1 应采取什么样的政策才能减少总产出和通货膨 胀率的波动? 货币政策制定者必须要对所能采取的各种政策 作出准确的估计。必须准确地估计出各种政策 对经济的不同作用以及发生作用所需的时间， 前提就是对货币政策影响经济的作用机制有充 分了解。2一、评估实证分析的框架 一、结构模型实证分析 先利用数据建立一个模型，该模型应当能解释一个 变量通过什么途径去影响另一个变量，从而揭示前 者是否对后者有影响。 二、简化形式实证分析 通过直接观察两个变量间的关系，来说明其中一个 变量是否对另一个变量有影响。 货币主义学派倾向于利用简化形式实证分析方法， 在他们眼中，货币对于经济活动的重要性大大超过 凯恩斯学派；而凯恩斯学派则利用结构模型实证分 析方法。3 结构模型实证方法 传导机制 货币供应量的变化影响利率 利率影响投资支出 投资支出是总支出（产出）的一个组成部分4 简化形式实证分析 分析货币供应量变化对总产出（支出的）影响，以 发现两者是否存在密切相关关系 将经济活动视为一个不可透视的黑箱，然后再考察 货币供应量对于总产出水平的影响，而不去理会其 作用途径5 三、结构模型实证分析的优点与缺点、可能收集更多证据 对传导的方向及变量间 的因果关系更有信心、可以更精确地预测货币供应量对于经济活动 的作用、更加精确地预测经济制度因素的改变对于货 币供应量与总产出水平间的联系有什么样的影响上述优势以模型本身的正确性为前提。货币主义学派担心凯恩斯学派的结构模型忽略货 币作用途径中最重要的部分，如消费，他们认为凯 恩斯学派对货币作用途径的界定过于狭窄，指责凯 恩斯学派没能充分认识到货币政策的重要性。6 四、简化形式实证分析的优点与缺点、没有限定货币政策对经济活动作用的 途径、缺点在于，即使是在事实并非如此时 ，也可能错误地得出货币供应量变化导致总 产出水平变化的结论。两者间存在相关关系并不代表两者间必 然存在因果关系。颠倒因素、外部驱动因素7二、早期凯恩斯学派对货币重要性的实证研究 货币政策对总产出水平乃至经济周期没有任何 作用 三方面的实证分析 在大萧条时，美国国债的利率降至极低水平，但 对经济没有影响 名义利率水平的变动与计划投资间并无关联 对于工商界人士的调查表明，他们进行计划投资 决策时，几乎不会受市场利率水平的影响8 对早期凯恩斯学派的反驳 弗里德曼和施瓦茨出版美国货币史，证明 大萧条时期的货币政策并不宽松，相反，大萧 条时期货币政策紧缩的程度很强，大量银行倒 闭，引起了美国历史上最为严重的货币供给量 下降现象。因此，货币政策可以解释大萧条， 进而大萧条时期发生的情况不能称为货币政策 无效的论据。 现实经济生活存在许多不同的利率，在一些非 常时期（如大萧条）会发生各种利率相差较大 的现象9 在通货紧缩时期，由于价格水平的降低，较 低的名义利率水平并不代表实际借款成本也 低，事实上在大萧条时期，实际借款成本相 当高，货币政策也不宽松。 不能因为名义利率对于计划投资作用很小， 就得出货币政策对于计划投资没有影响的结 论。计划投资与实际利率水平间的关系更加 紧密。 利率水平影响计划投资只是货币政策影响总 需求水平的众多途径之一。1011三、早期货币主义学派对货币重要性的实证研究 、时序实证 货币供应量的增长导致了经济周期，但货币供应量增 长对经济周期的作用具有长期但不固定的时滞。 时序实证显然具有简化形式实证分析的性质，因为它 直接考察两个变量间的关系。 存在颠倒因果的可能。12假定总产出水 平的变化引起 了货币供给量 的变化，两者 间不存在超前 和时滞。当我们错误地 将货币供给量 增长率而非货 币供给量选为 观察对象时， 就会得出货币 供给量增长率 对总产出水平 有预示作用的 结论。13如果不能肯定研究的变量是否满足外生性条件，就 无法确定超前的变量是否是滞后变量发生变化的原因 。、统计实证 自主性支出等于投资支出加上政府支出之和 如果凯恩斯主义模型成立，自主性支出变量应与总支出水 平密切相关，而货币供应量则与总支出水平相关程度低。 如果货币主义学派成立，货币供应量将是总支出水平波动 的原因，货币供应量将会与总支出水平密切相关，自 主性支出与总支出水平的相关程度低。 没有一个模型比另一个更精确14 、历史实证 在许多时段内，货币供应量的变动看起来能够满足 外生性条件。 如果在这些时段中，货币供给量增长率的降低发生 以后总会伴随着总产出水平的降低，则可以表明货 币增长是经济周期背后的推动因素。 许多凯恩斯学派转向货币主义学派的立场，但并没 有完全接受货币主义学派的所有结论。相反，他们 采取了折中的立场，这种立场既与货币主义相容也 与凯恩斯模型中的总供给总需求相容：他们认为， 货币、财政政策、净出口以及人们身上的浮躁情绪 都是导致总需求波动的原因。15四、货币政策的传导机制 、传统的利率传导途径 传统凯恩斯学派 货币学派 新的传导机制：一类通过利率水平以外的其他资产 价格起作用（资产价格途径观点）；另一类则是通 过信息不对称对信用市场的影响发挥作用（信用途 径观点）1617 2、其他资产价格途径 凯恩斯学派对于货币政策对经济影响的分析 中，受到货币主义学派攻击最多的部分就是 凯恩斯学派过分关注一种资产的价格利 率水平，而忽视了其他众多资产的价格。 货币主义学派提出一种货币传导机制，在这 个传导机制中，其他资产的相对价格和实际 财富使得货币对经济产生影响：汇率、所有 者权益。18 汇率水平对于净出口的作用 托宾的q理论 q定义为企业的市场价值与重置资本之比。若q值高 ，计划投资将增加；反之，则减少。 货币政策如何影响股票价值？19 财富效应 消费者资产负债如何影响他们的支出决策？ 弗朗哥莫迪利亚尼的生命周期理论 在消费者可利用的资源中最为重要的一个是消费者 的金融财富（资产），主要由普通股股票构成。当 股票价格升高时，消费者的金融财富升值，因此消 费总资源增加，消费随之增加。 扩张的货币政策会通过托宾q值和财富的变化提高土 地与房产价格，最终导致总需求的增加。20 、信用途径观点 由于不满意传统的货币传导机制的解释，许 多经济学家利用金融市场存在的信息不对称 问题来解释货币政策的传导机制。 这种信用途径观点指出，由于信用市场的信 息不对称问题，由两类途径可以传导货币政 策：一类是通过影响银行的借贷发挥作用； 另一类是通过影响企业和消费者的资产负债 发挥作用。21 银行贷款途径 信用途径的观点揭示出货币政策对于规模较小的企 业有着较大的影响，因为这些企业与大企业相比更 加依赖于银行贷款，而大企业还可以通过发行股票 和债券进行筹资。BD：银行存款； BL：银行贷款 这种通过银行信贷的货币传导机制作用今不如昔： 银行筹集资金的管制放松、银行传统的存贷款业务 量下降。22 资产负债表途径 、货币政策通过多种渠道影响企业的资产负债表 。扩张性的货币政策会导致权益价格的升高，进而 提高企业净值，而企业净值的升高意味着借款人可 供抵押的资产增加，会减少逆向选择和道德风险问 题，又会刺激企业计划投资的增加，总需求水平随 之增加。 as：逆向选择；mh：道德风险；L：借款23 、现金流途径 扩张性的货币政策会降低名义利率水平，企业现金 流会因此而增加，进一步导致企业的流动性提高， 最终使得企业的资产负债表得到改善。企业资产负 债表状况的改善会减少逆向选择和道德风险，从而 引致贷款总量增加，刺激经济活动。24 、预料之外的价格水平途径 债务以固定的名义利率计息，意料之外的价格水平 变化会降低企业实际负债，但不降低企业的资产价 值，因此会增加企业净值，而企业净值的增加会降 低逆向选择和道德风险问题，这又会导致计划投资 的增加和总产出水平的提高。UP：价格水平出乎预 期的变动。25 、对家庭流动性的作用 信用观点同样也适用于消费支出，特别是家庭对于 耐用品和住房的消费上。 紧缩性的货币政策会导致银行贷款的减少，消费者 因而无法贷款购买耐用品和住房，这会引起对这两 种消费品的购买减少。 利率水平的升高也会对消费者现金流有负面影响， 进而导致家庭资产负债状况的恶化。 FS：金融资产；LFD：发生经济困难的可能性； CDH：对耐用品的消费支出。26 信用途径是货币政策传导机制极为重要的组 成部分： 、对企业行为的大量实证分析表明，信用市场的 信息不对称的确对企业在雇用员工以及支出等方面 的决策有重要的影响。 、有证据表明，小规模的企业比大企业更容易受 到紧缩货币政策的影响，因为小企业更依赖于银行 的贷款，因而在货币政策紧缩时，小企业的处境更 为艰难。 、信用途径的核心是信用市场的信息不对称，而 信用市场的信息不对称能很好地解释许多重要的现 象。27五、对货币政策的启示 、把货币政策的松紧简单地同短期名义利 率水平联系起来通常是十分危险的。 名义利率与实际利率水平并不总是同向运动 的，而且在货币传导机制中通常是实际利率 水平而非名义利率水平在起作用。 、短期债务工具以外的其他资产价格也包 含着货币政策的重要信息，因为它们是各种 货币政策传导机制中的重要组成部分28 、即使短期利率水平接近于零，货币政策 也可能有效地刺激经济。 扩张性货币政策可以通过公开市场操作提高 经济中的流动性，而增加的流动性会通过提 高对总体价格水平的预期和其他资产的升值 来刺激经济。 、由于避免非预期的价格水平波动是货币 政策的重要目标，因此保持价格水平的稳定 应当是货币政策的长期目标。29谢谢，再见！