孙雅娜二零零五年九月中国国际金融有限公司关于医药板块一些问题的探讨1中国国际金融有限公司 亲历医药板块的跌与涨l医药板块在2003年周期性股票的牛市中（五朵金花的说法现在听来也并不 是很久以前的事情）走过了被边缘化的一年。l医药板块在2004年4月宏观调控开始后进入了价值发现的一年。资源型中药 企业的定价能力、医药企业的抗周期性和稳健增长得到了市场的空前认同 。在2003年股价得到深入调整的基础上，一线医药股票在估值拉升和企业 盈利增长的共同作用下，在2004年给投资者带来了超额收益。l到了2005年，面对医药板块，市场显得非常迷茫。先是股价在进入合理估 值区间后继续爆涨，小盘股在羊群效应、供给缺乏和缺少卖空机制的市场 中，其估值被不断拉高（2004年，20倍一年预期市盈率是市场分析员普遍 定价的标准；而到了2005年，2006年每股收益的25倍成了市场中分析员定 价的普遍标准）；之后，药品降价成为触发因素，出现医药股票连续数天 的暴跌，其很差的流动性暴露无遗；再后来，我们看到，这些医药股票的 估值几乎成了盲区，比较估值方法中的20倍也好、25倍也好都充满了主观 性，不过是在不断的反映市场情绪而已，而绝对估值方法中的基础假设几 乎是在为分析员的主观估值服务。2我们的投资思路一直都没有改变：至下而上，投资于那些估值合理、能够突破行业制 约因素的个股中国国际金融有限公司 医药行业的需求增长从来都不是什么问题；但从供给角度来看， 过度竞争和行业体制问题一直是困扰医药板块的主要结症所在； 近期行业整体的政策性风险加大也是这些供给问题的一个表现。 在这样的一个行业中，我们认为，企业自身的经营能力决定一切 ！ 在医药板块中，我们坚信这样一句话：一个凭借核心能力而不是 外在资源取胜的公司，才能做到持续的盈利。3中国国际金融有限公司 投资于估值合理、能够突破行业制约因素的个股2080相对游离于政策环境 相对远离渠道风险 定位于国际市场品牌和疗效建立在研发基础 上的产品优势海正药业 恒瑞医药同仁堂华海药业云南白药片仔癀东阿阿胶天士力 丽珠集团较强的渠道资源 和医院营销能力广州药业4中国国际金融有限公司 我们重点关注的医药个股估值与投资建议：5我们现在需要更多探讨的是：什么样的估值水平是合理的？中国国际金融有限公司 市盈率： 20倍是合理的估值水平。如果不以超额收益为目的， 在一年期预测市盈率20倍的估值水平上介入，可以享受公司稳健 增长带来的投资回报。 企业价值：可能是A股全流通后更为重要的估值方法，因为不可 避免的，A股市场将随着股权分置问题的解决而进入风起云涌的兼 并收购时代；相似企业的收购价值将成为重要的估值依据。6中国国际金融有限公司什么样的估值水平是合理的？ 对于消费板块，20倍或20多倍的一年期预测市盈率基本是合理的。如果我 们不以A股为参照，我们来看H股，其市场中主流的品牌类消费股票（食品 饮料、零售、服装等等）的预测市盈率都在这个水平上。H股中两支医药 个股同仁堂科技和广州药业不足为据，主要是因为市场缺乏对医药股 的研究和覆盖。 但有两点需要注意：流通性风险和估值分化。 内在的经营能力和模式创新是我们关注的重点。 从更多的角度来看待企业的投资价值。7中国国际金融有限公司 至少在一段时间里，市场供需决定估值水平 Couldnt it be otherwise?l2006年，宏观调控将在企业盈利上显现其滞后效应。到那时，还有多少企 业能保持盈利增长呢？还有多少企业能不出现盈利下滑甚至是亏损呢？l可能在较长的一段时间里，市场的供需情况会推高医药类股票的估值水平 。在宏观调控的大背景下，这些稳健增长的股票确实存在稀缺性，目前的 估值水平是有支撑的。但如果市场有一天看到了其他的股票供给，这些股 票的估值可能会出现下移。l客观的说，现在来看，这些股票的估值不低，涨与跌更多的是市场情绪问 题：如果2006年众多的周期性行业出现业绩下滑甚至亏损的话，我们除了 消费品股票又能买些什么呢？8投资建议：买？卖？还是持有？另外，还有什么新东西吗？中国国际金融有限公司9中国国际金融有限公司关于医药板块，我们有几点看法，和大家探讨l对于医药股票的分析，只能看长，没法看短。短的东西谁也说不清，市场 情绪是主要的决定力量；看的长，才能防御估值的调整和一些外界环境的 变化（比如药品降价）。l在医药板块走过了价值发现的2004年后，在今年获取超额收益的可能很小 ，更多的是分享这些企业稳健增长的板块配置。l除非，我们愿意换个角度看问题1. 存在较大争议的股票2. 盈利情况已经极度恶化的股票3. 企业价值被严重低估的股票10中国国际金融有限公司关于医药板块，我们有几点看法，和大家探讨l从长期投资出发，如果已经持有这些医药股票，没有必要卖出。这些企业 会持续增长，即使市场有一天掉头来消化现在这些股票上的一些估值泡沫 ，只要假以时日，这些股票内在的盈利增长会最终使投资者获利。l如果还没有介入这些股票，我们觉得可以等一等，1820倍的一年期滚动 市盈率是我们判定是否能够介入这些医药个股的合理估值水平。其实回头 看，即使这是市场中对一线医药个股非常保守的估值判断，我们仍然有很 多机会可以介入这些股票。l落实到具体的投资建议：1. 我们看好同仁堂、恒瑞医药、海正药业、华海药业、广州药业；2. 我们认为丽珠集团存在明显低估；3. 我们建议投资者关注云南白药、天士力、东阿阿胶的相关风险。4. 我们高度关注进入微利阶段的医药流通企业，其在市场过度关注PE后所 形成的潜在股价低估带来的投资机会。11中国国际金融有限公司Open to Questions:真诚交流、共同探讨企业真相！12附录1：医药板块的基础分析中国国际金融有限公司13医药市场中的需求增长从来都不是什么问题中国国际金融有限公司 经济发展和人口结构变化将不断带动药品的需求增长，预计未来10年， 中国药品市场的年均增长率应该在12%14%左右 而且，这也仅仅是个开始，中国的药品经济还远远没有到来 药品需求增长相对于游离于宏观经济，呈现出需求刚性14中国国际金融有限公司医药行业受宏观经济影响不大美国药品市场的需求增长中国药品市场的需求增长在相对较为成熟的美国市场，药品需求的增长仍远远高于GDP的增长速度15中国国际金融有限公司药品消费 急速拉升 的阶段中国的医药经济还远远没有到来在人均GDP达到15,000美元的时候，医药需求出现S曲线的快速拉升期；可以 说，不同于汽车、房地产和旅游等消费大类，中国的药品经济时代还远远没 有到来0印度巴基斯坦尼日利亚中国 泰国俄罗斯哥伦比亚波兰韩国科威特意大利日本美国卢森堡人均医药支出（美元）人均GDP（美元）16但医药行业的供给方面却存在严重的过度竞争和体 制问题，行业政策性风险逐步加大中国国际金融有限公司 药品生产缺乏研发，进入壁垒很低，造成行业内严重的产能过剩和过度 竞争 流通环节错综复杂、层层盘剥、效率低下 医院成为产业链上最大的黑箱操作环节，阻遏自由竞争和行业整合。而 医院改革背后所涉及到的问题是关系民生的社会保障体系和医疗保险系统 的大问题，“我国医改不成功”掀动了巨大的社会舆论 我们认为，药品降价会长期持续存在，医药分家将通过试点执行逐渐推广 ；在改革过程中，企业阵痛在所难免，行业整体的政策性风险加大17中国国际金融有限公司行业尚未整合，企业低水平重复生产l我国目前95%以上的药品都是非专利药，企业研发缺位，产品低水平重复生产严重。l我国医药行业尚未完成最初的整合，企业多小乱差，产能严重过剩。GMP和GSP认证设置的行业壁垒难以从根本上解决这一问题。l我们认为，地方保护和医院终端带来的系统问题是制约行业整合的主要障碍。我国医药行业的整合尚需要一个漫长的过程。18中国国际金融有限公司短期内，行业仍将面临渠道弊端和过度竞争l医院在产业链上具有很强的议价能力，成为行业产业链上最大的黑箱操作环节。l集中招标采购给予了医院充分发挥其议价能力的机会，而以药养医使很多医疗服务体系内的改革无终而返。制药企业在整个产业链中处于非常被动的地位。渠道问题成为企业盈利能力的“瓶颈”问题集中招 标采购2080以药 养医19中国国际金融有限公司因此，企业的盈利能力逐年下滑我国A股上市公司整体的利润率水平逐年下滑，而期间费用率多年来居高不下；其中只有品牌中药保持 了利润率水平的稳定，而医药流通则进入了相当惨烈的微利阶段20中国国际金融有限公司利润增长远远滞后于销售增长同样，A股医药公司在销售收入的增长速度上反映了行业需求增长的特点，而在净利润增长速度上反映 了行业整体利润率遭受挤压的供给方面的特点21我们再来看看医药板块的一些市场特点中国国际金融有限公司 企业形态众多、各不相同，缺乏同质性，至下而上的研究方法是不得不 为之 流通盘和流通市值很小，普遍缺乏流通性 研究成本很高22中国国际金融有限公司 呈现经营模式的多样性原料药制剂药药品流通大宗 原料药特色 原料药化学 制剂药生物 制药中药保健 品药品 批发药品 零售化工 板块 科技 板块快速消费 品板块物流 板块连锁零 售板块没有公开的关 于产品价格的 市场信息没有公开的关 于产品价格的 市场信息，并 且市场瞬息万 变产品种类繁多，每类 产品都是一个需要研 究的市场；销售终端 信息由于医院的特殊 角色而极难把握销售通路非常的不透 明；地域性较强；与 医院之间的关系非常 微妙 不同的研究方法 不同的核心竞争力 不同的经营模式产品市场细化。有 明显的品牌效应。 但销售通路复杂， 很多需要量化的指 标却很难量化细分 板块类似 板块板块研 究中存 在的问 题 不同的细分板块医药板块呈现出企业经营模式上的多样性，这一多样性为投资者提供了不同经济环境和市场环 境下的投资选择。当然，也正是由于企业的多样性，使医药板块很难形成板块效应，至下而上 的“发现个股”是医药板块研究的重点。23中国国际金融有限公司 个股规模较小，存在普遍的流通性问题lA股医药个股的经营规模普遍较小：平均主营业务收入在8亿元左右，净利润在4000万元左右。l医药股票普遍流通盘很小，最大的华北制药的流通盘也只有4.7亿股；流通盘在5000万股以下的“超小股”占到医药板块数目的30%左右。流通性风险成为医药个股面临的普遍问题。33%37%30%流通盘1亿股流通盘5,000万股1亿股流通盘5000万股24中国国际金融有限公司 存在认知壁垒，至下而上的研究成本较高l大宗原料药：研究市场供需关系和价格走势l特色原料药：分析产品储备，基于世界药品市场动态变化的前瞻性分析l制剂药： 抓住产品特征，预测市场情况和经营上的几个重要比率l医药流通： 关注规模增长、利润空间和资金周转 产品资源型企业 vs. 品牌资源型企业 营销推动型企业 vs. 研发推动型企业 综合型企业 vs. 单一型企业l医药板块对大多数投资者存在明显的认知壁垒，投资者即使根据投资建议买入股票，也会对持有股票信心不足。l与很多重点关注几个主要因素的板块不同，医药板块内的个股资源非常分散，行业宏观情况对个股的影响差异性很大，因此个股分析主要是一个至上而下的过程，期间的研究成本很高。25因此，我们的投资思路仍然是投资于估值合理、能够突破 行业制约因素的个股；我们的操作原则仍然是Buy and Hold中国国际金融有限公司26中国国际金融有限公司投资于估值合理、能够突破环境制约因素的个股2080相对游离于政策环境 相对远离渠道风险 部分定位于国际市场品牌和疗效建立在研发基础 上的产品优势 海正药业 恒瑞医药同仁堂华海药业云南白药片仔癀东阿阿胶天士力 丽珠集团较强的渠道资源 和医院营销能力广州药业27中国国际金融有限公司 Buy and Hold：分享企业高成长和规避流通性风险l大多数医药股票的流动性很差，不是很好的交易品种。l 深入研究，买入并持有，