证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑第三讲 债券投资分析 本讲重点：本讲重点：n n债券收益度量债券收益度量 n n利率期限结构理论利率期限结构理论n n信用风险与债券评级信用风险与债券评级n n债券风险管理债券风险管理 证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n n到期收益率到期收益率 到期收益率又称最终收益率，是使得债券所有到期收益率又称最终收益率，是使得债券所有支支 付额的现值付额的现值等于等于债券价格债券价格的贴现率。的贴现率。 1 1、贴现债券到期收益率的计算公式、贴现债券到期收益率的计算公式= = ( ( 价格；价格； 面值面值 ) )2 2、息票债券到期收益率的计算公式、息票债券到期收益率的计算公式 （1 1）现值法）现值法 例子：例子：长江电力长江电力（2 2）简化法）简化法 = =第一节 债券收益证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑3、一次还本付息债券到期收益率计算公式n持有期收益率 是使得债券所有支付额(包括持有债券期间的利息 收入和资本损益)的现值等于债券价格的贴现率。1贴现债券持有期收益率（ 买入价； 卖出价）2.息票债券持有期收益率的简化公式 证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑3.一次还本付息债券持有期收益率的计算公式n即期利率与远期利率1即期利率一个即期利率是某一给定时点上折价证券的到期 收益率，它可以看作是联系于一个即期合约的利率 。 2.远期利率 远期利率是以未来某时点起计算的一段时间的利率 ，或者说未来两个时点之间的利率水平。 远期利率与即期利率之间的换算：证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑两期情形一般情形思考：如果此关系不成立会怎么样？n利率期限结构的概念 债券的到期收益率和到 期期限之间的关系称为 利率的期限结构。期限 结构通常可用收益率曲 线表示，它是用图形来 描述同一种债券的到期收益率和到期期限的关系。证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n利率决定理论（一）可贷资金理论家庭部门资金需求家庭部门资金需求 企业部门资金需求企业部门资金需求政府资金需求政府资金需求 地方政府资金需求地方政府资金需求 外国资金需求外国资金需求国内储蓄国内储蓄 超额货币供给超额货币供给 国内银行系统创造信贷国内银行系统创造信贷 进入国内的外国资金进入国内的外国资金证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑（二）影响利率的经济因素1、经济增长（+）2、通货膨胀（+）3、货币供给（-）4、财政赤字央行借款：通常引起物价上涨，利率上涨；发行国债：完全挤出效应：利率不变；无挤出效应 ：利率上升5、外国资金流动外国资金流入-；外国资金流出+证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑（三）利率变化预测（三）利率变化预测7982期间美联 储盯住准备金短期利率变动：近似服从均值回归短期利率变动：近似服从均值回归 过程，难以预测过程，难以预测证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑第二节第二节 利率期限结构理论利率期限结构理论n预期理论 预期理论又称“无偏预期理论”，它认为期限结构完 全取决于对未来利率的市场预期。 预期理论假定： 结论：投资者预期即期利率在未来上升，是向上倾 斜的期限结构；反过来，预期即期利率在未来下降 ，则是向下倾斜的期限结构。n流动偏好理论 流动偏好理论认为投资者有一种偏好短期债券的倾 向，因为这些投资容易变现，同时投资于短期债券 面临较小的利率风险。证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑流动性溢价：对利率期限结构的解释：下倾的期限结构表明对即期利率的一个下降的预期 ，而上倾的期限结构可能表明一个上升的预期，也 可能表明一个下降的预期，这取决于上倾的陡峭程 度。 3.市场分割理论 市场分割理论认为不同的投资者和借款者受法律、 偏好、或对特定到期期限的习惯等限制。 根据市场分隔理论，不同到期期限的证券的利率很根据市场分隔理论，不同到期期限的证券的利率很 少或完全不影响其他到期期限的证券的利率，少或完全不影响其他到期期限的证券的利率，即期即期 利率取决于每一市场的供给和需求条件利率取决于每一市场的供给和需求条件。 证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n利率期限结构的估计 如何利用众多的债券交易数据估计利率期限结构？其中， ， 为证券i在 时刻支付 的利息。样条函数拟合法估计贴现因子： 思路：用样条函数拟合贴现因子（时间t的函数）约束：保证样条函数 连续且二阶可导：证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑思考：在估计时是否样本数量越多越好？例：如果分界点取3、8，则样条函数为：由此得即期利率：由此得即期利率：（连续利率下为（连续利率下为 ）证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n债券信用评级的概念是由独立的信用评级机构对影响受评对象的诸多是由独立的信用评级机构对影响受评对象的诸多 信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力 及其偿债意愿进行综合评价，并对结果及其偿债意愿进行综合评价，并对结果分级分级表示。表示。 从运作上看，分为从运作上看，分为向客户收费模式向客户收费模式与与向投资者收费向投资者收费 模式模式。第三节 债券信用评级证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n评级考虑的因素（暨打分卡评级方法 ）证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n n信用评分模型信用评分模型概念：概念：根据所了解的借款者特征，计算出一个代表借根据所了解的借款者特征，计算出一个代表借 款者违约概率的分数。款者违约概率的分数。步骤：步骤：1 1、决定哪些因素对信用风险具有重要影响；、决定哪些因素对信用风险具有重要影响；2 2、以量化形式分析这些因素的的相对重要性、以量化形式分析这些因素的的相对重要性3 3、识别高风险贷款者、改进违约风险定价、计算损、识别高风险贷款者、改进违约风险定价、计算损 失拨备失拨备 （一）（一）LogitLogit模型模型利用逻辑函数建立回归模型：利用逻辑函数建立回归模型：违约贷款违约贷款(PD(PDi i=1)=1)；非违约；非违约 贷款贷款(PD(PDi i=0)=0)；X Xj j为所有可为所有可 能的影响因素能的影响因素证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑（二）线性判别模型（二）线性判别模型根据借款人表现出的特征根据借款人表现出的特征(X(Xj j) )，将其分为高违约风，将其分为高违约风 险和低违约风险两个不同的级别。经典的判别方法有险和低违约风险两个不同的级别。经典的判别方法有 FisherFisher判别与判别与BeyesBeyes判别两种，下面以判别两种，下面以FisherFisher为例。为例。1 1、根据样本观测值分为两类：、根据样本观测值分为两类：A A类与类与B B类，并寻找类，并寻找 如下线性组合如下线性组合使得综合指标使得综合指标Z Z在在A A类的均值类的均值 与与B B类均值类均值 的的 差异差异 尽可能的大，而在两组内的变差尽可能的尽可能的大，而在两组内的变差尽可能的 小小 , ,即即证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑2 2、判别规则、判别规则例：奥特曼判别函数例：奥特曼判别函数其中：其中：X X1 1= =运用资本与总体资产之比；运用资本与总体资产之比； X X2 2= =留存收留存收 益与总体资产之比；益与总体资产之比； X X3 3= =息税前收益与总体资产之比息税前收益与总体资产之比 ； X X4 4= =股权市值与长期债务账面值之比；股权市值与长期债务账面值之比； X X5 5= =销售额销售额 与总体资产之比。与总体资产之比。判为A类判为B类无法判定证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n n信用溢价信用溢价比较具有相同期限的公司比较具有相同期限的公司债券与政府债券的收益，从债券与政府债券的收益，从 而得出市场对某一信用级别而得出市场对某一信用级别 债券的信用溢价。债券的信用溢价。证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n新债券定价 贴现利率 的构成：（1）同类型国债的到期收益率（2）同级别企业债券的信用溢价证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑第四节 债券风险管理n利率风险问题：当到期收益率变化时，不同类型的债券的价 格如何变化？债券A债券B债券C债券D息票利率12%12%3%3%期限5303030面值100100100100到期回报率10%10%10%6%证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑结论结论1 1：债券价格与收益率成反比：债券价格与收益率成反比 证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑结论2：收益率增长导致债券价格下跌的幅度小于 同等规模的收益率下降所导致的债券价格上涨幅度 。结论3：长期债券价格对利率的敏感性大于短期债 券。结论4：债券价格对利率的敏感性随着利率的增加 呈递减趋势。结论5：高息票率债券对利率的敏感性要低于低息 票率债券。结论6：债券价格对利率的敏感性与初始利率水平 呈反比。问题：有没有一个公式可以判断债券的利率 敏感性程度？证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n久期 1麦考莱久期衡量债券的平均到期期限。久期越长， 投资回收期投资回收期 越长。越长。 2半年付息债券的久期 证证 券券 投投 资资 学学版权所有(2012) 高金窑n n久期的性质久期的性质（1 1）久期与到期期限）久期与到期期限（2 2）有效期限与收益率）有效期限与收益率 原因？原因？（3 3）久期与息票率）久期与息票率