宏观研究方法中信证券首席经济学家/研究部执行总经理 诸建芳博士 2010.08 目录n商业机构宏观研究的独特之处n经济循环与经济指标n分析框架与基本方法n基本面研判n宏观政策研判n从宏观看投资机会：自上而下的行业选择2商业机构宏观研究的独特之处3政府部门的 宏观研究学术机构的 宏观研究商业机构的 宏观研究券商/基金宏观研究的独特之处4宏观行业企业自上而下n 预测宏观经济走势n 研判宏观政策走向n 揭示行业景气格局策略商业机构宏观研究的独特之处56经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图家庭部门要素市场厂商部门产品市场资本市场储蓄投资政府部门要素收入要素支出消费支出销售收入直接税间接税 直接税转移支付政府购买公债发行货币发行国际市场居民进口进出口资本往来政府进口关税7要素价格低估与投资过度、资产价格上涨投资增长过度资金价格低估 （低利率）资源要素价格低估 （低土地、能源价格等）劳动要素价格低估 （低工资）流动性过剩 产能扩大国内消费依靠出口消化 过剩产能外贸顺差 超常增长人民币升值国际热钱流入资产价格上涨国内消费不足 投资回报率偏高 被动升值主动升值 遏制顺差8增长指标物价指 标1.GDP指标-投资指标-消费指标-出口指标 2.工业活动指标-工业增加值-工业利润-采购经理指数1.CPI（消费者物价指数） 2.PPI（生产者价格指数） 3.GDP 缩减指数政策指 标1.货币政策-公开市场操作-再贴现、再贷款-法定准备金率-利率-汇率-信贷/窗口指导宏观经济主要指标2.财政政策-投资政策-税收政策9国内生产总值（GDP）nGDP含义nGDP核算指标u生产法 GDP（第一、第二和第三产业增加值）u支出法 GDPC I G NX家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买 （NX）u收入法 GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧nGDP增长率u同比增长u环比增长1011物价指数nCPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。nPPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）nGDP deflator: GDP 缩减指数nRPI：零售物价指数 n固定资产投资价格指数货币政策的主要指标n流动性指标 M0、M1、M2M0：流通中现金 M1：现金+企事业单位活期存款M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券 公司客户保证金在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居 民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动 性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的 货币供应量，主要指M2 。n法定存款准备金率n利率n汇率n信贷1213分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架： 总需求总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核心就是分析影响总供给和总需求的各个因素及其后果。14宏观经济分析框架核心：一个图解n 财政政策n 货币政策n 全球经济总需求：n 消费n 投资n 净出口n 价格与预期n 劳动、资本和技术n 潜在产出n 资源冲击总供给PYASADP0Y0就 业产出（GDP）通货膨胀工资水平金融市场反应15常用的宏观研究方法n计量分析：模型+经验修正n逻辑推理：合理的“经济解释”n国际比较：他山之石n历史比较：以史为鉴n结构分析：解剖麻雀n草根研究：以小见大 1617基本面研判如何观测经济增长（GDP）1819如何观察投资增长20贷款增速提前于投资额本轮周期中 信贷增速 提前投资增速 约一个季度投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部21本轮周期，投资 依赖中央投 资带动地方 投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部22投资政治周期: 党代会之前的 投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部全社会投资=私人投资+政府投资（预算内投资表示）名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进投资2324如何观察消费增长25消费先行指标：消费者 预期指数先行指标：新增就 业人数资料来源：CEIC，中信证券研究部26消费序号 商品类别2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6 月变动情况1金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00 2家用电器和音像器材类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类22.8033.3028.30 42.5014.20 5服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类18.5023.8018.10 32.0013.90 9用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品类0.305.001.50 1.10-0.40 11化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14日用品类13.7015.4014.00 16.302.30 15文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点27消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色： 各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程真实零售增速= f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化）名义零售增速=真实零售增速+RPI 消费2829如何观察出口增长30OECD领先指 数已大幅度 反弹宏观经济运行出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：OECD领先指标31PMI订 单指数 提前大 幅度下 滑宏观经济运行出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：PMI新出口订单出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税 （-1），FDI（-2）解释：世界经济增长 / 出口退税 / 人民币汇率指数 / 外商直接投资进口增长率 = f（出口，投资）出口32经济增长的影响因素名义GDP增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义GDP增速*名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）真实GDP名义GDP/GDP缩减指数-13334如何观察物价变动预 测总产出增长、食品价格与物价总水平35输入性通胀与国内物价总水平36物价总水平的影响因素 CPI=f（ CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD）CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3）CPI-FOOD =f（食品价格周期，GDP（-3）。技术分析为主，考察劳动力情况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（-2），M2（-12），国际大宗商品价格指数= f（全球经济增长变化）GDP缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数f（PPI）37工业企业盈利利润的决定因素：n经济增长与价格物价水平n劳动成本n能源原材料成本n利率与财务成本38经济增长和物价水平对营业收入的影响预测39成本对盈利影响明显4041宏观政策研判宏观经济政策看得见的手42宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期n 1. 宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手”n 2. 宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n 1. 关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张n 2. 相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具44基准利率存款准备金率央行的主要货币调控手段公开市场操作窗口指导未来货币政策将更注重动态微调“逆周期”的货币政策45货币政策的“逆周期性”与“前瞻性”“逆周期”的货币政策46利率政策的预判依据（1/3）n1.国内通胀情况n2.国内增长情况n3.各国央行的政策手段（联动特征）47多种因素决定利率政策汇率政策的预判依据（2/3）48n1.汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上 抵消外需的波动风险n2.对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素n3.关注顺差和出口的变化高顺差导致人民币升值盯住美元的汇率政策CNY/USDCNY/EUR信贷政策的预判依据（3/3）n信贷政 策与利率政策 一般配合使用n窗口指 导是我国央行 经常采用的政 策手段49财政政策的两个“关注”n1.关注财政预算（赤字）n2.关注财政支出（政府主导投资）50财政赤字决定政府开支规模n历年赤 字都在一定幅 度内波动，可 以据此计算出 政府的开支规 模。512.16%政府支出的先导作用n政府预算投资 具有示范效应，是逆 周期财政政策的主要 手段。5253财政支出具有乘数效应新增基建投资9100亿国家预算投入比例30%国家预算投入金额2730亿财政支出乘数2.5拉动GDP 6075亿拉动GDP增长 2.43%以4万亿基础设施投资为例：流动性指标提前预示通货膨胀nM2领先通货膨胀指 标12个月，当期紧缩/宽松 政策会对未来1年通货膨胀产生影响n同时要注意的是，大 的冲击可能导致指标关系背 离，实际预测要考虑多种因 素5455致谢！