市场有效性与行为金融理论股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最 为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格 的变化完全无规律可循。股票价格随机游走与有效市场假定o假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的 指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富 有的人之一，但是这种神话在现实中是不可能存在的。 因为这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规 律就会很快失去意义。o如果股票价格已经反应了所已有的信息，则股票价格进 一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股 价必然是不可预测的(随机游走)。股票价格的这种特性 就是股票市场的有效性，就是股票已经反映了所有相关 信息，人们无法通过既定的分析模式操作始终如一的获 得超额利润。三种效率市场假说oHarry Roberts（1967）根据股票价格对相关信 息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱 有效率、次强有效率和强有效率，后来 Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：o弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场 交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股 价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假 说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格 未来变化，谋取利润是徒劳的。三种效率市场假说o次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的 信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而 且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产 品特点等各种用于基本分析的信息。o证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息 对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定 股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得 高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基 本分析不能为投资者带来超额利润。三种效率市场假说o强有效市场。股价反映了全部与公司有关的 信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。 显然，强有效市场是一个极端的假设，如果 某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这 一信息获取超额利润的。强有效市场只是强 调信息不会对证券价格产生较大影响，信息 一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且 很快反映到股票价格的变化上。完善市场与效率市场o完善市场是指满足下述条件的资本市场：市场无阻力。不存在交易成本和税收。产品市场和证券市场都是完全竞争市场。市场信息的交流是高效率的。（获取信息 无成本）参加市场交易的个人都是理性的，都追求 个人效用最大化完善市场与效率市场o效率市场满足以下三个条件： 证券价格完全反映了所有相关信息，过去 的、公开的和已经发生的但尚未公布的信 息。 投资者将其掌握的全部信息都用于证券交 易，从而保证证券价格能够反映全部相关 信息。 证券信息能够迅速、准确地为广大投资者 所了解。完善市场与效率市场o与完善市场相比:o有效市场可以存在某些阻力，即交易成本 ；o有效率资本市场允许产品市场上存在不完 全竞争；o有效率的资本市场只要求信息能够全面迅 速地在证券价格上表现出来，并不要求获得 信息的成本为零。有效市场假说的实证检验o弱有效率市场的检验：弱有效市场强调的是证券价格的随机游走， 不存在任何可以识别和利用的规律。因此， 若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时 间序列的相关性检验，这种研究又分别从自 相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不 同方面进行。弱有效率市场的检验o时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后 之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对 后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列 上应表现出某种自相关关系。o操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格 的变化方向用正负号来表示，价格上升为正， 下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看 到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下 降或连续上升。弱有效率市场的检验o过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验 随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作 为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明 股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果 价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例 的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入 和卖出方法的收益应显示出一定的特性。o相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。 次强效率市场的检验-事件研究法o事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的 影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。o事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件 考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180 ，-90）.事件研究法的基本研究方法如下： 计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：事件研究法其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期 的收盘价。 计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回 归：i种股票第t日的预期收益率为事件研究法o计算i股票在-60,30内每日超额收益率，t日的 超额收益率为：计算所有n种样本股票在-60，30内每日平均 超额收益率，第t日的平均超额收益率为：事件研究法计算样本股票在-60，30内每日累积超额收益 率，第t日为：事件研究法6T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0, CARt=0其检验统计量分别为：事件研究法的应用o实证研究结果: 拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价 值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而 来的是股利发放额的增加，因此，股票价格应在拆 股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预 期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股 票价格的影响的研究结果。研究时间期间-29， 30，在拆股之前，股票收益高于预期收益 CAR0，但拆股后，收益已没有明显变化。事件研究法的应用o购并。Keown and Pinkerton1981选择 194个样本，对企业购并消息公布前后被购 并公司股票的额外收益进行了研究。结果与 Fama等所做的关于拆股的研究十分相似。在 正式公布购并前约15天内，CAR有显著的增 长，正式公布购并消息后，累积超额收益率 无显著变化。这一现象与效率市场假说是一 致的。事件研究法的应用o收益变化。当企业通过定期财务报告等形式通告其收益 或现金分配额变化时，要对股票价格产生一定影响。如 果收益或现金股利下降，股价就会下降，如果收益或现 金股利上升，股价就会上升。一些学者的研究结果表明 股价在企业宣布其收益变化之前就已按相应的方向做了 调整。肯定了市场的预测能力和效率。o其他研究。关于事件研究法的检验很多，如对会计信息 的反应如存货从先进先出变为后进先出等，大宗 股票交易的反映等。绝大多数研究对市场有效率假说是 持肯定意见的，但也有少数试验研究提出了相反意见。强效率市场的检验o关于强效率的检验。主要对内部人员的股票交易和专业投 资机构的股票交易的盈利状况的检验。Jeffrey1987研 究发现公司内部人员从事股票交易可以获得额外利润； Kenneth等1983研究发现公司高级职员的股票交易 收益要高于其他公司内部人员；Wayne1986研究发 现公司内部人员作为一个整体在股票投资收益方面并没有 太突出的表现。大量事实表明，投资机构的表现并不突出 ，这是对强有效率市场假设的支持。o总的看来，早期的研究对弱有效率市场和次强效率市场假 设给予了充分地肯定，但对强有效率市场假设的支持则明 显不足。中国股票市场的效率o一些学者对我国股票市场的效率的研究。研 究结果表明，我国股票市场尚未达到次强效 率且弱效率亦不足，这说明我国股票市场还 存在一些利用历史或公开消息获利的机会。关于效率市场假说的另一些实证研究o小公司现象与规模现象自80年代以来，一些研究结果表明，在排除风险因素 后，小公司股票的收益明显高于大公司股票的收益率 。Banz1881研究发现，不论总收益率，还是经 过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模增加而 减少的趋势。Banz将纽约股票交易所的全部股票给 据公司规模的大小分为5组，他发现最小的一组的普 通股的平均收益率比规模最大的一组高19.8%。随 后，Kim1983、Reinganum1983和 Blume 与Stambaugh1983等进行了类似的研 究。发现小公司现象主要发生在每年1月，特别是1月 的头两个星期，这一现象又成为“小公司1月现象”。期间效应o French1992 对在纽约交易所上市的S P500种 股票自1953年-1977年间的收益状况的研究发现， 这些股票在星期一的收益率明显为负值。对这一现 象的一种解释是公布坏消息的企业总是在星期五市 场关闭之后才公布，这样导致周一股票价格的下跌 。o另一种解释是由于市场关闭带来的“闭市效应”。但 French对所有因假日闭市又开市的现象做了研究 ，排除了闭市效应的解释。到目前为止也没有令人 满意的解释。另一类与此相似的现象是年末现象。反向投资策略o一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行 投资，可以明显获得高额投资收益。如选择低市盈 率P/E的股票 Basu,1977 ，选择股票市场 价值与账面价值比值低的股票 De Bondt Thaler往往可以获得比预期收益率高很多的收益 。即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来 表现优异的股票可以取得超额的投资收益。o一些学者认为，上述情况的出现是因为市场对最近 发生的事情总是容易做出过度反应，说明了市场效 率假说的失败，市场在一定程度上是无效率或低效 率的。有效率资本市场的启示o弱有效率市场假说指出市场价格与历史状况无关。即 不论证券价格过去是如何变化的，都不会对当前市场 价格产生影响。o在有效率的市场上，人们可以相信市场价格的正确性 。投资者可能在一次投资中获取暴利，也可能在另一 次投资中蒙受巨大损失，平均来讲，也只能得到平均 利润。o在有效率的证券市场上，投资者关注证券的实际价值 ，他们是从投资实际现金流来判断证券的价值的。因 此，企业无法通过拆股、改换会计方式、调整财务报 表欺骗投资者，影响股票价格。有效率资本市场的启示o市场有效率假说强调证券价格充分反映所 有有关的信息。如果证券价格不能充分反 映有关的信息，投资者可以通过对这些信 息的分析找出价格变化的规律和投资机会 加以利用。o有效率市场假说的根本结论是信息就是金 钱。即只有新的信息才能带来价格的新变 化，掌握并利用人所不知的内幕信息进行 交易是在证券交易中始终如一地获取巨额 利润的惟一保证。市场有效吗？o有一个关于两位经济学家在街上散步的笑话。他们 在人行道上发现一张20美元的钞票，其中一位要 去拾起它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的 早就有人把它捡走了”。这个教训是明显的。对有 效市场过分教条使投资者麻痹，并会使人认为似乎 研究努力是不必要的，这种极端的观点可能是不当 的，在经验证据中，有足够的异常可解释为什么要 对明显地持续定价过低的情况进行寻找。o 市场有效是由那些认为无效率或效率不高的人努 力工作所促成的，这些人越多工作越努力，市场就 越有效率。市场有效吗？o然而，大量的证据显示，任何想象的优异的 投资策略都是值得怀疑的。市场具有足够的 竞争性，只有当信息或洞察力是有差别时， 有优势的一方才会盈利，好摘的果子早就被 人摘了。o我们的结论是，市场是十分有效的，但是， 特别的勤劳、智慧或创造性实际上都可以期 待得到应有的回报。行为金融理论o行为金融理论的提出：o否定效率市场假说的实证结果不断出现，人们开始 对效率市场假说提出了质疑；o效率市场假说是建立在经典的现在金融理论基础上 的，某些基本假设与投资者在证券市场上实际投资 决策行为不相符的现代金融理论认为理性预期、 风险回避、效用函数最大化及不断更新自己的决策 知识等假设之上的，但心理学家研究表明人们的 实际投资决策并非如此如人们总是过分相信自己 的判断，人们更多的根据其