*引领专业投资HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN李 磊 lileicsc.com.cn （010）65183888-84032奥运专题之航空机场引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资正文n奥运带来航空市场需求增速提升。n中国国航、首都机场将从中受益。2引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资奥运会刺激承办国当年航空市场增速提升5-6个百分点3引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2008年预测我国航空市场需求增速达到20.11，运输总周转量达到 418亿吨公里，旅客运输人次达到2.25亿人次，增速同比2003-2007年 平均水平分别提高4.01和3.50个百分点。4引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2008年预测我国国际航线旅客吞吐量突破2000 万人次，增速达到近305引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2006年我国人均年航空消费次数仅0.122次，仅为世界平 均水平的1/3,中期发展潜力巨大。6引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资 北京地区航空市场结构：n首都机场目前运营客运航空 公司53家，其中内地航空公 司9家，港澳3家，国外航空 公司41家。n“十一五”期间首都机场业务 量(客运吞吐量）年均增速达 到13.58，2006年旅客吞 吐量达到4865万人次，同比 增长18.66。n2008年预测达到7150万人 次，增长24.13，其中国际 旅客吞吐量1650万人次，同 比增长25。7引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2008年首都机场客运增速达到24.13，客运吞吐量 7150万人次，其中国内5500万人次，国际1650万人次 。8引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资中国国航（601111.CH)在国际业务和北京基地的优势 地位决定了公司奥运受益最多。n2006年国航北京地区市场占有率为，客运43.8 、货邮运输51.8；n2006年国航完成国际旅客运输人次669.6万人 次，占全国国际旅客吞吐量的40.8；9引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资中国国航（601111）投资要点之一：国际化战略奠定中期发展潜力。n中国国际航线的航空市场需求增长潜 力以及公司在国际航线上的竞争优势 ，决定了公司中期发展潜力巨大。n2007年加入“星空联盟” 促使欧美 航线盈利提升。n“星辰计划”将推进公司国际化战略 的实施，短期提升公司港澳航线盈利 能力。10引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资国际业务的增长潜力和航空双边协定的规定，保障了国 航国际化战略的长远发展。n“十五”期间我国航空市场国际业务年均增长达到12.95。2005 年国航国际业务（不包括地区航线）占我国航空市场国际业务量 的48。11引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资国际业务（客运和货运）快速发展提升公司整体竞争实力 。n国航国际化战略在运营初期虽面临一定程度亏损，但对整体提升公司核 心竞争实力发挥巨大作用。品牌、信息网络、客户关系管理等软实力只 有在坚持国际化战略的基础上才可能获得提升。“危机触动性改革”是 国有企业的一大特色。n2007年国航与国泰“星辰计划”推进，公司7条地区航线将与国泰收入和 成本共享，提升航线竞争实力和盈利水平。n同时2007年国航将正式加入“星空联盟”，对公司国际业务，尤其是亏 损较大的中美航线扭亏有较大作用，公司预计2007年减亏一半，2008年 实现扭亏。n国航2002年之后公司战略转向国际化，并以此推动公司整体竞争实力提 高，是我们中长期看好国航的重要依据。12引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资中国国航投资要点之二：2007-2008供求关系改善促成公司飞机资产利用率提升 。公司运力扩张2006年达到顶点，2007年之后运力扩张速度逐年下降。运力安排相对比较谨慎。13引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2007年之后，民航业供求关系改善有利于提升行业整体盈利能力。 “十一五”期间我国航空市场需求预计增长一倍，年均增长14.87； 飞机采购数量年均增加140架，达到1560架，年均增长12.61； 2006年行业运力扩张达到顶点，达到16.22，2007年之后运力扩张速度低 于行业需求增速，飞机资产利用率提升。 2008年受奥运会推动，行业需求增速高于运力扩张5.89个百分点。行业客座 率和综合载运率获得明显提升。14引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资资料来源:从统计看民航2006、中信建投研究所 15引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资中国国航投资要点之三：2007-2008油价中期回落提升公司盈利水平。2008年之后随着剩余原油生产能力和剩余炼油能力提高，国际油价中期下跌 趋势不变。油价中期下跌来源于供给能力上升，而不是需求下降，2008年国 际原油消费需求仍比较旺盛。16引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2007年国际原油价格预测小幅度回落，国内成品油定价机制决定了调整 有一定滞后期，对行业影响相对较小，效益主要体现在2008年。2008年 随着剩余产能提高，中期油价下跌趋势不变。17引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2003-2007年我国航空公司平均油价预测表（元/吨） 20032004200520062007E2008E国内航油零售平均价格（元/吨）3148384848515857.560405823同比上年增长% 22.24%26.07%20.75%3.12%-3.59%18引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2006年11月国内成品油进口关税下调（从6下调到2）以及汇率 加速升值，巩固了进口新加坡航油CIF的价格优势。19引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资综合考虑国内和国际航油价格走势，预测2007-2008年国航单位航 油平均价格分别下跌1.78和6.05。20引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资中国国航投资要点之四：航空货运提升公司2008年之后发展空间。n“星辰计划”重要内容之一与国泰合资货运公司成为2008年之后公司重要业务发展点 。n上海航空货运市场容量和增速，以及公司成分利用北京、上海、香港三点的协同作用，公 司航空货运业务有巨大成长空间。n目前货运业务仅占公司总收入比重15.6，2008年合资货运公司成立之后，公司整体货 运业务将增加一倍，2008-2010年年均增速预测达到25以上，2010年货运收入占公 司收入的37.5。21引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2007-2008年国航投资要点分析：n国际市场：占公司收入46，“星辰计划”推进和“星空联盟”加入 将提升国航整体国际和地区航线盈利水平。n国内市场：占公司收入54%,立足北京（44.5市场份额）、成都（ 38.8）、上海（12）三大航空基地，维持航空干线优势地位，单 位运价水平继续保持高于南航和东航5-8水平。n国际油价中期趋势下跌：2007、2008平均为63美元、55美元（WTI期货 ），同比下跌8.03和12.7，国内航油平均价格6040元/吨和5823元 /吨，同比上涨2.37和下跌3.59。n2007-2008年单位客运运价水平基本保持稳定，货运运价受运力扩张竞 争加剧影响年均小幅下滑1-2。n业务增速保持旺盛需求，2007-2008年客运周转量分别达到15.92和 22.75。n结论：2007-2008 公司EPS0.25元、0.44元，同比下跌3.71（剔除非 经常性损益增长159）和增长75.02。22引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资国航估值之惑：PE Vs PBn行业成长阶段差异。我国航空业正处在行业快速成长阶段，“十五” 期间年均增速达到16.4，“十一五”期间年均增速14.87，远高 于世界平均水平。23引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资韩国航空业90年代发展迅速，年均增长12.08，90年代是韩国航空发展的黄 金十年，年均增长达到 12.0824引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资大韩航空（003490.KS)估值定价案例分析：1992-1995年为大韩航空盈利增长最快时期，期间公司PB值从1.18倍 提升到2.72倍。25引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资截至20070329，航空业全球估值一览表Is EpsPBEeps Curr YrEeps Nxt YrEV/EbitdaEst Ev This Yr EbitdaEst Ev Next Yr Ebitda大陆航空公司国航601111 CH Equity0.26 3.15 0.21 0.43 8.07 4.41 南方航空600029 CH Equity-0.42 3.12 -0.10 0.04 17.43 15.30 13.44 东航600115 CH Equity-0.10 4.95 -0.31 -0.02 11.34 海航600221 CH Equity-0.30 2.81 11.01 上海航空600591 CH Equity0.04 2.85 0.08 11.28 9.92 8.71 平均 3.43 12.77 12.61 11.08 亚太航空公司国泰航空293 HK Equity1.16 1.85 1.34 1.76 8.02 5.43 4.73 中华航空2610 TT Equity0.18 1.02 0.32 13.46 14.07 11.87 全日空9202 JP Equity16 2.46 14.40 14.50 9.48 7.69 7.46 日本航空9205 JP Equity-67 2.37 1.10 2.30 99.92 8.86 7.27 大韩航空003490 KS Equity2761 0.62 4311 2958 5.07 4.64 亚洲航空020560 KS Equity166 1.22 671 560 11.80 8.68 7.62 新西兰航空AIR NZ Equity0.10 1.46 0.15 0.18 4.27 2.87 2.56 马来西亚航空MAS MK Equity-0.11 3.71 0.33 0.56 -60.87 6.19 4.07 新加坡航空SIA SP Equity1.02 1.48 1.27 1.39 7.58 7.03 6.01 泰国航空THAI TB Equity5.29 1.13 5.01 5.43 8.49 6.44 6.13 平均 1.73 11.80 7.47 6.24 26引领专业投资*HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资Is EpsPBEeps Curr YrEeps Nxt YrEV/EbitdaEst Ev This