投 资 规 划(1) 股票投资价值分析天天 津津 市市 理理 财财 业业 协协 会会培训师培训师 李春玉李春玉普通股估值的基本模型普通股估值的基本模型绝对价值法（收益贴现 模型）现金流贴现模型股利贴现 模型 (DDM)零增长模型 稳定增长模型 两,三阶段(H)增长模型 多元增长模型自由现金流贴现模型（DCF)公司自由现金流（FCFF）贴 现模型 股权资 本自由现金流（FCFF ）贴现 模型 超额收益 贴现模型剩余收益定价模型 经济 收益附加值(EVA)估值法 相对价值法 （超额收益 贴现模型）市盈率模型(P/E) 市净率模型(P/B) 市价/现金流比率(P/CF)天阳理财天阳理财股票价值的类型股票价值的类型股票的面值股票的净值股票的清算价值股票的市场价值股票的内在价值天阳理财天阳理财一、绝对价值法一、绝对价值法企 业业 现现 金 流营运 资本企业业 自由 现现金 流向外部投资 者提供利息 权益自由现 金流再投资留 存收益红利企业现金流图绝对价值法， 又称收益贴现模型 ，是将公司未来的 现金流进行折现来 对公司内在价值进 行评估的方法。按 照公司财务理论， 企业现金流首先是 满足营运资本的需 求，剩余的现金流 称为企业自由现金 流。 天阳理财天阳理财二、股利贴现模型二、股利贴现模型股利贴现的基本原理股利贴现的基本原理P P0 0=D=D1 1/(1+K)+D/(1+K)+D2 2/(1+K)/(1+K)2 2+.=+.= D Dt t/(1+K)/(1+K)t t式中：式中： DtDt-在时期在时期 t t 的预期股利；的预期股利；K-K-投资者要求的收益率投资者要求的收益率( (贴现率贴现率) )。从上式可以看出，股票的价格实际上是股票未从上式可以看出，股票的价格实际上是股票未 来所能支付的所有股利的贴现加总。来所能支付的所有股利的贴现加总。天阳理财天阳理财1 1零增长模型。零增长模型。假定股利固定不变，即股利增长率为零 假定股利固定不变，即股利增长率为零 。它。它 不仅可以适用于普通股的价值分析，而且也适用于不仅可以适用于普通股的价值分析，而且也适用于 优先股和统一公债的价值评估。优先股和统一公债的价值评估。在在D D0 0=D=D1 1=D=D2 2=D=D , ,或或g gt t=0, =0, P P0 0= = D Dt t/(1+r)/(1+r)t t =D=D0 01/(1+r)1/(1+r)t t, ,当当r r 0,0,则则 P P0 0 D D0 0/r/r例题，P70二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财2 2股利稳定增长的股利贴现模型。股利稳定增长的股利贴现模型。该模型假定股利按照一个稳定的速度 该模型假定股利按照一个稳定的速度g g增长，如增长，如 果当期的股利为果当期的股利为D D0 0，1 1年以后的股利为年以后的股利为D D1 1，第，第t t期的股期的股 利利D Dt t=D=D0 0(1+(1+g g) )t t. .P P0 0= D= D0 0(1+(1+g g) ) /(1+k)+D /(1+k)+D0 0(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D +D0 0(1+g)(1+g)t t/(1+k)/(1+k)t t对以上公式简化，得到对以上公式简化，得到 P P0 0= =D D1 1/ /（k-gk-g）股利增长率g=ROE.b,ROE留存收益的回报率，b留存比率二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财3 3两阶段增长模型。两阶段增长模型。假定公司经历两个不同的增长阶段，第一个阶 假定公司经历两个不同的增长阶段，第一个阶 段增长率通常较高，第二个阶段保持稳定的增长率段增长率通常较高，第二个阶段保持稳定的增长率 。P P0 0= = D Dt t/(1+/(1+k ks s) ) t t+P +PN N/(1+k/(1+ks s) )N N 其中： 其中：P P0 0股票当前的价格；股票当前的价格；P PN NNN个时期后预个时期后预 期的股票价格；期的股票价格；D Dt t在时期在时期t t预期的股利；预期的股利；k ks s 要求要求 的回报率。的回报率。二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财4 4三阶段增长模型。三阶段增长模型。假定公司经历三个不同的增长阶段，第一个阶 假定公司经历三个不同的增长阶段，第一个阶 段增长率为某一常数段增长率为某一常数g ga a, ,时间长度为时间长度为A A，第二个阶段增，第二个阶段增 长率长率gaga由下降到由下降到g gb b, ,时间长度为时间长度为B-A,B-A,第三个阶段保持第三个阶段保持 稳定的增长率稳定的增长率g gb b。P P0 0= = D Dt t (1+g(1+ga a) )t t /(1+/(1+k ks s) ) t t+ + DDt-1t-1 (1+g (1+gt t) ) /(1+ks)/(1+ks)t t+P+PN N/(1+k/(1+ks s) )N N; ;其中：其中：P P0 0股票当前的价格；股票当前的价格；P PN NNN个时期后预期个时期后预期 的股票价格；的股票价格；D Dt t在时期在时期t t预期的股利；预期的股利；k ks s 要求的要求的 回报率。回报率。二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财5 5三阶段三阶段H H增长模型。增长模型。假定公司经历三个不同的增长阶段，股息的初 假定公司经历三个不同的增长阶段，股息的初 始增长率为某一常数始增长率为某一常数g ga a, ,时间长度为时间长度为A A，第二个阶段增，第二个阶段增 长率长率g ga a由下降到由下降到g gb b, ,时间长度为时间长度为B-A,B-A,第三个阶段保持第三个阶段保持 稳定的增长率稳定的增长率g gb b。P P0 0= D= D0 0/(k-g/(k-gb b) ) (1+g(1+gb b)+H(g)+H(ga a-g-gb b) ; ;其中：当其中：当H H时，时，g gh h=(g=(ga a+g+gb b)/2.)/2.二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财6 6多元增长模型。多元增长模型。前面介绍的零增长模型，稳定增长模型和两阶 前面介绍的零增长模型，稳定增长模型和两阶 段增长模型，都是股利贴现模型的特殊形式。而最段增长模型，都是股利贴现模型的特殊形式。而最 一般的形式是多元增长模型。一般的形式是多元增长模型。假定在某一时点 假定在某一时点T T之前红利增长率不确定，但在之前红利增长率不确定，但在 T T期之后红利增长率为一常数期之后红利增长率为一常数g g。计算过程比较复杂。 计算过程比较复杂。二、股利贴现模型二、股利贴现模型天阳理财天阳理财该理论认为，公司价值等于公司未来自由现金该理论认为，公司价值等于公司未来自由现金 流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来 的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前 的估算价值。该方法利用的基本原理是一项资产的的估算价值。该方法利用的基本原理是一项资产的 价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量 的现值总和。公司内在价值表达为：的现值总和。公司内在价值表达为：V= V= CFCFt t/(1+r)/(1+r) t t1 1公司自由现金流（公司自由现金流（FCFFFCFF）贴现模型）贴现模型2 2股权资本自由现金流（股权资本自由现金流（FCFFFCFF）贴现模型）贴现模型三、自由现金流贴现模型三、自由现金流贴现模型天阳理财天阳理财四、相对价值模型四、相对价值模型内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的 基础上对股票内在价值进行估计基础上对股票内在价值进行估计; ;相对价值模型相对价值模型则是则是 应用一些应用一些相对比率相对比率将目标公司与具有相同或相近行将目标公司与具有相同或相近行 业特征，财务特征业特征，财务特征, ,股本规模或经营管理风格的上市股本规模或经营管理风格的上市 公司进行比较，来对公司股票进行估值而这些相公司进行比较，来对公司股票进行估值而这些相 对比率是影响股票价值和内在价值的重要变量，包对比率是影响股票价值和内在价值的重要变量，包 括括收益收益，现金流现金流，账面价值账面价值和和销售额销售额等等相对比率主要包括市盈率，市净率，市价现 相对比率主要包括市盈率，市净率，市价现 金流比率等金流比率等天阳理财天阳理财四、相对价值模型四、相对价值模型市盈率模型（）市盈率模型（）市盈率市场价格预期年收益 市盈率市场价格预期年收益市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投 市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投 资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要 计算的年数根据市盈率的高低，判断股票价格高计算的年数根据市盈率的高低，判断股票价格高 估还是低估？对股价估值简单而实用估还是低估？对股价估值简单而实用据 据 （k-g),k-g),P/EP/E1 1=(D=(D1 1/E/E1 1)/(k-g)/(k-g)预期市盈率增长因子市盈率公司盈利年增预期市盈率增长因子市盈率公司盈利年增 长率此值越低，表示公司的发展潜力越大，公司长率此值越低，表示公司的发展潜力越大，公司 的潜在价值越高的潜在价值越高 天阳理财天阳理财四、相对价值模型四、相对价值模型市净率模型（）市净率模型（）市净率市场价格每股净资产 市净率市场价格每股净资产相对市盈率，市净率有其特有的优点： 相对市盈率，市净率有其特有的优点： （）每股净资产通常是一个累积的正值，适用于（）每股净资产通常是一个累积的正值，适用于 经营暂时陷入困境的企业及有破产风险的企业；（经营暂时陷入困境的企业及有破产风险的企业；（ ）统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳）统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳 定的多；定的多； （）对于资产中包含大量现金的公司，市净率是（）对于资产中包含大量现金的公司，市净率是 更为理想的估值指标更为理想的估值指标市净率的局限性，是有些非常重要的资产没有 市净率的局限性，是有些非常重要的资产没有 确认入账，如商业信誉，人力资源等确认入账，如商业信誉，人力资源等 天阳理财天阳理财四、相对价值模型四、相对价值模型市价现金流比率（）市价现金流比率（）由于盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不 由于盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不 易操纵，市价现金流比率越不越多地被投资者所易操纵，市价现金流比率越不越多地被投资者所 采用采用 t t/CF/CFt+1,t+1,式中： 式中：t tt t期股票的价格；期股票的价格；CFCFt+1t+1公司在公司在t+1t+1 期的预期每股现金流期的预期每股现金流影响这个比率的因素与市盈率相同影响这个比率的因素与市盈率相同市价销售收入 市价销售收入适用于新建立的没有盈利的公司 适用于新建立的没有盈利的公司天阳理财天阳理财投 资 规 划() 固定收益证券投资价值分析天天 津津 市市 理理 财财