第六章 长期筹资决策财务管理基本内容财务管理基本内容筹资管理筹资管理 第第5 5、6 6章章投资管理投资管理 第第7 7、8 8章章营运资金管理营运资金管理 第第9 9、1010章章股利理论与政策股利理论与政策 第第1111章章财务管理学财务管理学课程结构课程结构总论总论 第第1 1章章财务管理的价值观念财务管理的价值观念 第第2 2章章财务分析财务分析 第第3 3章章财务战略与预算财务战略与预算 第第4 4章章并购与重组并购与重组 第第1212、1313章章第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策 学习目标 教学内容 思考题 自测题 自测题答案 习题学习目标学习目标 理解资本结构的概念、种类、意义理解资本结构的概念、种类、意义 了解有关了解有关资本结构的主要理论资本结构的主要理论观点观点 理解资本成本的构成、种类和作用，掌握资本成本理解资本成本的构成、种类和作用，掌握资本成本 的测算方法的测算方法 理解杠杆原理，掌握计量方法及应用理解杠杆原理，掌握计量方法及应用 理解资本结构的决策因素及其定性分析理解资本结构的决策因素及其定性分析 掌握资本结构的决策方法掌握资本结构的决策方法 第一节 资本结构理论 第二节 资本成本的测算 第三节 杠杆利益与风险的衡量 第四节 资本结构决策分析教学内容教学内容第一节 资本结构理论一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点1、早期资本结构理论2、MM资本结构理论3、新的资本结构理论一、资本结构的概念 资本结构是指各种资本的价值构成及其比例关系。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。二、资本结构的种类 1、资本的权属结构 股权资本（权益资本） 债权资本（债务资本） 2、资本的期限结构 长期资本 短期资本三、资本结构的价值基础 1、账面价值结构 2、市场价值结构 3、目标价值结构四、资本结构的意义 资本结构问题，主要是资本的权属结构的决 策问题，即债务资本的比例安排问题。 1、可以降低企业的综合资本成本率 2、可以获得财务杠杆利益 3、可以增加公司的价值 几点假设： 1、资本结构相关论 2、理财目标：企业价值最大化五、资本结构的理论观点资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合 资本成本率与公司价值三者关系的理论。我们称资本结构问题（公司应如何选择负债-权 益比）的研究方法为圆饼模型(pie model)。 问题焦点：切饼的方法不同会影响其效用吗？资本结构的选择会影响企业的价值吗？两种观点：无关论相关论1、早期资本结构理论 （1）净收益观点（Net Income Approach） 代表人物 大卫杜兰德(David Durand) 基本观点 负债的成本低于权益成本,企业可以按照固 定的利率无限制地融资 企业负债融资比例越高，则企业的价值越大 最佳资本结构为100%的资产负债率，此时, 企业的价值最大，资本结构最优（2）净营业收益观点 （Net Operating Income Approach） 代表人物大卫杜兰德 基本观点企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无关 企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风 险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维 持不变，企业的价值也不变企业价值取决于未来营业收益（EBIT），营业收 益与资本结构无关，企业无最优资本结构（3）传统（折衷）理论 代表人物 大卫杜兰德 基本观点 在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消 债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价 值上升 财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再 能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升 。 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳 资本结构点2、MM资本结构理论观点 代表人物 莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller) 三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年 发表 莫迪利亚尼于1985年获诺贝尔经济学奖 米勒于1990年获诺贝尔经济学奖有关诺贝尔经济奖获得者1990 年诺贝尔经济奖获得者 （1）MM资本结构理论的基本观点命题1：无论公司有无债务资本，其价值等于 公司所有资产的预期收益额的折现值。命题2：利用财务杠杆的公司，其股权成本率会随筹资额的增加而提高并抵消财务杠杆利益 。因此，公司价值与资本结构无关。以上命题是基于九项假设（教材P180）的。 （2）MM资本结构理论的修正观点 命题1：有债务公司的价值等于同风险但无债务公司的价值加上节税利益（与净收益观点一致） 命题2：权衡理论观点。债务比例提高，财务风险也会上升。最佳资本结构是节税利益与财务危机成本及破产成本的平衡点。 MM理论的意义：MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是 因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素， 才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的 最本质问题资本结构与企业价值的关系 。这是MM理论的精髓。许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的 ，没有MM理论，也就不会有后来的资本结构 理论的各种流派。因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财 务管理理论的发展作出了重要贡献。(1)代理成本理论3、新的资本结构理论 创始人 詹森和麦克林 基本观点 负债筹资可能降低股权代理成本 负债筹资可能增加债权代理成本 均衡的资本结构取决于股权代理成本 和债权代理成本的平衡关系（2）信号传递理论 信号传递理论是研究信息不对称的基本理论，最初是由美国经济学家迈克尔.斯宾塞（Michael Spence）于1972年提出，并运用于劳动力市场。 该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。 公司价值被低估时会增加债务资本，反之，会增加股权资本。 公司的筹资选择可能逆道而行。（3）啄序理论(Pecking Order Theory) 创始人 梅耶斯（Myers）和迈吉夫（Majluf） 基本观点 负债具有双重效应 节税负债越多，企业价值越大 增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值 负债越多，企业价值越小 负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大 时，第二种效应大适度负债 在成熟市场，存在筹资优序模式 内部筹资外部筹资（发行债券发行新股）第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算 在财务管理学中，所谓资本是指企业购置资 产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债 表右栏的各个项目。由于资本成本主要用于长期投资的决策过程 ，所以重点讨论以此为目的的资本成本估算。其 范围包括：全部长期负债 全部优先股权益 全部普通股权益 本节内容一、资本成本的概念、种类及作用二、个别资本成本率的测算三、综合资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念、种类及作用1、资本成本的概念及内容 资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。 有时也称资金成本。2、资本成本率的种类资本成本率的种类（1）个别资本成本率比较各种筹资方式时使用（2）综合资本成本率进行长期资本结构决策时使用（3）边际资本成本率追加筹资方案的选择中使用3、资本成本的性质（1）资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。（2）资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。（3）资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。4、资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。（2）资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。（3）资本成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。p 资本成本是影响企业筹资总额的重要因素p 资本成本是企业选择资金来源的基本依据p 资本成本是企业选择筹资方式的参考标准p 资本成本是确定最优资金结构的主要参数企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等，但资本成本作为一项重要因素直接关系到企业的经济效益，是筹资决策中需要考虑的首要问题。 资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在在企业分析投资项目的可行性、选择投资方案时有重要作用。p 在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本作折现率。净现值为正，项目可行;净现值为负，项目不可行。p 利用内部收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。或 K = DP ( 1 - F )DK = P - f 计算公式也可表示为：用资费用或 筹资数额 (1筹资费用率)用资费用 资本成本 筹资数额筹资费用二、个别资本成本率的测算1、测算原理2.债务成本率的测算债务成本主要有长期借款成本和长期债券成本。（1）长期借款成本Il(1-T) Rl(1-T)Kl= 或 Kl=L(1-Fl) 1-Fl 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：Kl= Rl(1-T) （2）债券成本债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券 的筹资额应按具体发行价格计算。 计算公式为： Ib(1-T)Kb= B(1-Fb)例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年 ，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)= 6.7%例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2， 其余不变。10%(1-33%)Kb= 6.7% / 98% = 6.84%1-2% 3.股权资本成本率的测算 权益成本的计算方法不同于债务成本。另外，各 种权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。（1）普通股成本D D1 Kc = = + GPc Pc股利折现模型（结合第二章证券估价的内容 ）资本资产定价模型KC=Rf + (Rm - Rf)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率DpKp = =P(1-Fp)Dp Pp（2）优先股资本成本率的测算（3）保留盈余资本成本率的测算DKr = PD1= + GP例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。 30010% Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 %300 (1-2%)例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增 长5，其他不变。30010% Kp= = 10% / 98% = 10.2 %300(1-2%)例5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。300 10%Kr = +5%300= 10% +5%= 15 %上述资本成本计算结果如下：借款成本： Kl= Rl(1-T) = 6.7%Ib(1-T)债券成本: Kb = = 6.84%B(1-Fb)Dp优先股成本: Kp = =10.2%P(1-Fp) Dc普通股成本: Kc = + G = 15.2%P(1-Fc) 三、综合资本成本率的测算综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本。计算公 式如下：nKw = Kj Wjj=1加