第二篇 价值和资本预算第3章 高级理财的第一原则 第4章 净 现 值 第5章 债券和股票的定价 第6章 资本预算的其他方法 第7章 净现值和资本预算 第8章 公司战略与净现值分析第3章 高级理财的第一原则3.1 金融市场经济3.2 一定时期内的消费选择决策3.3 竞争性市场3.4 基本原则3.5 原则的运用3.6 投资决策阐释3.7 公司投资决策过程3.8 本章小结3.1 金融市场经济案例： 汤姆的现金流量现金流入量现金流出量雷丝丽的现金流量现金流入量现金流出量时间时间-$50,000$50,000$55,000-$55,0000011无记名金融工具(IOU)授权给任何持有人都有权获得支付本息的金融工具。3.1.1 匿名的市场如果借款人不在乎他支 付的对象是谁，如果贷款 人也不在乎他持有谁的 IOU，我们就可以去掉和 约上的名字。执行使借款人和贷款人 或交易者匹配的市场职能 的机构叫做“金融中介机构 ”(Financial interm- ediaries)，如股票经纪人 和银行家。3.1.2 市场出清 市场出清：是指愿意在市场上贷款的人的贷 款总量应该等于愿意借款的人的借款总量。如果贷款人愿意贷出多于借款人需要借入的 数量，可以推测贷款的利率可能过高。均衡利率(equilibrium rate of interest)：市场 能够出清的利率水平，在此利率水平上，贷款 人愿意贷出的数量刚好等于愿意借入的数量。当借款人对贷款的总需求等于贷款人的总供 给时，便决定了贷款的利率。利率偏高，贷款 人的供给就会超过借款人的需求；利率偏低， 借款人的需求就会超过贷款人的供给。3.2 一定时期内的消费选择决策假设此人今年有50,000美元的收入， 明年将有60,000美元，市场允许他不但 可以今年消费价值50,000美元的商品， 明年消费60,000美元，而且可以以均衡利率进行借贷。(3.6 同用此例) 字母r代表利率市场上的均衡利 率。假设无信用风险，该利率无风险。 A= $60,000+ $50,000*(1+r) = $60,000+ $50,000*(1+0.1) = $115,000B= $50,000+ $60,000/(1+r) = $50,000+ $60,000/(1+0.1) = $104,545 此人可实现AB上的任何一点。线段 的斜率为-(1+r)，X轴上增加1美元，Y 轴上就要减少(1+r)美元。明年的消费今年的消费ABCDY$104,545$115,000$71,000$49,000$60,000$40,000 $50,000 $60,000斜率 (1+r)贷借图32 瞬时消费机会本图说明了一个典型的个人 在金融市场上面临的处境3.3 竞争性市场前面的分析，假定个人的消费选择能沿着线段AB自由移动 ，假定此人忽视了他的借贷决策可能会对均衡利率本身造成的 任何影响。如果某人在市场上拥有某种能显著影响均衡利率的 能力，当他进行借贷决策时，他会考虑到这种能力。价格追随假设：在现代金融市场上，借贷总额接近于10万亿 美元。不存在那个个人或公司能有举足轻重的影响，当然，政 府有时候能行。在下面的分析中，假定金融市场是竞争性的， 没有哪个个人和公司能对面临的利率产生重大影响。这种只能被动的对利率和价格作出反应的而不能对之产生任 何影响的人称之为“价格追随者”。完全竞争金融市场(有时简称“完美市场”)通常满足的条件：(1)、无交易成本，能够自由进入和退出金融市场；(2)、有关借贷机会的信息是可以获得的；(3)、存在大量交易者，每个人都不能对价格有重要影响。在竞争市场上存在多少种利率在不存在信用风险的一年期市场 中，很重要的一点是任何时候市场 上只有一种利率可被引用。在一个市场上签订合同而同时在 另一个市场上作反向交易的过程， 以及其他更受人喜爱的形式统称为 “套利”。一旦本质上相同的无风险贷款存 在不同的利率，套利者将会通过以 较低利率借入再以较高利率贷出的 办法从中获利。两种利率额差异将 会很快消失，因此事实是市场上只 能存在一种利率。返回到本章首页3.4 基本原则任何投资都必须通过以利率为基础的测试 ，金融市场给予了个人、公司甚至政府进行 经济决策的比较标准。当进行投资决策的时 候，这种标准是至关重要的。利用金融市场帮助进行投资决策的具体方 法是一定假设的直接结果。这种假设是建立 在如果个人能增加选择机会，对他而言无论 如何不是坏事的基础上的。投资决策第一原则：如果实施投资项目不 能带来金融市场所能提供的效用，人们不会 进行这项投资而径直利用金融市场上的机会 。这点是我们进行任何投资都必须遵循的。 是我们建立所有法则的基础。3.5 原则的运用3.5.1贷款的例子如果买地赚的钱不如在金融市场上贷出去赚 的多，就不如贷出去。3.5.2 借款的例子借钱购置土地，增值的部分可以提前消费掉。结论-分离定理：对个人而言，一项投资的价值与消费偏好 无关。我们只需把这项投资和金融市场中的机 会相比较，就能决定应当怎样使用资金。3.6 投资决策的阐释根据3.2的例子，我们把今年收 入50,000美元明年收入60,000美元 的初始点标记为A。同时，我们增 加一个新点B，他表示今年消费 20,000美元明年消费100,000美元 。点A与点B的不同在于：点A在我 们假设此人开始时的情形；点B代 表此人同时决定实施这个投资项目 。这个决定的结果是，在点，此人 今年余下$50,000-30,000=$20,000可用于消费，而明年有 $60,000+$40,000=$100,000 可用于消费，正如图中B点所示 ：明年的消费今年的消 费$20,000 $50,000$60,000$100,000AB存在投资但不存在金融 市场条件下的消费选择 存在投资机会和金融 市场的条件下，从图中 可以看出，投资对此人 来说是有利可图的。 假设此人今年想把全 部收入用于消费，其现 在可以消费的总量为：$50,000-$30,000+($60,000+$40,000)/(1+0.1)=$110,909 通过投资和利用金融 市场所增加的、今年能 用于消费的之间的差距 数额为：$110,909-$104,545=$6,364明年的消费明年的消 费$20,000$50,000$56,364$104, 545$110,909$60,000$67,000$100,000$115,000$122,000 BLAC存在投资机会和金融市 场条件下的消费选择从净现值法的角度来估量投资机会：假如此人今年将放弃30,000美元以期在明年获得40,000美元 。则净现值(NPV)=$40,000/(1+0.1) -$30,000= $6,364现金流入量现金流出量时间01$40,000$30,000一个投资的净现值是决定是否实施投资的一个简单的判断标 准。NPV0，这项投资就值得实施；反之，NPV$91,000 现值分析PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727$400,000但由于这项投资的风险大，故应选择25%的贴现率来 反映投资的风险(25%才能是对风险的合理补偿)。PV=$480,000/(1+25%)=$384,000g2持续增长零增长 g0每股红利图5-2 零增长、持续增长和不同增长模型5.5 股利折现模型的参数估计5.5.1 g从何而来对金融分析家来说，决定最近的留存收益的 预期回报率是困难的。我们用历史权益报酬率 (return on equity,ROE)来估计现有的留存收 益的预期回报率，毕竟ROE是公司全部资本的回 报率，它是公司以往所有项目回报的累积。简 单的估计增长：公司增长率的公式：g=留存比率留存收益回报率5.5.2 r从何而来我们将估计r用来折现某一特定股票的现金流的 比率。学术界提出了两种方法，这里介绍第一种。从增长年金的现值概念开始：解r得 ：(5-9)如上所述，Div指以后一年得到得股利。这样，折现率就被分成两部分。一部分是比率Div/P0， 把股利得回报率以百分比的形式表达出来，通常被称 为收益率。另一部分g则是股利的增长比率。5.5.3 怀疑主义强调我们的方法仅仅是估计g而不是精确的决定g的 重要性； 不幸的是，我们对r的估计高度依赖于g。因此我们 对r的估计应当抱有一种健康的怀疑态度。 由于上述原因，一些财务经济学家普遍认为，对单 个的证券的r的估计由于误差太大而缺乏可操作性，因 此他们建议计算整个行业的平均r值。 当估计单个股票的r值时，尤其注意两种极端的情况 ：第一种情况是，最近公司不支付股利；第二种情况是，当g=r时，公司的价值是无穷的。5.6 增长机会如果一个公司股票的每股盈利一直是稳定的，公司 把所有的盈利都支付给投资者，则有：EPS=Div式中 EPS每股的盈利；Div每股的股利。这样的公司经常被称为“现金牛”。作为“现金牛”类型的公司股票的价格为：式中 r公司股票的折现率。 把公司所有的盈利都作为分红的做法并不是乐观的 做法，因为因此而放弃了一些投资机会是愚蠢的。虽然公司经常考虑一系列增长机会，我们首先只考 虑一个机会，也就是说，仅投资一个项目的机会。 假定公司为了对某一特定的项目进行投资，在第一 期保留了所有的股利。项目折现到0期的每股净现值是 NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。 公司在承担新项目后的股票价格：这样，是(5-10)显示了股票的价格可以看作是两部 分的组合：第一部分(EPS/r)是公司对现有成绩心满意 足而简单的把所有的盈利都分配给投资者时股票的价 格。第二部分是公司为了给新项目筹资保留盈余时的 新增价值。5.6.1 股利和盈利的增长和增长机会当公司投资在有正的NPVGO的增长机会时，公司的价 值增加，而当公司选择了有负的NPVGO的机会时，公司 的价值降低。但是不管项目是否有正的或负的NPV股利 都是增长的。 一项对有着负的NPV的项目进行投资而不是把盈利都 作为股利的政策，会导致股利和盈利的增长，但却会 降低公司的价值。5.6.2 股利和盈利：哪项应折现 本章用增长年金模型公式来对股票进行估价。是对 股利而非盈利进行折现，这种作法是明智的。 折现盈利而非股利会忽略了一个公司为了产生未来 收益而必须进行新的投资。无股利公司实际运用股利折现模型是困难的，显然 增长模型也是也是不可行的。虽然，不同比率的增长 模型在理论上是可行的，但是对第一期股利的支付日 期、该日期后股利增长率和合并价格的困难估计都使 得这个模型在实际运用中非常困难。 实证数据显示一些有着高增长率的公司倾向于支付 较低股利的结果与上述分析有关。5.6.3 无股利公司返回本章首页5.7 股利增长模型和NPVGO模型 增长年金模型用于股票时，称为股利增长模型，股 利的稳定增长是由对增长型机会的持续投资引起的， 因此有必要对股利增长模型和NPVGO模型进行比较。 例5-10Cumberland图书出版商在第一年底每股有10美元的 盈利，股利支付比率为40%，折现率为16%，留存收益 的回报率为20%。因为公司每年有一些留存收益，所以 公司每年会选择一些增长机会。比较两个模型。 5.7.1 股利增长模型 第一期的股利为0.4010美元4美元/每股。留存 收益比率为0.60，意味着增长率为0.12(0.600.20) 。从股利增长模型来看，每股的价格为：单一增长机会时每股的价格第1期投资产生的每股净现值为：5.7.2 NPVGO模型考虑所有增长机会的每股价格第2期从投资得到的每股净现值(NPV)为：第3期投资产生的净现值(NPV)为 ：增长年金的价格是 ：公司作为“现金牛”的每股价格每股的价格可用年金公式：