高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院 2010年高级财务管理学财务管理概述价值评估专题公司并购与重组专题企业集团财务管理专题中小企业财务管理专题特许经营财务管理专题第3章 公司并购与重组专题主要内容与学习目标主要内容并购的概念、形式及类型 并购收益与成本 并购价值评估 并购支付方式 公司反收购策略 公司重组策略 主要内容与学习目标学习目标了解公司并购的类型、并购收益与成本的内容掌握公司并购价格评估方法：现行市价法、比率估 价法和折现估价法熟悉并购价格支付方式了解财务防御与反并购策略熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路并购的概念企业并购（M A：merger and acquisition），是资 本扩张经营（重组）的行为。并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得 其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业 控制的一种投资行为。并购主要指在市场机制作用下，企业为了获得其他企 业的控制权而进行的产权重组活动。 并购的形式合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并 为一个公司的行为。吸收合并：又称兼并，是指两个或两个以上企业合 并，其中一个企业继续存在，另外的企业不复存在 。 合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（ Only one of the combining companies survives and the other loses its separate identify）。新设合并：是指两个或两个以上企业合并，原有企 业都不复存在，另外再成立一家新的企业。并购的形式收购收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司 适当比例的股权而对这些公司实施经营业务上的控 制或影响的行为，被并购企业的法人地位仍然存在 。 一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公 司继续单独经营（ One company acquires the voting shares of another company and the two companies continue to operate separately）。并购的类型按并购双方所处行业分类纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产 业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的 并购。 横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或横 向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之 间的并购。 混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客 户或供应商的企业之间的并购。混合并购通常是为 了扩大经营范围或经营规模。 并购的类型按并购是否取得目标企业的同意与合作分类善意并购：即友好并购，指目标企业接受并购企业 的并购条件并承诺给与协助。 恶意并购：即敌意并购，并购企业在目标企业管理 层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度 的情况下，对目标企业强行进行的并购。 并购的类型按并购的实现方式分类购买式并购：并购方出资购买目标公司的资产以获 得其产权的一种方式。 并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。 这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，当然 适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购：并购方以承担目标公司的债务为 条件接受其资产并取得产权的一种方式。并购的类型按并购的实现方式分类控股式并购是指一个公司通过购买目标公司一定比 例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并 购方法人主体地位仍存在。 并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司 的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出 资的股金为限。 被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经 营的财产为限清偿。 并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。 并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购：并购公司通过吸收目标公司的资 产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并 购公司的新股东的一种并购手段。 特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股 为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有 按股分红权利和承担债务与亏损的义务。 吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式 两种。并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购 资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后 的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一 部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司 作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。 Q这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司 “借壳上市” 股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标 公司股东所持有的股票的一种并购手段。 并购的类型按并购的实现方式分类杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通 过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。 杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不 在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控 制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再 将公司卖出。 管理层收购是指由公司的经营管理集体或阶层收购 本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的 股份比例。并购收益与成本并购收益 寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动 因。实现资本增值的主要途径是取得并购协同效益 。 并购收益（协同效益）规模收益节税收益财务收益新的利润增长点 并购收益与成本规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益 两部分。 降低单位固定费用。 降低单位产品所含的管理费用。 降低运输费用，节约仓储费用。 扩大市场占有率、节约销售费用。 节约科研开发支出。并购收益与成本节税收益利用税法中的税收递延条款合理避税。 利用支付工具延迟纳税甚至合理避税。 并购收益与成本财务收益 通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双 方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约 筹资成本。 并购完成后，一般公司规模将扩大、实力将加强、 知名度将提高，公司的信用等级和筹资能力得到了 很大提高，从而有助于公司取得更加有利的信用条 件和筹资便利。 非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司 宝贵的“壳”资源。 并购收益与成本获得新的利润增长点 快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的 技术。更好地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从 而取得增量收益。重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源 共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动 。快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场 、获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、 地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。并购收益与成本并购成本 并购直接成本：并购直接成本是指并购行为本身所 发生的成本 。 并购交易费用购买成本（并购价格） 更名成本并购收益与成本并购成本并购后整合成本 战略整合成本改组改制成本并购收益与成本并购成本并购后整合成本 经营整合成本 Q并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、 运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种 费用。 管理整合成本Q随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时 加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。机会成本 并购目标公司的选择自身力量、外部力量自身力量、外部力量动机、法律、业务动机、法律、业务 财务、风险财务、风险估价估价发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司 并购价值评估 现行市价法 相对价值(比率)估价法 折现现金流量估价法(DCF-Discount Cash Flow Model) 现行市价法基本原理现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以 及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往 高于股票现行市价，即按溢价并购。 并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递 了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因 此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标 公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后 股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能 带来价值增值的合理预期。 相对价值(比率)估价法 经常采用的比率【例例3-13-1】 A A公司与公司与B B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目 前，前，A A公司拟收购公司拟收购B B公司，其收购动机表现在三个方面公司，其收购动机表现在三个方面: : 并购后并购后: :有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模扩有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模扩 大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理和大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理和 销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：并购前后目标公司的损益表如表并购前后目标公司的损益表如表3-13-1，表中列示了并购后目标公司收，表中列示了并购后目标公司收 入与成本的变动情况。入与成本的变动情况。预计以账面价值预计以账面价值600600万元出售亏损的附属公司；以万元出售亏损的附属公司；以12001200万元出售目标万元出售目标 公司总部所在的办公大楼公司总部所在的办公大楼 。为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条 仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为18001800万元。为维持销售万元。为维持销售 增长需要增长需要, ,需追加需追加400400万元流动资产投资万元流动资产投资, ,因此总投资约为因此总投资约为22002200万元。除此万元。除此 外外, ,并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400400万元。万元。并购前目标公司的未来市盈率为并购前目标公司的未来市盈率为1010，其直接竞争对手的平均市盈率为，其直接竞争对手的平均市盈率为 12,12,行业平均市盈率为行业平均市盈率为9 9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和 增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后， 计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为1212。表3-1 目标公司损益表 单位：万元项 目并购前并购后（ 预计数）预计并购后对目标公司的影响销售收入 销售成本 销售利润 管理费 息税前利润 利息费 附属公司亏损 税前利润 所得税（33%） 税后利润（股东收益）30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 40232 400 29 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734提高销售，预计收入增长8% 预计销售成本占销售收入为91% 销售利润增长21.5% 管理费增长8% 息税前利润增长44% 以账面价值出售亏损的附属公司 税前利润增长83% 所得税增长83% 税后利润增长83%相对价值(比率)估价法解：折现现金流量估价法预测现金流量股权现金流量：公司在履行了所有的财务责任（向 债权人支付利息和偿还本金、向国家纳税、向优先 股股东支付股利），并满足其本身再投资需要之后 的“剩余现金流量” 。公司自由（实体）现金流量：公司在支付了经营费 用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东 、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部 现金流量。公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流 量 +优先股权现金流量折现现金流量估价法预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资 者的资本成