并购估值与定价及相关因素分析天健兴业资产评估有限公司 总经理 吴建敏 2011年11月13日 北京主要内容 上市公司并购重组的主要形式 并购重组的定价机制 资产评估在并购定价中的作用 并购定价的相关因素分析上市公司并购重组的形式 重大资产重组为:上市公司及其控股或者控制的公司在日 常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资 产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产 、收入发生重大变化的资产交易行为。 其他方式：与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受 托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租 赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；中国证监会根据 审慎监管原则认定的其他情形。 发行股份购买资产 上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资 金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适 用本办法。上市公司并购重组的形式大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问 题：如中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展 向第三方发行股份购买资产：如华邦制药、宏达经编、红太 阳、科达机电 买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，如ST源发、ST 圣方（新华联）、ST国祥、ST德亨 借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如欣网视讯（ 大有能源）、海通集团、中汇医药、梅花集团 资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资 产的方式注入上市公司，如鼎盛天工、富龙热电、新希望 上市公司分立：东北高速 上市公司之间的换股合并：如河北钢铁、新湖中宝向第三方发行股份购买资产 中国证监会第73号令发布了关于修改上市公司重大资产 重组与配套融资相关规定的决定及配套发布的第十三条、第四十三条的适 用意见证券期货法律适用意见12号 为提高市场配置资源的效率，向控股股东、实际控制人或 者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的， 发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行 股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中 小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币 ，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元 人民币。规范、引导借壳上市借壳上市：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额， 占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期 末资产总额的比例达到100以上的交易行为（含上市公司控制权变更的同时 ，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。 拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利 润均为正数且累计超过2000万元。 关注上市公司与标的资产之间的整合效应、产权完善以及控制权变更后公司 治理的规范。 在借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规 定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人 及其控制的其他企业，不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。强化了财 务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，督导时间自核准之日起不少于三个 会计年度。 要求借壳上市应当符合国家产业政策要求,考虑到某些行业的特殊性,在中国证 监会另行规定出台前，属于金融、创业投资等特定行业的企业，暂不适用。支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作 允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集 配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上 市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核 环节，有利于提高并购重组的市场效率。 上市公司发行股份购买资产同时通过定向发行股份募集的 部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套 资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组委员 会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审 核。 并购重组的定价机制 重组办法第42条：上市公司发行股份的价格不得低于 本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日 公司股票交易均价。 上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购 买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交 股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权 的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决 权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。 除破产重整的情形外，发行价应该是停牌前20个交易日均 价，但注入上市公司资产的价值是评估价值，但评估值是 否能够反映股票的市场价值呢？并购重组的定价机制 锁定的20个交易均价的时点至关重要 在注入资产评估值一定的情况下，发行价格的 变化决定发行股份的数量 锁定价格的时点与二级市场的大盘走势有关、 与投资者的预期有关 锁定价格的方案与发行对象是否为关联方有关 发行股份的数量对上市公司原股东的利益可能 有影响 通过证券化也可增加拟注入资产的市值并购重组的定价机制 重组办法第15条：资产交易定价以资产评估 结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券 业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。 重组办法第18条：重大资产重组中相关资产 以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构 原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设 前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评 估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应 当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评 估定价的公允性发表独立意见。并购重组的定价机制 资产评估结果作为定价依据 直接以评估结果作为定价依据：80%以上的案例 在评估结果基础上给予一定折扣：如安琪酵母、重庆 百货 以财务顾问的估值结果为定价依据，资产 评估结果为参照，如证券公司借壳上市 上市公司之间的换股合并，直接以市场价 格作为换股比例资产评估在上市公司并购重组中的作用 除换股合并的各方均有市值外，其他情形均需通 过资产评估来发现市场价值。但换股各方有时受 各自发展战略的影响及未考虑换股后吸收合并的 影响，换股比例不一定能反映各上市公司的内在 价值。 根据上交所与中国资产评估协会联合发布的上 市公司并购重组资产评估专题分析报告，80% 的交易行为均是以资产评估价值或在资产评估价 值的基础上给予少量折扣来定价。 资产评估是上市公司并购重组定价的核心。评估价值与股票市值的关系 股票市值的决定因素 股票市值理论上应反映公司的内涵价值 但当前的股价却反映了公司的投资价值，其构成要素 不仅包括了内涵价值，还包括了募集资金产生未来现 金流量的折现价值，甚至反映了公司持续融资带来未 来持续现金流量的持续折现价值 以市盈率衡量：目前上交所股票的平均为15倍，深交 所主板为22倍，中小板为35倍，创业板为45倍 股价还有政治、经济、行业、供求关系等多种因素决 定。 重组预期：ST公司本无价值，但有的市值很高评估价值与股票市值的关系评估值理论上应该反映市场价值，但该市场价值的本质是内涵 价值，即公司现有生产经营模式下的未来现金流量的折现价值 。 评估价值有一下三种方法确定 市场法 收益法 成本法 并购重组中原则上要选择两种方法对同一资产进行评估，并 选择一种方法作为评估结论。 评估值与股价不能完全等同，在影响评估的参数不发生重大变 化的情况下，相近基准日的评估值不会有太大波动，但股价不 同，不同时点的资产换取的股份数不同，但对公司的总市值应 该不会有太大影响，会影响公司的股权结构。评估价值与股票市值的异同 评估目的 价值类型：市场价值与投资价值 监管与法律责任 信息来源 利益结果 价值构成：评估方法和评估参数 评估价值：现有业务+部分在建业务 股票价格：现有业务+募投+持续融资价值企业价值的定义 企业价值：企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权 平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策 密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发 展能力。 企业整体价值=总资产价值-非付息债务=所有者权益价值+付息债务价值 企业股东全部权益价值=净资产价值 股东部分权益价值 部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积 控股权溢价 少数股权折价 流通性折扣17资产、收益与价值的对应关系经营性资产非经营性资产溢余资产非经营性收益溢余资产收益经营性收益收益现值非经营性 净资产价值溢余资产 价值资产收益评估值企业价值评估的基本要素 评估主体：即进行评估的专业人员； 评估客体：即被评估的对象； 评估目的：即需要进行评估的原因； 评估依据，即评估所依据的法律法规、经济行为文件、产 权依据、取价依据等； 评估程序，即评估具体进行的环节、步骤 评估方法，即评估运用的符合规定的各种专门的方法； 评估基准日，即评估时所依据的时点； 评估价值类型，即评估时所认定的资产的价值属性 评估原则和假设市场法评估企业价值 市场法：将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例 的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评 估对象价值的评估思路。 市场法中常用的两种方法 参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类 似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值 比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估 对象价值的方法。 并购案例比较法：通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的 公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据 资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分 析的基础上，得出评估对象价值的方法。市场法评估企业价值 参考企业的选取：与被评估企业具有可比性，与被评估企 业属于同一行业，产能规模接近，或受相同经济因素的影 响。 对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业 的财务报表具有可比性。 在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑： 选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值； 用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠； 用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致； 被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致 合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业； 根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形 成合理评估结论。市场法评估企业价值使用市场法时应当注意 市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案 例的条件下的企业价值评估。 参考企业或交易案例通常应当与被评估企业属于同一行业 、从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。 能够确定具有合理比较基础的参考企业或交易案例。 能收集参考企业或交易案例的经营和财务信息及相关资料 可以确信依据的信息资料是适当和可靠的。 为使与被评估企业的财务报表具有可比性，通常需要对参 考企业的财务报表进行分析调整。市场法评估企业价值 可供选择的乘数 市盈率 收益=EPS，F1=P/E 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收益比 市净率 F2=股价/每股帐面价值 市销率F3：价值=销售收入*F3 营业利润乘数= 股价/每股EBIT 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金收益(=EBIT+D) 资产乘数=股价/每股资产市场法在并购重组中的运用财务顾问和评估机构在市场法运用上是接近的 市场法最常用的比较参数是市盈率和市净率 市场法估值注意问题 非上市企业的流通性折扣：20-30%之间 市盈率和市净率均是静态指标，高市盈率意味着投资者对公 司未来盈利的高增长 可比案例应与被评估对象在行业、资本结构、规模等方面相 似 适用范围：主营业务稳定并能保持持续盈利持续增长的行业 和企业 不适于市盈率