11信贷资产证券化实务操作与法律解析张志晓 律师电话：13811184382信箱：heblawyer163.com 2013年9月2一、资产证券化的概念一、资产证券化的概念 资产证券化，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。n信贷资产证券化：指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。n企业资产证券化：指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集的资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。n资产支持票据：非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 3一、资产证券化的概念二、资产证券化的交易结构4一、资产证券化的概念资产证券化的简易结构图 5一、资产证券化的概念三、资产证券化的参与者1、债务人：债务人向银行借贷形成债权债务合约，然后依据合约向银行支付贷款本息，这些合约构成了证券化的基础资产，也是证券化产品的现金流来源。2、原始权益人（发起人）：原始权益人是信贷资产的债权人，也是证券化的发起人，是信贷资产的出售方，原始权益人筛选现金流稳定且可预测的同质资产，作为证券化的基础资产，并将其转移给SPV，实现真实出售。3、特殊目的载体SPV（special purpose vehicle):是证券化的核心机构，从原始权益人受让基础资产，以此为基础向投资者发行收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人。SPV设立的目的仅为发行证券和收购资产，不再进行其他投融资和经营活动。SPV有公司、信托、合伙形式。SPV自己并不管理资产，而是交由受托机构管理。 4、服务机构：负责向债务人收取每期应付的本金和利息，用于支付投资者和其他中介机构的费用，在债务人违约时，处理相关违约事宜。一般资产原始权益人尤其是银行在出售资产后，同时担任资产管理机构服务人。6一、资产证券化的概念三、资产证券化的参与者5、信用增级提供人：为了增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，发 起人可以通过超额担保、购买从属证券、设置利差帐户等形式，也可以由第三人通过保险 、担保和签发信用证形式提供信用增级。6、信用评级机构：通过审核资产池能承受的风险强度，赋予合理的评级，方便投资者对 信用风险进行定价并作为相应的决策。在将证券化产品分割为一同信用级别的证券时，信 用评级机构决定各自规模的分配比例，以保证各层次品种达到相应的评级要求。评级关注 点：（1）基础资产本身的品质；（2）证券化产品的发行架构；（3）特殊目的载体能否 完全隔离原始权益人的破产风险；（4）信用增级是否中心涵盖所有的信用风险；（5）特 殊目的载体本身因其他因素破产的可能性。信用评级仅衡量了信用风险，并没有体现提前 偿付风险、市场风险和经营风险。 7、证券产品的投资者：以机构投资者为主，包括基金、信托公司、保险公司，证券公司 、商业银行和其投资者。 8、资产证券化的其他参与者：证券承销机构、交易管理机构、资产管理机构、登记支付 代理机构，律师事务所、会计师事务所等中介机构。7一、资产证券化的概念四、资产证券化的交易流程 一、汇集应收债权资产，规划资产证券化蓝图二、组建SPV三、转让资产，实现真实销售四、设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级五、增强资产信用，获取相应的辅助安排六、筹备ABS证券评级，安排证券发行与销售七、SPV取得证券发行收入，向发起人支付债权资产购买价款八、管理证券化资产，到期偿付证券权益九、支付聘用机构的费用，处理资产收益余值 8二、资产证券化的种类一、资产证券化的种类9二、资产证券化的种类二、资产证券化的种类n分别监管，分业经营1、银监会：信贷资产证券化2、证监会：非金融资产证券化3、银行间交易商协会：资产支持票据4、客户资产专项管理计划：接受现金资产进行投资，非金融资产证券化：非金融资产n除信贷证券化外未做到风险隔离，未实现资产转移1、信贷资产按信托方式处理，性质属于债权转移。2、证监会资产证券化，按专项管理合同，资产“委托”给证券公司管理， 证券公司监督管理条例第59条规定“证券资产管理客户的委托资产属于客户，且按份共有。资产收益权：只是一种偿付承诺，基础资产风险未转移和隔离。依赖于发起的企业对资产的管理，是企业信用，不是资产信用。3、资产支持票据，委托债权代理人，运用应收帐款质押方式。 10二、资产证券化的种类三、信贷资产证券化法律法规1、信贷资产证券化试点管理办法（2005年7号）2、信贷资产证券人监督管理办法（银监会2005年3号）3、信贷资产证券化试点会计处理规定（财政部2005年）4、信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税2006年5号）5、资产支持证券在银行间债券市的登记、托管、交易、结算等有关事项公告（中国人民银行2005年15号）6、资产支持证券信息披露规则（中国人民银行2005年第14号）关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告（央行2007年16号）7、关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知（证监基金字2006年93）8、关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知9、关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银监发2012年127号）11三、资产证券化的基本技术一、破产隔离：将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。n破产隔离的含义（1）资产出售方对出售资产没有追索权，当出售方出现信用恶化或破产都不会用证券化的资产偿付，不会对证券投资者造成影响；与企业债有本质区别，资产证券化产品的评级可能高于资产原始所有人的评级；（2）当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能要求资产出售方承担责任。n信贷资产证券化监督管理办法发起机构应提示投资者：资产支持证券不代表发起机构的负债，资产支持证券投资机构的追索权仅限于信托财产。对于受托机构：资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是受托机构的负债。受托机构以信托资产为限承担责任。 12三、资产证券化的基本技术二、风险隔离的实现方式：1、资产真实出售：发起人将与拟证券化资产有关的权益或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产与发起人的信用和其他资产想隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。2、破产隔离载体：SPV可以避免受到其本身破产和发起人破产的有害影响，从而确保SPV借以发行ABS的资产不会成为破产财产，为投资者提供充分的保护。（1）SPV自身的破产隔离；nSPV主动申请破产的制约：限定情形，限定决策程序，设计为避免破产的组织形式；nSPV债权人申请破产的制约：在章程中将其经营范围限定于仅从事资产证券化业务；要求债权 做出承诺，确保投资者对资产的优先权益；对于非资产证券化及相关负债业务，限制SPV参与；没有管理层同意，禁止SPV解散、清算、收购、合并和出售其资产。13三、资产证券化的基本技术二、风险隔离的实现方式：(2)发起人破产风险的隔离-实体合并：从法律角度，由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任中，视为同一个企业；从会计角度，指SPV的帐户被合并为发起人的帐户，原已转让的资产又重新回到发起人的资产负债表上，使表外处理无法实现。n公司法20条：公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。n会计准则第33号：母公司直接或通过子公司间接拥有被投资单位半数以上的表决权或母公司拥有被投资单位半数或以下的表决权，但 通过与被投资单位其他投资者之间的协议，拥有被投资单位半数以上的表决权； 根据公司章 程或协议，有权决定被投资单位的财务和经营政策； 有权任免被投资单位的董事会或类似机构的多数成员； 在被投资单位的董事会或类似机构占多数表决权。 被投资单位的当期可转换的可转换公司债券、当期可执行的认股权证等潜在表决权因素。14四、特殊目的载体的构建一、特殊目的载体SPV从原始权益人受让基础资产，以此为基础向投资者发行收益凭证或证券，主要是为了达到将资产的风险与原始权益人隔离的目的和税收方面的考虑。SPV的功能包括三方面：1、代表投资者拥有基础资产，并作为证券或受益凭证的发行主体，SPV只是一个法律上存在的实体，并没有实际的经营业务支撑，掌管并监控整个服务体系的 职责一般由受托机构承担。2、破产隔离： 隔离基础资产出售人与被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有人的破产风险无关；证券化资产的所有权已经转移给SPV，所以当资产出售人发生财产困难时，其债权人无权对已证券化资产进行追索。3、税务优惠：税收中性原则，即证券化本身 不会带来更多的税负。 15四、特殊目的载体的构建二、公司制SPVn优点：（1）公司的营业执照和章程中，可以包含进行融资必需的限制从事商业活动的条款；（2）证券化融资结构的参与人，一般比较熟悉公司的破产和经营管理事宜，参与人较容易评估证券化的法律风险；（3）可以把一个或一组发起人的基础资产证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次或同时进行；（4）公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产的转让交易，增加了SPV的灵活性。n缺点：1、公司是单独的纳税主体；2、由于发起人与SPV的母子公司关系而合并纳税导致总体税负提高，增加了运作成本；3、如果SPV是发起人设立的，如果未能实现“真实销售”，在发起人破产时，SPV面临被实体合并的风险。4、中国公司法对公司设立的要求和发行债券的条件限制。 16四、特殊目的载体的构建二、信托制：是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。n优点（1）信托财产独立于发起人财产，与受托人财产独立，不受追索；（2）信托是免税载体；n缺点：（1）信托受发行份额的限制；（2）信托受益权证并不是证券法中的证券，信托受益权虽然可以转让，但不具有证券形式上的普通流通性，没有流通的二级市场。17四、特殊目的载体的构建三、不同SPV组建形式的税负 1、公司制：从税收的角度看公司利润属于公司所得，应缴纳公司所得税，在税后利润中，分配给股东有股息，属于股东所得，应缴纳个人所得税，形成对股东的双重征税；对法人股东，居民企业之间利润分配和征税；2、信托：导管理论，信托实质是在委托人和受益人之间进行财产输送，好比导管，称为导管理论，导管理论又衍生出“谁受益, 谁纳税”和“发生主义”两个下位原则；英美信托分类：授予人信托：主要以过手证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益证券。信托证券的持有人按份额对信托资产享有权益。授予人信托发行的证券都是股权性质的证券，由证券持有人缴税，信托没有纳税义务；所有人信托：可以发行两种不同类型的证券，既可发行股权性质的证券信托证券，也可以发行债权性质的证券转付证券。信托证券持有人对信托资产享有所有权，而转付证券的持有人则对信托资产享有债权。 3、合伙：先分后税，关于合伙企业合伙人所得税问题的通知2008年159号文18四、特殊目的载体的构建四、我国目前存在的SPV形式1、证券公司设立的专项资产管理计划 或：中国证监会认可的其他特殊目的载体（1）专项管理计划的法律地位： 不构成独立主体；（2）所管理的“收益权”不是一项物权，根本不构成资产转移，只是一种合同权利；（3）规定