企业价值创造动因及其可持续性暨南大学管理学院会计学系 暨南大学企业发展研究所 胡玉明Date1Prof.Hu 纵观国内外企业发展史，为什么有的企业能够 经受百年的风雨沉浮而久经不衰，成为长寿企 业？ 为什么有的企业只能是昙花一现的“流星企业” 而不能成为“明星企业”？ 为什么我国一些上市公司在上市前业绩优秀， 上市不久就陷入困境，甚至沦为ST族或PT族呢 ？ 难道这只是财务报表问题？Date2Prof.Hu 所有这一切都给我们提出了一个值得深思的问 题：企业可持续发展（Sustainable Development ）问题。从财务学视野看，就是企业价值创造 的动因及其可持续性问题。 基于上述思考，我们从企业经营活动开始，进 一步讨论： 企业财务报表与企业价值创造过程 企业价值创造的衡量 企业价值创造动因及其可持续性Date3Prof.Hu 一、企业财务报表与企业价值创造过程Date4Prof.Hu企业财务报表与企业价值创造过程 企业经理人面对企业内外部环境，从市场获得 人力资源和财务资源并利用它们为企业创造价 值。企业经理人员为此制定经营战略并在企业 中实施这些战略。 财务报表总结了企业经营活动的财务后果。企 业会计系统提供了一种机制，通过这种机制， 对企业的业务活动进行确认、计量，以财务报 表的形式对外报告。 下图体现了企业经营活动到企业财务报表的转 化过程：Date5Prof.Hu企业财务报表与企业价值创造过程 经营环境 经营战略 企业活动 会计环境 会计系统 会计政策 财务报表Date6Prof.Hu企业财务报表与企业价值创造过程 从企业经营活动到企业财务报表的转化过程中 ，许多因素导致财务报表不能如实地反映企业 经营活动及其价值创造过程。 会计用特有语言描述企业经营活动； 权责发生制会计； 会计准则为人为操纵财务报表提供了选择空间 ； 审计准则可能强化财务报表潜在的缺陷。 因此，企业财务报表不能充分体现企业价值创 造过程。 Date7Prof.Hu 二、企业价值创造的衡量Date8Prof.Hu企业价值创造的衡量 会计专业人士常说，企业财务报表以会计特有 的语言描述企业的基本财务状况、经营成果和 现金流动状况。然而许多人也许有意或无意地 忽略“会计特有的语言”这个词。 事实上，这已经隐含了企业财务报表难以全面 反映企业经营活动及其价值创造的内在缺陷。 从企业经营活动到企业财务报表这样一个过程 存在许多“噪音”（Noise），以存在“内伤”的企 业财务报表为基础衡量价值创造自然也就存在 许多局限性。 Date9Prof.Hu企业价值创造的衡量 多年来，人们用杜邦财务评价系统评价 企业经理人的绩效。 杜邦财务评价系统把收益表和资产负债 表合并为两个衡量获利能力的综合指标 ： 投资报酬率（Return on Investment,ROI） 权益报酬率（ Return on Equity,ROE ）Date10Prof.Hu企业价值创造的衡量 ROE=息前税前利润/所有者权益总额 =息前税前利润/销售收入销售收入/资产总额资产总 额/所有者权益总额 =销售利润率资产周转率权益乘数* 经营活动 投资活动 筹资活动 获利能力 生产能力 财务杠杆效应 *权益乘数=1/（1负债率） 财务杠杆 筹资活动 可见，调整资本结构（负债率）可以改变ROE 。 Date11Prof.Hu企业价值创造的衡量 显然，这是利用会计学利润做文章。 现代企业经营活动包括生产经营和资本经营。 相应地，现代企业的成本包括生产经营成本与 资本成本。 企业生产经营成本发生于企业生产经营过程， 包括生产成本和期间费用。它主要与生产要素 市场相联系。企业资本成本发生于企业资本经 营过程。它主要与资本市场相联系。 生产要素市场与资本市场共同影响企业成本。Date12Prof.Hu企业价值创造的衡量 众所周知，成本是一种补偿价值。通俗地说， 利润就是补偿成本之后的剩余价值。 因此，在许多人眼里，利润意味着赚钱。这绝 对是真理。问题的关键在于代表赚钱的利润是 怎么算出来的？这样的计算真的代表赚钱吗？ 其实，现在人们所说的利润就是财务会计观念 的利润。它是财务会计规则的产物。 可见，利润是会计学“计算”出来的，而不见得 是企业创造出来的。Date13Prof.Hu企业价值创造的衡量 企业的资本来源包括债务资本和权益资本。 现行财务会计对债务资本成本与权益资本成本 区别对待，前者尽管可能资本化处理但最终 都作为费用处理，后者却作为股利支付或利 润分配处理（这意味着先有利润，再分配， 至于是否分配那又是后话）。 由此，导致企业可以通过调整资本结构人为 地“创造”利润。Date14Prof.Hu企业价值创造的衡量 如果我们进一步从成本补偿原理的角度 分析，财务会计观念的利润只是补偿了 企业生产经营的成本，并没有完全补偿 资本经营的成本。 这样，即便企业账面上出现巨额利润， 也有可能“亏本”经营。企业非但没有 创造价值，相反，还可能毁灭价值。Date15Prof.Hu企业价值创造的衡量 如何借助“慧眼”，揭开企业利润的“面纱” ，从而，透视企业是否创造价值呢？ 经济附加值（Economic Value Added，EVA） 观念就是这样“一双慧眼”。 尽管经济附加值观念目前很时髦，但是，学过 管理会计的人都知道经济附加值观念并不是什 么“创新”。它不过是管理会计的“剩余收益 ”（Residual Income）的另一个名称而已。就 基本内涵和思路而言，经济附加值观念与剩余 收益没有什么差别。Date16Prof.Hu企业价值创造的衡量 即便从财务会计的角度看，经济附加值观念也 绝非“新鲜事物”。美国会计学家罗伯特 N安东尼（RobertNAnthony）曾经在 20世纪70年代初期提出并在80年代发展了资本 成本会计理论构想。 按照资本成本会计理论构想，财务会计观念的 利润便相当于当今的经济附加值。尽管经济附 加值观念绝非“创新”，我们还不是不能否认 思腾思特公司（Stern Steward）的贡献。Date17Prof.Hu企业价值创造的衡量 思腾思特公司使经济附加值观念从理论走向实 践，并成为“当今最热门的财务观念，并将越 来越热”。 经济附加值在数量上就是企业经营所得收益扣 除全部要素成本之后的剩余价值。因此，经济 附加值观念是一种“全要素补偿”观念。 如果用公式表示就是“EVAEBIT（息税前利 润）At（占用资产平均数）Kw（综合资本 成本率）”。Date18Prof.Hu企业价值创造的衡量 按照这个计算公式，我们就可以解释“为什么 投资者要把钱投入其他企业，而不是自己营运 ”的原因。 道理很简单，投资者把钱投入其他企业就是期 望该企业能够做投资者自己所不能做的事情， 获得投资者自己所不能获得的报酬率。 如果经济附加值大于零，说明企业获得了超 过投资者期望的投资报酬率（企业不仅做了 投资者自己无法做的事情，而且还创造了价 值）；Date19Prof.Hu企业价值创造的衡量 如果经济 附加值小于零，说明企业连 金 融市场一般预期收益率（机会成本）都 无法获得（企业没有做投资者自己无法 做的事情，更别说创 造价值了）； 如果经济 附加值等于零，说明企业只获 得了金融市场一般预期收益率（企业只 是做了投资者自己可以做的事情，还谈 不上创造价值）。Date20Prof.Hu企业价值创造的衡量 如果我们换一个角度计算经济附加值即 “EVA=资本效率投入资本=（企业资本报酬 率综合资本成本率）投入资本”，那么， 经济附加值观念这双“慧眼”的功能更为明 显。 企业资本报酬率就是企业能够做的事情，而 综合资本成本率就是投资者自己能够做的事 情，资本效率便是考察企业是否做了投资者自 己所不能做的事情，获得投资者所不能获得的 报酬率的“试金石”。 Date21Prof.Hu企业价值创造的衡量 从更深层次看，经济附加值观念的流行标志着 对企业的绩效评价已经逐步从利润观念转向价 值观念，由此可能促使企业经营模式逐步从利 润模式转向价值模式。 作为一种观念，经济附加值观念引入企业并不 是为了精确地计量经济附加值指标，而是通过 该指标的动态观察，评价企业价值创造程度。 因此，我们应该从管理视角而非会计视角认识 经济附加值观念，以避免其思维误区。Date22Prof.Hu企业价值创造的衡量 人们常说“评价什么，就得到什么”（ You get what you measured）。 经济附加值观念的管理哲学就在于引导 企业创造价值以及衡量企业是否创造价 值，而不在于企业创造了多少价值。 也许，这就是经济附加值观念的真谛！ Date23Prof.Hu企业价值创造的衡量 透过经济附加值，人们可以判断企业是在创造价值还 是毁灭价值？企业经理人是价值创造者还是价值毁灭 者？ 1993年，美国有六家巨型公司的总裁被董事会撤职， 这六家公司是大名鼎鼎的IBM、美国运通、通用汽车 、西屋电气、西尔斯百货、柯达公司。原因很简单， 作为这六家公司重要股东之一的加利福尼亚退休基金 （Calipers基金）对管理层行使了否决权。他们采用的 最主要的指标就是经济附加值，每年他们把经济附加 值表现不佳的公司总裁列入一个特别的“黑名单”，其 中的一些人可能被解职。 这迫使人们重新思考究竟什么是企业的价值。Date24Prof.Hu企业价值创造的衡量 客观地说，经济附加值并不是什么财务创新，但是， 它却改变了企业管理行为。 什么样的绩效评价指标便造就什么样的企业管理。如 果改变企业绩效评价指标就会改变企业管理行为。 经济附加值指标促使企业经理人对企业所有资产都考 虑资本成本，从而促使企业经理人直接关注与库存、 应收账款以及机器设备有关的成本，更为谨慎地使用 资产，快速处理不良资产，减少消耗性资产的占用量 （比如美国有些企业的总裁开始更换原先使用的豪华 汽车，以便减少消耗性资产的占用量），减少不必要 的规模扩张。Date25Prof.Hu企业价值创造的衡量 很多习以为常的观念将受到彻底冲击，规模大 不再是一件值得炫耀的事情，除非经理人的确 能完全收回资本成本。 在美国，采用经济附加值指标之后，企业股票 回购事项增加了，把自由现金流量返还给股东 ，由股东自己去投资。 从另一个角度看，考虑资本成本之后，实际上 就是把企业资产负债表转化为另一种支出项目 清单。Date26Prof.Hu企业价值创造的衡量 因此，采用经济附加值指标可以促使经 理人考虑资产负债表，更为关注资产负 债表上资产项目的利用，而不仅仅考虑 收益表。 这对我国企业尤其是国有企业和上市公 司的绩效评价具有重要的启迪作用。Date27Prof.Hu企业价值创造的衡量 我国许多国有企业热衷于“债转股”。的 确，“债转股”可以“立竿见影”地“扭亏为 盈”，但是，如果没有以此为契机，实现 企业的经营机制转换，充其量只是实现 了“财务解困”，而没有真正实现“体制解 困”。 如果以经济附加值作为评价指标，恐怕 连“财务解困”都谈不上！Date28Prof.Hu企业价值创造的衡量 对于上市公司而言，我国一些上市公司 热衷于“配股”，通过“配股”筹集资金归还 银行借款，人为地“创造”业绩。 在“经济附加值”指标下，所有这些人为“ 创造”利润的行为都将“原形毕露”，“徒劳 无益”，甚至“搬起石头砸自己的脚”。Date