期权与期货市场欧阳良宜 北京大学经济学院Dr. Ouyang1课程安排 概论 期货市场 期货定价理论 期权市场 期权定价理论 其他金融衍生品参考书：期权、期货和其它衍生产品（第三版） 作者：美约翰赫尔 著；张陶伟 译 Dr. Ouyang2第一章 金融衍生品概论 发展历史 最早起源于农产品交易。（CBOT，1851） 后来发展到能源，金属以及其他实物商品。 1970年代开始出现金融期货产品。 1973年开始出现场内期权业务。（CBOE，1973） 1990年代我国开始建立期货市场。 形式 远期合约（Forward Contracts） 期货（Futures） 期权（Option） 互换（Swap） 结构债券（Structured Notes）Dr. Ouyang3CBOT历史年代事件 1848芝加哥贸易委员会（CBOT）由82个商人共同创立。 1851玉米远期合约开始交易。 1865谷物期货合约制度建立，保证金制度开始实施。 1877投机者（Speculators）的概念开始出现。 1936大豆期货开始交易。1973芝加哥委员会期权交易所（CBOE）建立。 1975CBOT开始进行政府抵押债券期货的交易。 1977国债期货交易开始。 1984大豆期货期权开始交易。 1997道琼斯指数期货开始交易。 2004电子清算和电子交易平台建立。 2004芝加哥贸易委员会总交易量达到6亿手。资料来源：芝加哥贸易委员会（CBOT）Dr. Ouyang4中国期货发展历史年代事件 1990郑州粮食批发市场建立。 1992上海股票交易所开始国债期货交易。 1993郑州商品交易所推出标准化期货合约。 19931993年11月4日 国务院发出关于制止期货市场盲目发展的通知。 1994国务院暂停钢材，食糖，煤炭，粳米，菜籽油 期货交易。 1994.10天津、长春及上海等14家试点商品交易所成立。 1995三二七国债事件发生，上海交易所停办国债期货交易。 1998.814家商品交易所被合并为大连，郑州和上海3家。 1998.11大豆，小麦，绿豆，铝，铜及天然橡胶等6个期货合约交易得到批准。 2004棉花，燃油和玉米期货交易上市。 2004市场总交易量达到14.6万亿元人民币。资料来源：中国经营报2005年2月21日Dr. Ouyang5Underlying Assets农产品 如小麦，玉米，棉花，咖啡，可可等。能源 石油，燃油等。金属/贵金属 铜，铝，金，银，铂等。股票 包括股票，股票价格指数等。利率 国债，公司债，市政债券，以及相关指数。其它Dr. Ouyang6远期合约 定义 买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖约定数量商品的合 约。 多方/空方 多方指远期合约中的买方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格正 向变动。 空方指远期合约中的卖方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格反 向变动。 远期合约的特点 由买方和卖方私下签订。 可以根据双方的需要而定制。 交易费用低廉。 双方在合约中的利益要到交割日才能实现。 合约利益的实现受交易对手的信用影响。Dr. Ouyang7价格 远期合约价格 （Forward Price） 指远期合约规定的交割价格。 现货价格（Spot Price） 指交割商品在现货市场上的价格。 远期合约价值（Forward Contract Value） 指交易者由于现货价格与远期合约价格不同而在远期合 约中拥有的未实现利润或者损失。Dr. Ouyang8价格关系远期合约价值到期时的 现货价格远期合约价格多方空方Dr. Ouyang9远期合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美 元对港元汇率下跌的风险，该公司可以与银行B签订一个 远期合约，按照1:7.771的价格将这笔美元卖给银行B。通过这个合约，A公司在当前这个时点就已经锁定了3个月 后那笔100万美元收入的港元价值。我们将这种通过金融衍 生品规避不确定性风险的操作称为套期保值(或称对冲， Hedge)。 Dr. Ouyang10远期合约套期保值7.771收入汇率无套期保值套期保值后Dr. Ouyang11期货合约 定义 买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖 约定数量商品的合约。 特点 在交易所内进行交易。 期货合约条款高度标准化。 多空双方都以交易所结算中心为交易对手。 双方逐日结算盈利或者损失。Dr. Ouyang12价格关系盈利/损失本期结算价格上期结算价格多方空方Dr. Ouyang13远期合约 Vs 期货合约订约方式 远期合约为交易双方私下订立。 期货合约则是采用交易所公开交易建立头寸。合约条款 远期合约为交易双方根据实际需要订立。 期货合约条款为交易所设置。违约风险 远期合约利益的实现依赖于损失一方的信用。 期货合约交易双方都以结算中心为交易对手，违约风险低。合约利益实现 远期合约的价值要到交割日才能兑现。 期货合约每日计算交易双方在合约上的盈利/损失。合约终结 远期合约多数以双方履约交割商品了结。 期货合约则多数以双方平仓了结。Dr. Ouyang14期货合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元 对港元汇率下跌的风险，该公司可以在期货交易所按照当时 的期货价格（假设是1:7.771）卖出10份3个月以后交割的10万 美元的美元/港元外汇期货合约。A公司在现货市场上的头寸 (Position，或译持仓)是多方，但在期货市场上的头寸却是空 方。汇率7.7517.7717.791现货 市场1,000,000X7.751= 7,751,0001,000,000X7.771= 7,771,0001,000,000X7.791= 7,791,000期货市场10X100,000X0.02= 20,00010X100,000X0= 010X100,000X(-0.02)= -20,000总和7,771,0007,771,0007,771,000 Dr. Ouyang15期货合约套期保值收入汇率现货头寸期货头寸7.771总头寸Dr. Ouyang16案例：巴林银行倒闭1992年，巴林银行从伦敦总部往新加坡的下属公司巴林期货公司派遣 了职员尼克李森。1995年1月，东京发生大地震导致股市暴跌。李森 在这之前买进大量日经225指数期货合约，因为他认为日本经济正在 走出低谷。大地震使得李森账面损失大概有1亿美元左右。在接下来的两个月里，李森企图扳回这些损失，他认为股票指数的下 跌只是暂时性的，所以就继续买入日经指数期货，同时卖空日本政府 债券。但是股市继续下跌，李森的头寸损失达到了3亿美元。最后巴 林银行发现，李森累计造成的损失达到14亿美元，超过了巴林银行的资本金。巴林这家百年老店最终破产，被荷兰国际集团接管。 Dr. Ouyang17期权合约 定义 期权的买方根据合约有权在将来确定时间向期权的卖方 按照合约价格买入或者卖出约定数量的特定商品，但不 承担进行交易的义务。做为补偿，期权的买方在合约签 订时要向合约的卖方支付期权费。 特点 期权的买方（或称多方）拥有执行交易的权利，但无执 行的义务。 期权规避了价格变动的不利风险，但保留了有利风险。 期权也可以通过平仓了结。Dr. Ouyang18期权类别 看涨/看跌期权 看涨期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商 品的合约。 看跌期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商 品的合约。 美式/欧式期权 美式期权指在到期之前买方都有权执行交易的合约。 欧式期权指买方执行交易的时点只限于到期日的合约。 场内/场外期权 场内期权指在交易所进行交易的期权合约。 场外期权指交易者私下订立的期权合约。Dr. Ouyang19价格 施权价格（Exercise Price） 指根据合约的规定，期权的买方执行交易的约定交割价格。 现货价格（Spot Price） 交割商品在现货市场上的价格。 期权费（期权价格，Option Premium） 期权的买方在订立合约时向卖方支付的价格。 期权价值（Option Value） 期权本身的实际价值。Dr. Ouyang20价格关系看涨期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方期权费期权费Dr. Ouyang21价格关系看跌期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方Dr. Ouyang22期权套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元 下跌的风险，该公司可以在交易所（也可以是场外交易市场）买入 执行价格为1:7.771的名义金额为100万美元的美元/港元外汇看跌期 权，期权的到期日为3个月后，假设期权费为10,000港元。这个期 权合约允许A公司在美元汇率下跌时，仍然按照1:7.771的价格将 100万美元卖给期权的卖方。汇率7.7517.7717.791现货 市场1,000,000X7.751= 7,751,0001,000,000X7.771= 7,771,0001,000,000X7.791= 7,791,000期权市场10X100,000X0.02= 20,00000期权费-10,000-10,000-10,000总和7,761,0007,761,0007,781,000Dr. Ouyang23期权合约套期保值收入汇率现货头寸期权头寸7.771总头寸Dr. Ouyang24案例：中航油中国航油（新加坡）是中国航空煤油的垄断供应商。2002及2003年 ，中航油在石油期权投机上获得可观收益，盈利占公司利润总额过 半。2003年下半年，中航油预测2004年石油价格将持续低迷，在30 美元/桶的位置上建立了约2百万桶的空头头寸。但是2004年一开始石油价格就始终处于上升状态，到第二季度末， 中航油账面亏损已达3580万美元。中航油管理层仍然坚信石油价格 将回落，为挽回损失，中航油继续扩大空头头寸，至2004年10月底 ，中航油的总头寸为5200万桶。至2004年12月初中航油宣布破产时 ，全部头寸累计损失达5.5亿美元。Dr. Ouyang25互换（Swap） 定义 互换 (也译成掉期)指的是交易双方互相交换债务的利息 支付。 特点 互换一般发生在场外交易市场上。 互换的主要参与者为大型机构。 利率互换一般指浮动利率与固定利率的交换。 外汇互换指不同币种债务利息的交换。 一般来说，利率互换结算数额比较小，违约风险小。Dr. Ouyang26互换浮动利率 债权人浮动利率 借款人固定利率 债权人固定利率 借款人浮动利率 债务浮动利息固定利息浮动利息固定利息固定利率 债务利率互换美元 债权人美元 借款人欧元 债权人欧元 借款人美元资金美元利息欧元利息美元利息欧元利息欧元资金外汇互换Dr. Ouyang27混合期权 期货期权 （Futures Option） 期权的拥有者有权在到期日按照事先约定的期权价格买 入或者卖出指定期货，期权的卖方则作为其交易对手。 在期权被执行时，交易双方应该立即结算期权价格与期 货合约现货价格之间的差额。 掉期期权（Swaption） 期权的拥有者有权在到期日按照实现约定的利率与期权 的卖方进行利率互换。 掉期期权可以有多种了结方式。Dr. Ouyang28结构债券（Structured Notes） 定义 结构债券是期权或者远期合约同债券的混合工具。 它的本金偿还 一般包括固定支付部分和变动部分，后者的数额随着某种商品的 价格波动而变动。 特点 结构债券的投资者一般是那些被禁止进入某些特定市场的投资者 。 结构债券使得投资者在不进行衍生品交易的条件达到套期保值的 目的。 结构债券的发行者本身承担了价格波