从国际货币升值经验看人民币的汇率弹性从国际货币升值经验看人民币的汇率弹性人民币不是第一个经历升值的货币，也不是唯一正在经历升值的货币。借助国际比较，人 民币升值的有关问题或将得以进一步廓清。德国马克和日元的升值德国马克和日元的升值德国马克随着联邦德国经济的发展一直持续、主动、稳步地升值，并在 1980 年前完成 了升值的主要过程。德国马克升值始于上世纪 60 年代。1973 年 2 月布雷顿森林体系彻底 崩溃后，马克汇率开始浮动。19721979 年，马克的名义有效汇率升值 54.3%。80 年代的 第二次石油危机甚至也未明显阻挡马克升值。1985 年以后马克又进入升值区间，但升值幅 度较 80 年代前有明显回落。1992 年马克的名义有效汇率为 102.1，只比 1986 年升值 11.1%， 远低于 70 年代的升值幅度。联邦德国的经济在马克升值过程中表现抢眼。年度经济增长率基本持续保持在 4%以上， 一半年份超过 6%，70 年代前半期甚至高达 10%以上。相对于国民经济的强劲增长，物价水 平保持相对稳定。即便在经济高速增长时期，CPI 上涨也很少超过 6%。在马克升值期，联 邦德国的贸易余额仍保持了强劲走势。1985 年以前年贸易顺差达 200 亿美元左右，此后一 路冲高至 750 亿美元，直至东西德合并顺差规模才有所下降。相比马克，日元升值启动较晚、反复较大。日元的升值推迟到 1985 年“广场协议”才 真正进行，错过了升值机遇期。第二次世界大战之后，日元在布雷顿森林体系下，一直维 持 1 美元兑 360 日元的固定汇率。1971 年 8 月 15 日，美国宣布停止美元和黄金的兑换， 日元汇率由此转向浮动。1973 年 3 月，日元兑美元升到 261.90 日元，而其后两年又回贬 至 300 日元。从 1975 年底第一次石油危机结束到 1978 年底卡特总统支持美元计划出台之 前，日元虽经历了第一个升值周期，从 1 美元兑 298 日元升到 176 日元，但到“广场协议” 前，日元又回落到 259 日元。错过时机的日元不得不加速升值。从 1985 年的“广场协议” 到 1989 年，日元汇率攀升至 1 美元兑 125 日元，升值幅度达一倍以上。经过短暂的盘整后， 90 年代前半期又经历了第三次升值，从 1990 年到 1995 年日元从 1 美元兑 160 日元升值到 87 日元左右。在布雷顿森林体系崩溃之初，为抑制日元升值，日本曾三次实施所谓“日元对策”， 鼓励进口，限制出口。经历过“广场协议”的日本前央行副行长绪方四十郎对 70 年代的汇 率政策作出如下评价：“我们本该主动从自己的角度早作政策调整，但调整的严重滞后， 最终导致日本当时无力应付国内市场运行和国际政治的双重压力，最终作出了被动型调整， 且一遍又一遍重估货币。”他分析说，“当时国内有一种社会心理蔓延，认为日本的经济 就是依靠出口，如果汇率升高，出口就会受到打击，经济就会受到打击，而且这种心理覆 盖了多数的政策制定者，以至于很难劝说他们改变认识。结果，所有应对顺差问题的行动 都延误了。”日元升值模式对国内经济产生了较大影响，日本战后高速增长的态势没能得以持续。 一方面，经济增长波动剧烈，另一方面，90 年代以后，有些年份的经济增长甚至为负，另 一些年份只能勉强为正。就业形势也不容乐观，从升值前接近全面就业下降到 1996 年之后 的 96%以下。与经济增速和就业率下降相伴的是，日本经济自“广场协议”以来进入通货紧缩期。大多数年份的 CPI 增长率在 2%以下，许多年份甚至为负。这意味着，升值压力没 有及时释放带来了破坏作用。日元的升值期还伴随着严重的资产价格泡沫，严重影响了实体经济的正常循环。例如 房地产、股市都出现了暴涨，在第二次升值周期末尾，经济泡沫的破灭，给日本经济带来 了巨大的负面影响。加元和卢布的升值加元和卢布的升值自 2002 年开始，加元出现了一波升值走势，持续至今。2003 年底，加元比 2002 年年 末升值 22.2%。随后的几年，加元继续走强。加元升值期，加拿大经济表现抢眼。20022005 年，GDP 增长率分别达到 4.29%、5.16%、6.22%和 6.1%。而物价增长率一直保持稳定，升值以来没有超过 3%。失业 率在升值期延续了上世纪 90 年代以来的下降趋势，2005 年降至 6.8%，比升值前下降了 1 个百分点。同时，加拿大的经常项目余额从 1999 年开始转为顺差，这一趋势并未因加元的 升值而终止，反而持续扩大。2005 年，经常项目余额再创新高，达到 265.55 亿美元，比 升值前的 2001 年增加了 100 亿美元以上。可见，加元从贬到升的走势并未影响加拿大经济 的上升态势。几乎与加元同步，卢布从 2003 年开始也经历了持续几年的升值。1998 年亚洲金融危 机，俄罗斯放弃了对汇率浮动幅度的规定，实行浮动汇率，卢布急剧贬值。经过五年的恢 复，贬值势头得到抑制，开始稳步升值。至 2007 年 11 月初，卢布汇率回升到 1 美元兑 24.48 卢布，比 2002 年升值了近 30%。卢布升值伴随俄罗斯经济的强劲复苏。GDP 增长率一改上世纪 90 年代后期的大幅下挫 态势，保持了稳定增长，2004 年和 2005 年的名义 GDP 增长率分别达到 28%和 27%，实际增 长率高达 17%和 14%。同时，升值期通胀率逐年降低，此前的恶性通胀得到了控制。自俄罗斯经济转轨以来，经常项目连续较稳定地保持了盈余。自 2003 年卢布升值以来， 经常项目盈余不断创出新高，这虽然部分得益于资源价格的走高，但同时表明本币升值并 不一定恶化国际收支。货币升值的经验结论货币升值的经验结论在经济快速增长期，本币升值是一个普遍现象。德国、日本、加拿大、俄罗斯，以及 印度、韩国、法国、墨西哥等国家，都曾经历过持续五年以上的大幅升值期。经验表明， 在经济持续增长期，本币币值或有阶段性调整，但总是处于上升通道。合理的本币升值不会改变其经济向上的基本走势，同时可以实现宏观经济的稳定。在 本币升值期，绝大多数的国家国内经济持续增长、就业改善、经常账户保持盈余，国际收 支没有出现恶化。此外，本币升值有效地抑制了一般物价的上涨。短期宏观政策难以改变汇率变动的长期内在趋势，延迟升值会使矛盾和风险不断累积。 汇率的长期变动反映了经济基本面的要求，具有强大的内在动力，短期性宏观政策（例如央行在外汇市场上的公开操作）无法改变汇率变动的基本趋势，这已是被各国汇率史所验 证的铁律。因此，汇率升值压力宜疏不宜堵，人为抑制不但会造成升值主动性的丧失，而 且会使汇率扭曲通过其他方式表现出来，例如国内通胀和资产泡沫等。时间拖得越长，矛 盾和风险积累得越大，如果到最后被迫采取一次性的大幅调整，会给经济造成大的震荡。升值本身并不必然导致资产泡沫，在本币升值的同时采取恰当的国内宏观政策至关重 要。日德两国的汇率史显示，升值本身并不一定会造成资产价格膨胀。与本币升值相伴随 的货币政策区别可能是两国升值绩效迥异的重要原因。为了继续维持出口导向的经济模式， 日元在升值的同时，实行了宽松的货币政策。日本银行希望利用低利率来维持出口企业的 竞争力，以便抵消日元升值带来的负面影响，结果却导致大量流动性不断流入金融机构和 企业。但一般物价水平并无提升，出现了“货币消失”现象，最终转为资产价格的上涨。 因此，金融缓和政策是资产价格膨胀的主要推手。联邦德国则把马克升值放在一个适度偏 紧的货币环境中进行，资产价格膨胀从而得到抑制。实践显示，偏紧的货币政策有利于经 济向更高的均衡发展路径过渡。进一步增强人民币汇率弹性进一步增强人民币汇率弹性在经济上升期，本币升值是国际普遍经验，顺势升值不仅不会影响经济上升的基本趋 势，反而会有助于提升产业结构，化解资产价格泡沫。然而，从国际经验反观中国，一直 试图避免日元升值困境的中国，至今所走的似乎仍是日本式道路。其一，在币值明显低于 均衡汇率水平背景下，努力抑制人民币升值步伐，使得随着时间的推移升值的压力有增无 减，将来被动大幅调整的可能性日益增加。其二，迄今为止，中国避免了人民币的大幅升 值，但似乎并没有避免资产价格的泡沫化。其三，在人民币缓慢升值期，无论是在货币供 应量还是在真实利率上，国内事实上执行的是都较为宽松的货币政策。多数国家高速经济增长会伴随实际汇率升值趋势，然而，持续贬值是人民币实际汇率 在改革开放后经济高速增长几十年中的主旋律。1978 年以来的人民币实际汇率走势大致可 分为三个阶段。第一个阶段是上世纪 70 年代末到 1994 年，人民币实际汇率主要是单边贬 值，贬值幅度达 2 成左右。第二个时期是 19941997 年，人民币兑美元名义汇率相对稳定， 实际汇率有所升值。第三个时期是 19982005 年，人民币名义汇率基本不变，实际汇率由 于美元疲软而贬值。作为开放大国的货币，人民币汇率的弹性亟待增加。日本、德国、俄罗斯等国的经验 表明，更有弹性的汇率制度才是大国的首选。因为要维持汇率稳定，内部经济就需作出调 整。对大国而言，这需要较长的时间，也需要较大的代价。基于这种考虑，人民币币值的 重估应以我为主，从国民经济健康发展的大局出发作出抉择。人民币更快升值不会引发类似日本“广场协议”之后的风险。对照德国马克等货币的 升值，就会发现，升值本身非但不具有破坏性，反而有助于经济的长治久安。日元的失误 在于未能及时升值，而在不得不升值时，又错误地施以宽松货币政策，导致了泡沫经济的 膨胀。改革开放以来人民币贬多升少，推迟升值可能不是在吸取日元教训，而更可能的是 重蹈其覆辙。就可行性而言，以适度偏紧的货币环境缓冲升值预期对资产部门的冲击将会 帮助我们接近马克的道路。此外，我国较为有效的资本项目管制也使得国际资本投机人民 币升值的风险能够得到控制。我们必须正确解读主要货币升值历史，根据经济发展的实际情况，进一步加快人民币 升值步伐，维护经济的长期稳定增长。（作者单位：安徽大学经济学院，上海电力学院经 济与管理学院，中国社科院金融研究所）