财务管理山东理工大学 管理学院1第四章 筹资决策教学要求：本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学 生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风险 的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资本成 本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，掌握融 资的每股收益分析。 本章重点： 1.资本成本的涵义及基本估计方法； 2.边际资本成本； 3.筹资风险； 4.资本结构决策的实际做法 本章难点： 经营风险、财务风险与资本结构。2第四章 筹资决策第一节 资金成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构3第一节 资金成本一、资金成本概述 、 概念：是指企业筹集资金和使用资金必须支付 的各种费用。 、 构成： 用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用 资金而付出的费用。包括股利、利息。 筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付 出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。43、资金成本的表示形式 绝对数资金成本额 相对数资金成本率年用资费用筹资总额筹资费用筹资费用率5（二）资金成本的性质 1.资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决 定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用费 和筹资费用。 2.资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本 同：同为资金的耗费，需要得到补偿。 异： 一般产品成本为帐面成本，可以通过销售得以补 偿。 资金成本属于预测成本，且相当一部分不能计入 产品成本（作为利润分配额不直接表现为生产性耗 费）。 3.资金成本与货币时间价值既有联系又有区别 时间价值是资金成本的基础资金成本含有时间价值，又含有风险价值6（三）资金成本的影响因素 外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。 内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现 在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的影 响上。7（四）资金成本的作用1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据 2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准 3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据 4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重 要指标8二、个别资金成本(一)长期借款成本 一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入 资金的用资费用应按税后利息计算。 令：年利息额所得税税率在企业处于 纳税期，且EBIT时抵税额实际用资费用为：9借入资本成本的计算公式为：10考虑资金时间价值时,长期借款的资金成本111. 计算时注意要考虑税和筹资费用; 2. (1)式与(2)式有所区别， (1)式比(2)式更为准确一些。12【例4-1】某公司取得长期借款500万元，年利率10 ，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹资 费用率0.5，公司所得税率25。则该长期借款的 成本为：13不考虑时间价值因素计算如下：考虑时间价值因素计算如下：K10.1%=10.1%(1-25%)=7.575%KL7.58%或=10%（1-25%）=7.5%14(二)债券成本简便算法为 Kb=K(1-T)更精确的算法 考虑货币的时间价值15【例4- 2】假设某长期债券的总面值为100万元，该 债券折价发行，总价为95万元，期限3年，票面利率 11%，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为2%， 所得税税率为25%。则该债券的资金成本为：16（1）不考虑货币时间价值（2）考虑货币时间价值K14% Kb=K(1-T)=14%(1-25%)=10.5%Kb11.2%17例某公司发行总面额为500万元的5年期债券，票面 利率为10%，发行费占发行价格的5%，公司所得税率 为33%，按平价发行。该债券成本为： 7.05% 假定上述公司债券是按600万元溢价发行,其债券成本为: 如果按450万元折价发行，则债券成本为： 7.84% 5.88%18(三)优先股成本【例4-3】某公司发行优先股总面值200万元，总发 行价250万元，筹资费用率5，优先股年股利率为 13。则该优先股成本为：19(四)普通股成本 普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。 筹资企业的现金流量图普通股资金成本计算公式：普通股的资金成本股利折现模型20假定： 股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可 以视为定律递增股利的特例）； 股利支付方式为现金股利。 令：G股利年递增率。D1第1年末每股现金股利或普通股现金股利总额则有：q代入股利折现模型有：21若G0, DOL1,存在杠杆作 用。47【例4-10】某公司生产甲产品，固定成本为20万元 ，变动成本率60%，当公司的销售额分别为200万元 、100万元、50万元时，经营杠杆系数分别为：48由以上计算可以看出,在固定成本不变的情况下，不 同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。 当息税前利润大于0时，销售额越大，经营杠杆系数 越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度越高 ；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风 险越大，说明公司经营安全程度越低。当息税前利 润接近于0时，经营杠杆系数趋于无穷，公司经营风 险最大，销售额稍有波动，公司便会有发生亏损的 可能。49影响因素：固定成本 影响机制 高固定成本与低单位变动成本 销售首先要补偿固定成本 边际贡献（单价-单位变动成本）大 影响经营风险的因素有 固定成本使用程度 产品需求的变动 投入要素的价格变动 调整产品价格能力 企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择 技术）50二、财务风险和财务扛杆(一）财务风险 财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起 的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性 。 财务风险的产生的原因： （1）.举债经营效益的不确定性 （2）.现金收支调度失控 （3）.资本结构不合理 （4）.金融市场客观环境的变化51（二）财务杠杆 1.息税前利润变动下的财务杠杆利益 由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益 的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为财 务杠杆。 财务杠杆系数（DFL），是普通股每股收益变动率对 息税前利润变动率的倍数。52当I，D不变时：将上式代入定义式得：有优先股53无优先股，D=0性质：I，D存在，DFL1I=0，D=0, DFL=1财务杠杆利益与财务风险54从上述公式可以看出，如果没有负债从上述公式可以看出，如果没有负债 和优先股，不论营业利润为多少，财务杠和优先股，不论营业利润为多少，财务杠 杆系数始终为杆系数始终为1 1；如果企业有负债或优先股，；如果企业有负债或优先股， 则财务杠杆系数必然大于则财务杠杆系数必然大于1 1。越是运用负债。越是运用负债 和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度 越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。55【例4-11】某公司全部资本为1000万元，债务利率为12%， 所得税税率为25%，息税前利润为180万元。当负债占全部资 本的比重分别为：0、30%、50%、70%时，其不同资本结构下 的财务杠杆系数 56影响因素：固定的利息 作用机制 EBIT首先要用来支付固定利息 剩余扣税后全部归于股东 财务杠杆反映财务风险，它导致EPS变动性增加，以及导致 丧失偿债能力的可能性增加 财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制572.息税前利润不变时,调整负债比例对资本利润率的 影响 当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息 率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反之 ，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示如下 ： 税前所有者权益利润率=息税前利润率+负债/自有资 本（息税前利润率-利息率） 税后所有者权益利润率=税前资本利润率（1-所得 税税率）58指标方案（1）方案（2）方案（3）方案（4）负债/股04/66/48/2负债利率10%10%16%负债额080000012000001600000股本20000001200000800000400000普通股股数2000000120000080000040000资产利润率14%14%14%14%息税前利润280000280000280000280000减：债务利息080000120000256000税前利润28000020000016000024000减：所得税840006000048000720税后利润19600014000011200016800税前所有者权益利润率14%16.67%20%6%税后所有者权益利润率9.8%11.67%14%4.2%每股收益0.0980.11670.140.042【例4-12】不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金 200万元，资产利润率14%，税率30%。现有四种筹资方案： 表4-1 单位：万元59分析结论： 只要资产利润率负债利率，负债经营比不负债经营的主 权资本利润率高，方案（2）与方案（3）的税前主权资本利 润率都高于方案（1）的该项指标；高负债经营比低负债经 营的主权资本利润率高,方案（3）的税前主权资本利润率比 方案（2）的该项指标高。 若投资产利润率负债利率，负债经营的所有者权益利润 率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利润 率下降。方案（4）的税前所有者权益利润率为12.67%，小 于方案（1）的该项指标。 因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然 。负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负 债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此， 企业要适度举债。 无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠 杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。 税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标 一样。60三、总风险和总杠杆（一）公司总风险 公司总风险等于经常经营风险加上财务风险 .611、含义：反映业务量（销售量、销售额）的变动对EPS）变 动的影响。 业务量EBITEPSDOLDFLDTLDegree of Total Leverage（DCL）Degree of Combined leverage（二）总杠杆62问题：H公司的风险预期销售下降10%销售增加10%销售额1000900-10%1100+10%变动 成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不变(380)不变息税前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不变(40)不变税前利润200138-31%262+31%所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润10069-31%131+31%63风险的分类与传递销售额环境：经济、 政治、社会市场结构、 竞争地位息税前 收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定 成本固定 利息64收入复合杠杆 经营杠杆 财务杠杆经营利润每股利润652、复合杠杆系数66【例4-13】现根据例中B公司的有关资料整理如下表所 4-2示，计算分析该公司总杠杆的作用。项目2005年2006年增减% 杠杆性质销售收入 变动成本 固定成本 息税前利润7 500 4 500 2 000 1 0009 000 5 400 2 000 1 600+20 + 20 0 +60经营杠杆利息 税前利润 所得税（税率30%） 税后利润 普通股发行在外（万股 ） 每股收益（元）400 600 180 420 5 000 0.084400 1 200 360 840 5 000 0.1680 +100 +100 +100 0 +10