2012-2-211第一章 信贷管理的经济学理论基础第一章 信贷管理的经济学理论基础企业视角企业视角：企业视角企业视角：资本结构理论：企业为何要借债？资本结构理论：企业为何要借债？融资合约设计与选择理论：企业为何要使用贷款合约融资？银行视角：融资合约设计与选择理论：企业为何要使用贷款合约融资？银行视角：金融中介理论金融中介理论贷款业务在银行整体运营中的角色贷款业务在银行整体运营中的角色金融中介理论金融中介理论：贷款业务在银行整体运营中的角色贷款业务在银行整体运营中的角色？不确定性经济学与风险管理理论：银行进行信贷风险管理的理论依据？不确定性经济学与风险管理理论：银行进行信贷风险管理的理论依据？Copyright - Zhao Zheng Wuhan university 第一节资本结构理论第一节资本结构理论一、企业融资来源决策中的选择一、企业融资来源决策中的选择首先，内源首先，内源 / 外源融资的选择其次，外源融资（股本外源融资的选择其次，外源融资（股本 / 债务）的选择债务）的选择个看似平常的问题个看似平常的问题企业为何要借债企业为何要借债应该借多少债应该借多少债一一个看似平常的问题个看似平常的问题：企业为何要借债企业为何要借债，应该借多少债应该借多少债？2012-2-212二、现代资本结构理论的演变：从二、现代资本结构理论的演变：从MM定理开始（一）定理开始（一）MM定理：看似“谬论”的理论基准（定理：看似“谬论”的理论基准（benchmark）Modigliani and Miller，“，“The cost of capital corporation finance and the theory of investment comment”，The American economic review，1958定理定理1：企业的市场价值与其资本结构无关：企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平依据：套利理论若两企业风险等级相同，预期收益相同，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平依据：套利理论若两企业风险等级相同，预期收益相同，A企业完全依靠股本融资，企业完全依靠股本融资，B企业部企业部分依靠债务融资，如果两企业价值不同，必然存在价值低估或高估存在套利机会分依靠债务融资，如果两企业价值不同，必然存在价值低估或高估存在套利机会 两企业价值将趋于一致含义：企业价值取决于投资的未来收益，而不是资金来源结构两企业价值将趋于一致含义：企业价值取决于投资的未来收益，而不是资金来源结构持续持续30年的年的MM定理“论战”定理“论战”如何看待如何看待MM定理在实证检验中的困惑？定理在实证检验中的困惑？首先我们必须说服人们（包括我们自己）首先我们必须说服人们（包括我们自己） 米勒米勒对对MM定理的争议在于其假设，而非逻辑推理本身定理的争议在于其假设，而非逻辑推理本身MM定理的核心贡献定理的核心贡献- 在理论思路上，对资本结构问题提供了一个基准，为学术界对该问题进行系统性研究开启了大门在理论思路上，对资本结构问题提供了一个基准，为学术界对该问题进行系统性研究开启了大门- 在方法论上，将经济学的分析方法应用于分析公司财务问题，在金融经济在方法论上，将经济学的分析方法应用于分析公司财务问题，在金融经济学发展中具有里程碑式的意义学发展中具有里程碑式的意义文献对旧有理论的重新表述：更为一般、更为简单，或者更为优雅文献对旧有理论的重新表述：更为一般、更为简单，或者更为优雅 高顿 （高顿 （1989）2012-2-213（二）（二）MM定理之后的现代资本结构理论定理之后的现代资本结构理论MM定理的完美条件假设：定理的完美条件假设：不存在政府对企业利润的所得税制度不存在政府对企业利润的所得税制度不存在企业负债的破产惩罚制度不存在企业负债的破产惩罚制度资金供求双方不存在信息不对称资金供求双方不存在信息不对称主体不存在风险厌恶（风险中性）主体不存在风险厌恶（风险中性）放松每放松每一一条假设条假设都可以创立都可以创立一一个对资本结构进行解释的理论分支个对资本结构进行解释的理论分支放松每条假设放松每条假设，都可以创立个对资本结构进行解释的理论分支都可以创立个对资本结构进行解释的理论分支自自60年代末，学术界逐渐不再争议年代末，学术界逐渐不再争议MM定理在完美条件假设下能否成立，转向探讨在不完美条件下，以定理在完美条件假设下能否成立，转向探讨在不完美条件下，以MM定理为基准，对现实中企业资本结构问题进行解释定理为基准，对现实中企业资本结构问题进行解释1、税差学派、税差学派研究税收差异对企业最优资本结构的影响研究税收差异对企业最优资本结构的影响代表人物：代表人物：Farrar （1967）等股本与债务融资的税收差异：）等股本与债务融资的税收差异：1）企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异）企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异2）在累进所得税制下，投资者因个人适用税收等级不同所产生的税负差异）在累进所得税制下，投资者因个人适用税收等级不同所产生的税负差异最直观的税收差异：假设只存在企业所得税，企业可以利用债务融资的“税盾效应”（最直观的税收差异：假设只存在企业所得税，企业可以利用债务融资的“税盾效应”（tax shield） 任何有盈利企业的最优融资策略应该是争取更多的债务融资任何有盈利企业的最优融资策略应该是争取更多的债务融资2012-2-2142、破产成本主义、破产成本主义研究财务杠杆导致的破产成本对资本结构的影响代表人物：学院派研究财务杠杆导致的破产成本对资本结构的影响代表人物：学院派Baxter（1976） ；经验派） ；经验派Warner（1977）、）、 Altman （1984）过度债务融资增加企业破产可能性，因而增加了企业的风险性。一旦企业债务水平越过“债权人可接受的”水平，企业的资本成本将随债务水平递增狭义的破产成本包括两部分：过度债务融资增加企业破产可能性，因而增加了企业的风险性。一旦企业债务水平越过“债权人可接受的”水平，企业的资本成本将随债务水平递增狭义的破产成本包括两部分：直接成本（律师费、会计师费、破产的行政管理费用直接成本（律师费、会计师费、破产的行政管理费用）间接成本间接成本（企业（企业丧失销售份额丧失销售份额、利润利润、融资机会等的损失融资机会等的损失）间接成本间接成本丧失销售份额丧失销售份额利润利润融资机会等的损失融资机会等的损失注：狭义和广义的破产存量破产，企业现有资产价值不足以偿还债务流量破产，企业现有经营性现金流不足以偿付现有债务注：狭义和广义的破产存量破产，企业现有资产价值不足以偿还债务流量破产，企业现有经营性现金流不足以偿付现有债务广义的破产成本包括流量破产下的“财务困境（广义的破产成本包括流量破产下的“财务困境（financial distress）成本”）成本”3、权衡理论 （、权衡理论 （Trade-off Theory）企业最优资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例企业最优资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例代表人物：代表人物：Scott （1976 ）等）等4、新优序融资理论、新优序融资理论 (Pecking Order Theory)代表人物：代表人物：Myers （ 1984 ）存在信息不对称和交易成本的情况下，企业将避免发行普通股或其它风险存在信息不对称和交易成本的情况下，企业将避免发行普通股或其它风险证券融资，而是偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好低风险的债务融资证券融资，而是偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好低风险的债务融资企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序2012-2-2155、不对称信息下的资本结构理论、不对称信息下的资本结构理论1）信号传递理论（）信号传递理论（Signaling Theory） （针对事前信息不对称） （针对事前信息不对称）代表人物：代表人物：Ross、Leland等等在信息不对称下在信息不对称下，企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者在信息不对称下在信息不对称下，企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者企业家可以通过自有资金投资或发行债务向市场传递“好信号”企业家可以通过自有资金投资或发行债务向市场传递“好信号”2）代理成本理论（）代理成本理论（Agency Costs Theory ）（针对事后信息不对称）（针对事后信息不对称）代表人物：代表人物：Jensen 、Mecking、 Myers代理成本，指委托人为设计、监督和约束和自己存在利益冲突的代理人的合约所须代理成本，指委托人为设计、监督和约束和自己存在利益冲突的代理人的合约所须付出的成本，以及合约的执行成本。其实质是委托人（投资者）和代理人（寻求融资的企业家付出的成本，以及合约的执行成本。其实质是委托人（投资者）和代理人（寻求融资的企业家/经理）之间的代理问题造成的债务融资的代理成本经理）之间的代理问题造成的债务融资的代理成本债务合约理论股本融资的代理成本债务合约理论股本融资的代理成本公司治理结构理论公司治理结构理论现代资本结构理论演进路径现代资本结构理论演进路径MM定理 （完美假设下 的理论基准）定理 （完美假设下 的理论基准）旧资本结构理论 （侧重税收、破产成本 等外生因素）旧资本结构理论 （侧重税收、破产成本 等外生因素）新资本结构理论 （新资本结构理论 （侧重信息不对称等内生因素侧重信息不对称等内生因素）破产破产税差税差权衡权衡新优新优不对称信息下的不对称信息下的本结构论本结构论成本理论成本理论理论理论理论理论序融资理论序融资理论资资本结构本结构理理论论信号传递理论信号传递理论代理成本理论代理成本理论2012-2-216债务融资与股本融资的差异（对企业价值的不同影响）：债务融资与股本融资的差异（对企业价值的不同影响）：税收利益税收利益破产成本破产成本信号传递信号传递信号传递信号传递代理成本代理成本（一个开放的问题：是否还有其它影响因素？比如风险分配）（一个开放的问题：是否还有其它影响因素？比如风险分配）债务与股本融资的选择：多因素权衡的均衡结果债务与股本融资的选择：多因素权衡的均衡结果能否推出企业最优资 本结构的准确公式？能否推出企业最优资 本结构的准确公式？第二节融资合约设计与选择理论第二节融资合约设计与选择理论一、什么是最优的合约设计？一、什么是最优的合约设计？帕累托效率标准帕累托效率标准这项合约怎样设计 ？这项合约怎样设计 ？合约的谈判过程是交易双方的博奕过程，最优合约实质上是交易双方的博奕均衡合约的谈判过程是交易双方的博奕过程，最优合约实质上是交易双方的博奕均衡2012-2-217二、合约设计的双重目标和权衡二、合约设计的双重目标和权衡分担风险分担风险节约交易成本节约交易成本风险分担和激励的权衡风险分担和激励的权衡现实中为何存在多种合约？现实中为何存在多种合约？风险分担和激励的权衡风险分担和激励的权衡农业合约安排的主要形式农业合约安排的主要形式：分成合约、定额地租合约、工资合约分成合约、定额地租合约、工资合约融资合约安排的主要形式：融资合约安排的主要形式：债务合约债务合约股本合约股本合约混合合约混合合约（可转换债券等可转换债券等）债务合约债务合约、股本合约股本合约、混合合约混合合约（可转换债券等可转换债券等）在不确定性