为指标比较高f 6 4 5 ) ，嵌入群体心理的行为金融风险管理理论研究表示市场上群体心理较低。由于这两段时间内的群体指标从统计意义上完全不同，因此我们比较这两段时间内收益率分布的厚尾程度就知道群体心理对收益率分布的影响。通过计算发现，1 9 9 7 年1 2 月2 6 日到2 0 0 2 年1 月2 5 日这段时间内周收益率的H u r s t 指数为o 7 5 2 2 6 ，2 0 0 2 年2 月1 日到2 0 0 4 年3 月2 6 日这段时间内的H u r s t 指数为O6 3 3 4 7 。经过统计检验，在置信度为9 5 时，两个时期收益率的H u r s t指数明显不同，表明群体心理的存在会导致收益率分布的厚尾。在群体心理存在的情况下如何进行有效的风险管理? 风险管理的内容比较广泛，本文主要对风险管理的核心一一风险度量进行研究。本文研究发现，行为金融描述风险的方法P r o b X E ( X ) 在本质上与风险度量的主流V a R 方法是一致的，是一种更注重投资损失的风险度量方法。当目标函数主体所认为的安全值为变量均值时，P r o b X 0 l 一( 2 2 )一五每堑! ，如私 V a R ( C ) +V a R ( D ) ，那么利用V a R 对投资组合进行优化时，所得到的结果可能是全部投资于c 或D 。另外，由于缺乏次可加性，投资组合的V a R 不具有凸性会使得优化结果可能是局部最优。下面举例说明V a R 缺乏次可加性。表2 2 债券收益分布结果EFE + FP r o b16 01 0 01 6 03 29 01 0 01 9 02 31 0 06 01 6 03 41 0 09 01 9 02 51 0 01 0 02 0 09 0 表2 3 组合前后价值分析EFE + F原价9 8 69 8 61 9 7 25 l R8 68 63 7 25 C 、，a R2 6 62 6 63 7 2例2 ：假设某一行业为两寡头的寡占型，有寡头企业甲与乙，二者均发行面值为Y 1 0 0 的债券E 与F ，两家公司同时违约的概率为零，甲或乙单独违约的概率为博士学位论文5 ，其中3 的情况下债券持有者就每份债券可素回6 0 的补偿，2 的情况下可获9 0 的补偿。如表2 2 所示。从上面这些数据很容易求得V a R 值，为简单起见，我们设债券的原价为最终偿付值的期望值。我们可得到表2 3 。表2 3 很清楚的表明V a R 缺乏次可加性，因为V a R ( E + F ) V a R ( E ) + l R 旺) 。嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究第3 章证券市场群体心理存在的实证研究证券市场的价格水平是证券供求双方激烈竞争的结果，供求双方的竞争行为是由其心理状态决定的。这种心理因素对投资者的投资行为的决定性影响可简要地用下图表示：图3 1 投资者心理与行为的关系所以要实证证券市场上是否存在群体心理，首先就要实证证券市场上是否存在群体投资行为。对于证券市场上群体投资行为产生的原因，目前的研究认为大致有三种。一是宏观面的信息所引起，典型的有1 9 9 4 年7 月2 9 日，人民日报发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，昭示9 3 年上半年熊市后管理层的坚定信心，引起八月狂潮，俗称“三大政策”。上证指数从当日收盘的3 3 3 9 2 点，涨至1 9 9 4 年9 月1 3 日的1 0 5 2 9 4 点，涨幅达2 1 5 3 3 。二是行为金融理论从心理学的从众心理理论出发提出有三种情况会引起群体行为( 被称为羊群行为或从众行为) ，我们在这里简称为信息串连模型、信息获取模型以及声誉模型。羊群行为理论并不能解释市场上大量存在的与群体有关的非理性行为，所以本文提出第三个原因：群体心理导致群体行为。B a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) ，B i k h e h a n d a n i ，H i r s h l e i f e r 和W e l c h ( 1 9 9 2 ) 分别提出了信息串连( I n f o r m a t i o nC a s c a d e ) 模型。该模型认为不确定性和不完全信息的前提下，理性投资者的决策会受到他所能观察到的前一投资者的投资决策的影响。接着他的决策又会影响下一个投资者的投资决策。于是信息通过投资个体的投资决策依次传递。在该类模型中，传递过程中逐渐累积信息具有压倒性的力量使得个体的信息不足以抵抗群体的方向【7 5 】_ 【7 “ 。信息获取( I n f o r m a t i o nA c q u i s i t i o n ) 模型着重研究投资者的信息获取方式，当较多的投资者选择研究同一资产或同一信息来源时，羊群就出现。B r e n n a n 认为交易者的信息收集具有相互依赖性，如果某一股票的红利很高，但没有多少人知道此信息，那么该信息的价值无法得到体现。如果很多投资者都知道了这个信息，股票价格才会调整，从而首先拥有该信息的投资者就会获得较大的收益。同样在F r o o t ，S e h a r f s t e i n 和S t e i n 的模型中，投资者只有在所拥有的信息被反映在价格上，博士学位论文该信息才有价值1 7 s 】。而价格要反映信息，需要有足够多的投资者的关注。市场参与者的收益是对某一信息的交易者人数的增函数。越多的投资者基于此信息进行交易，那么首先拥有该信息的投资者获利越多。这种正的信息溢出解释了为什么信息的收集者更关注于他人收集何种信息，而不是投资资产的基本面的信息。声誉模型模型主要以投资基金经理人和金融分析师的投资行为特征为研究对象，其关键是基金经理和分析师十分注意个人的职业声誉，其声誉和收入取决于与行业内其他从业者的相对业绩表现。这个模型也称为委托代理( P r i n c i p l e A g e n t )模型。该模型中代理人会模仿其他代理人的投资决策或盈利预测，来传达自己拥有至少不低于其他代理人的能力。S c h a r f s t e i n ，S t e i n ，T r u e m a n ，G r a h a m 对这种模型进行了研究u 。由于行为金融对羊群行为的深入研究，目前实证证券市场上群体行为的研究比较多，实证的方法也比较多，本章综述这些方法后选取最理想的方法进行实证研究。实证市场上存在群体行为后还要实证市场上的群体行为的原因是什么? 这是一个全新的问题，本章将先研究群体一t L , 理导致的群体行为的特征，然后通过问卷调查的方式分析市场上的群体行为是由群体心理产生的。3 1 证券市场上群体行为的实证研究3 1 1 实证方法综述3 1 1 1 以股票交易行为为研究对象的实证方法L S V 检验法是由L a k o n i s h o k 、S h l e i f e r 和V i s h n y 于1 9 9 2 年创立的，主要用于测量机构投资者的群体行为【鲫。该方法用同时买卖特定( 某种或某类) 股票的管理者行为的平均倾向来定义和测量群体行为。实际上，与其说它是对群体行为的一种测量，不如说它是对特定交易群体交易模式的关联性以及买卖相同股票倾向性的一种估计。显然，群体行为会导致关联交易，但反之未必。L S V 检验方法是建立在一段时间内部分市场参与者进行交易的基本上，这些市场参与者通常由相同利益的同质基金管理者组成。设丑( L ，) 为时期t 内买入股票i的基金数量，s ( 1 ，t ) 为时期r 内卖出股票i 的基金数量，则在时期t 内股票f 的群体行为度定义如下：H ( h t ) = P ( j ，t ) 一p ( f ) I A F ( i ，f ) ，( 3 1 )其中，p ( i ，f ) = B ( i ，f ) ( 口( f ，0 + S ( i ，r ) ) ，即表示在时期t 内买入股票f 的基金占买卖股票i 的所有基金的比例，烈r ) 为时期r 内预期买入股票f 的基金占买卖股票i 的所有3 5嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究基金的比例，调整因子一F ( f ) = 刷p ( i ，f ) 一p ( f ) l 】，它是在没有群体行为存在的零假设条件下的I 曰“f ) ，( B ( ，) + s ( f ) 一p ( f ) l 的期望值。因为觑f ，0 是服从参数为p ( O 的二项分布，所以调整因子彳F 可以利用如下公式计算：r1 A F ( i ，) = I p ( i ，) 一p o ) I c 受。) p ( f ) 丑( u ( 1 一p ( f ) ) N - B 0 , 0 l( 3 2 ) 日( 1 J ) = 0这时是买卖股票f 的基金总数，显然，A 吖f ) 随着的增加而递减。当坝f ，f )显著不为零时，说明有群体彳亍为发生。L S V ( 1 9 9 2 ) 研究了3 4 1 个美国货币基金管理者的群体行为，这些基金管理者经营着7 6 9 支免税证券基金。他们得出的